企業集團內部資本市場效率問題的研究狀況

近十多年來，我國有很多企業走集團化#65380;多元化的道路#65377;據國家統計局的調查資料顯示，2003年我國各類大企業集團共計2692家，共擁有成員(企業包括母公司和子公司)28372家，平均每家企業集團擁有成員企業單位10.5家#65377;隨著企業集團的大量涌現，企業集團內部資本市場的有效性便成為需要關注的問題#65377;在此介紹國內外學者對內部市場效率問題的研究狀況#65377;

1.內部資本市場的優勢

Williamson(1986)認為多元化企業或集團公司通過內部市場融資可以減少信息搜集和業績監督造成的交易成本#65377;由于管理層可以獲得詳細的內部經營信息，這與從外部獲得的信息相比不管從數量還是質量上都更全面和具體得多;在集團企業內部也不存在商業秘密問題，節約了這部分成本;各部門間爭取總部劃撥的投資資金的競爭，將能改善資源的配置效率#65377;王建軍(2006)認為內部資本市場的優勢體現在:節約了資本市場的交易成本;使侵蝕股東財富的管理活動降低到最小限度#65377;當外部資本市場處于不理想的狀態時，利用內部資本市場融資可以節省大量交易成本#65377;由于內部資本市場的存在，可以在承受初期虧損和增加資本方面促進新的市場進入#65377;

Myers和Majluf (1984)論述了企業的多行業兼并是為了克服其與外部資本市場的摩擦，當企業與外部資本市場的信息不對稱性嚴重到某一程度時，企業通過兼并可以建立其內部資本市場#65377;公司多元化經營可以建立起內部資本市場，避開在外部資本市場融資的交易成本和信息不對稱問題(Hadlock et al，2001)，可以實現資源的優化配置;通過多元化經營降低公司經營的風險#65377;

但僅僅具有較高質量的廉價信息并不能完全保證內部資本市場的運作效率#65377;Gertner等(1994)和Stein(2000)指出，內部資本市場的優越性還體現在:(1)內部資本市場優于外部資本市場的根本原因是由于公司經理掌握公司的剩余控制權，因而有動力去合理配置公司資源，從而獲得更多的收益#65377;(2)內部資本市場可以獲得更高質量的信息，即公司經理與項目投資者對于投資項目的信息有良好的溝通交流，因而，多元化公司的CEO對于公司部門的前景有很好的信息掌握#65377;(3)多元化公司的CEO能利用較高質量的信息來跨部門地做出增加價值的資源再配置，即在內部資本市場上做出積極的優勝選拔#65377;即擁有控制權的公司總部可以通過內部資本市場在更大范圍里重新配置公司的稀缺資金，從而增加公司價值#65377;他認為公司總部可以根據需要把一個事業單位的資產作為抵押融得資金，然后再分配給其他事業單位#65377;而在外部資本市場中，出資者(如銀行)則不能通過從事“挑選勝者”的活動來增加公司價值#65377;Stein(2001)進一步指出，內部資本市場是解決資金在企業內不同分部之間的分配問題;而外部資本市場則是解決資金在不同企業之間的分配問題#65377;

姜付秀和陸正飛(2006)認為，公司內部資本市場能否發揮作用依賴于許多前提條件#65377;在一個發展機會很多的市場條件下，公司內部資本市場對公司發展的作用是極大的#65377;我國市場經濟體制的確立為公司的發展創造了很好的外部條件，公司面臨著很好的發展機遇，公司通過多元化形成內部資本市場，通過內部資本市場來對公司的資本進行配置，降低了公司對融資成本較高的外部資本市場的依賴，其業務發展所需的資本保障和資本成本都將遠遠低于專門為了發展一項業務而成立的專業化公司#65377;

我國正在向市場經濟轉型的過程中，由于外部資本市場的會計和審計技術還不成熟，項目經理很容易從項目收益中獲取私利，所以單個項目就很難吸引最優水平的融資#65377;這時，內部資本市場就能發揮重要的作用，在資源數量一定的條件下，總部為追求自身私利，自然會把資源在項目之間進行合理配置，從這方面看也能夠起到促進股東價值最大化的作用(柳士強，2006)#65377;

2. 內部資本市場呈現的低效率

Shin and Stulz(1998)發現，多元化公司總部對各部門在總體上是相似的，并沒有體現出在效率上的差別對待#65377;因此，他們認為，內部資本市場并沒有發揮其應有的在部門間合理分配資金的作用，而且，多元化公司中某一部門的投資更多地依賴于自身的資金，而不是其他部門的資金#65377;他們發現多分部企業的總部習慣按業務分部的資產或現金流的規模比例來配置項目投資資本#65377;這種“粘性”規則將加劇一些業務分部的投資不足和另一些業務分部的投資過度(盧建新，2006)#65377;

一些實證經驗和理論研究表明，內部資本市場更多地表現為低效的資源配置#65377;發生內部資本市場低效的原因有多種，如多元化公司較高的信息不對稱;資源的靈活配置造成的部門經理激勵缺失(韓忠雪和朱榮林，2005)#65377;除了這些，部門經理還常常通過尋租活動，來達到保護自己和提高談判地位的目的#65377;這種尋租行為或者活動顯然干擾了公司經理對于公司投資資源的最優配置，最終損害了公司價值#65377;王智(2006)認為目前我國證券市場對中小投資者保護不利，普遍存在母公司大量侵占上市公司資金的情況，內部資本市場的正常運作受到質疑#65377;

曾亞敏#65380;張俊生(2005)對中國上市公司的收購動因進行了實證檢驗，他們指出，1998-2000年間中國進行股權收購的動因在于濫用自由現金流而不是構建內部資本市場#65377;但同時，他們也指出，在中國企業融資渠道尚不發達#65380;企業與外部資本市場之間信息不對稱仍比較嚴重的情況下，收購后建立內部資本市場對緩解企業潛在的與現實的融資約束都有積極的意義#65377;

3.結論

多元化公司或聯合大企業的優勢在于能夠在其內部建立起一個節約交易成本的內部資本市場#65377;內部資本市場可能減少信息不對稱#65380;增加激勵，從而提高企業內部資金的配置效率，但是集團企業的內部市場中的過度投資也可能是一種普遍趨勢，并且在總投資水平固定不變的情況下，內部資本市場可能并不能很好地在各分部或項目間分配資金，這可能造成內部資本市場的低效率#65377;中國市場作為新興的市場，存在著許多制度不完善的情況，不同于發達國家的市場狀況，內部資本市場的運作有其獨特之處#65377;

(收稿日期:2007-04-30)