ＩＰＯ新政：公平先行

2006年9月18日中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券發(fā)行與承銷管理辦法》（簡稱《管理辦法》）并正式實(shí)施。這一新規(guī)則將給A股IPO市場帶來什么變化？是否會(huì)影響中國公司到海外上市的意愿?《管理辦法》的出臺(tái)引起了國內(nèi)的廣泛關(guān)注，而隨著資本市場的開放，中國資本市場上的任何風(fēng)吹草動(dòng)也同樣會(huì)引起國際市場的關(guān)注。

事實(shí)上，《管理辦法》主要是針對(duì)A股市場在IPO發(fā)行中，特別是股權(quán)發(fā)展改革后重新恢復(fù)IPO發(fā)行后，市場出現(xiàn)的一些問題，進(jìn)行融資方式的定價(jià)、發(fā)售、承銷和信息披露進(jìn)行調(diào)整和規(guī)范，使IPO市場秩序更公開公平公正，引導(dǎo)投資行為更規(guī)范更理性。

取消魚與熊掌兼得的特權(quán)

一直以來，由于定價(jià)機(jī)制的不合理，A股市場對(duì)新股發(fā)行的定價(jià)幾乎對(duì)投資者的投資選擇沒有任何信號(hào)或約束作用。無論什么股票，不管市盈率多高，市場都認(rèn)為第一天上市應(yīng)該大漲。因此投資者都爭相參與一級(jí)市場申購，然后在第一天掛牌上市交易時(shí)賣掉獲利退場。特別是新股重新恢復(fù)發(fā)行以后，這種游戲演變成：申購——第一天賣出——再申購，這樣一種簡單循環(huán)，使巨額資金集聚一級(jí)市場，二級(jí)市場交易急劇萎縮，市場呈現(xiàn)不正常的疲軟的調(diào)整。

這種現(xiàn)象的出現(xiàn)當(dāng)然有許多其他的歷史淵源。與無視“定價(jià)”和“價(jià)格”的權(quán)威性，以及固執(zhí)的“價(jià)格操縱”的投資方式的非市場化觀念有很大的關(guān)系， 特別是中小企業(yè)的上市表現(xiàn)尤為突出。所以《管理辦法》專門強(qiáng)調(diào)深交所中小企業(yè)板上市的公司，規(guī)定通過初步詢價(jià)直接定價(jià)，而不是一步到位改為國際通行的做法，中小企業(yè)不需要嚴(yán)格的詢價(jià)過程，由發(fā)行人和承銷商進(jìn)行定價(jià)發(fā)售的方式。這項(xiàng)規(guī)定雖然沒有繼續(xù)要求中小企業(yè)上市像大企業(yè)那樣兩個(gè)階段的詢價(jià)定價(jià)程序，但堅(jiān)持初級(jí)詢價(jià)對(duì)加強(qiáng)投資者的“價(jià)格”與“風(fēng)險(xiǎn)”的意識(shí)是有一定的作用的，否則一味盲目追逐IPO，造成市場的嚴(yán)重?zé)o序的同時(shí)，也造成自己的損失。

由于A股市場IPO發(fā)行，允許機(jī)構(gòu)投資者可以參與網(wǎng)下和網(wǎng)上申購。機(jī)構(gòu)投資者利用資金優(yōu)勢(shì)，特別是網(wǎng)下申購和網(wǎng)上申購的時(shí)間差，在得到機(jī)構(gòu)優(yōu)先網(wǎng)下申購的優(yōu)惠以后，再調(diào)動(dòng)資金參加網(wǎng)上申購，從中得到無鎖定期的好處，資金成本減低，也能在第一天上市時(shí)套利。這樣對(duì)一些公眾投資者來說，可能有欠公允，也助長了新股投機(jī)的氛圍。

《管理辦法》把舊規(guī)則調(diào)整為機(jī)構(gòu)累計(jì)投標(biāo)與公眾投資者申購?fù)瑫r(shí)進(jìn)行，實(shí)際上，取消了機(jī)構(gòu)魚與熊掌兼得的特權(quán)，應(yīng)該有利于理性化市場對(duì)新股發(fā)行的認(rèn)知，也有利于培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者投資管理的能力，而不是靠政策超常規(guī)發(fā)展。更重要的是有利于保證公開公平公正的市場秩序。

當(dāng)然，這一制度與香港公開發(fā)行流程相同，在發(fā)行程序上的一致，無疑有利于中國公司將來以A＋H的模式在A股市

場和香港市場同時(shí)上市，避免一些由于程序不同步和發(fā)行過程的差異造成的發(fā)行結(jié)果的差異。

引進(jìn)“綠鞋”機(jī)制

在IPO發(fā)行詢價(jià)過程中，一些機(jī)構(gòu)的不負(fù)責(zé)任報(bào)價(jià)或者不參加詢價(jià)過程也參加申購的行為，對(duì)形成合理的IPO價(jià)格造成嚴(yán)重干擾。《管理辦法》規(guī)定只有參與初步詢價(jià)的機(jī)構(gòu)才能參與申購。這要求更多的機(jī)構(gòu)真正參與定價(jià)過程，使準(zhǔn)上市公司的信息更對(duì)稱，定價(jià)更合理，定價(jià)的市場認(rèn)可程度更高。而且機(jī)構(gòu)對(duì)公司股價(jià)的看法影響市場對(duì)公司的看法，使股價(jià)真正起到對(duì)發(fā)行人的約束作用。

《管理辦法》還引進(jìn)了國際通行的“超額配售選擇權(quán)（綠鞋）”機(jī)制。

主要目的為穩(wěn)定大盤藍(lán)籌的IPO發(fā)行上市后的價(jià)格走勢(shì)，防止股價(jià)大起大落。股票上市后價(jià)格大幅上漲，說明定價(jià)可能太低，融資水平大大下降了，對(duì)發(fā)行人是不公平的。如果股價(jià)大跌了，對(duì)投資者來說損失是立竿見影的。引進(jìn)“綠鞋”機(jī)制，對(duì)投融資雙方都是有利的。對(duì)承銷商來說也多了一個(gè)維護(hù)發(fā)行上市價(jià)格穩(wěn)定的手段，對(duì)發(fā)行成功也多了一份保證。承銷商的投行業(yè)務(wù)的技術(shù)含量也開始上升。而且“綠鞋”機(jī)制是用增發(fā)的資金來維護(hù)價(jià)格，對(duì)承銷商也沒有資金的壓力。不過承銷商的商業(yè)道德和合規(guī)操守要格外加強(qiáng)，否則嚴(yán)重違法的“價(jià)格操縱”和“內(nèi)幕交易”的丑聞會(huì)卷土重來。

有利于A＋模式

至于新的《管理辦法》對(duì)A股市場發(fā)行上市機(jī)制的調(diào)整是否會(huì)影響海外市場，或者說會(huì)不會(huì)影響中國公司海外上市的意愿，我們認(rèn)為，直接的影響并不太大。因?yàn)槲覀兛吹剑乱?guī)則的修改主要是針對(duì)A股市場自身的問題在完善相關(guān)制度。間接影響應(yīng)該是正面影響更大一些。因?yàn)檎{(diào)整只會(huì)使IPO定價(jià)更合理更有效，不會(huì)大幅提升A股市場的市盈率，只會(huì)拉近與海外市場的價(jià)值接軌。從融資的角度，海外市場的吸引力只會(huì)升不會(huì)降。另外，從監(jiān)管的角度，新《管理辦法》增加了終止發(fā)行的規(guī)定，實(shí)際上加強(qiáng)了對(duì)發(fā)行人的約束，也就是加大了上市的難度，提升了上市的門檻，所以也沒有增加與海外市場的競爭籌碼。

從長期來說，新《管理辦理》釋放的監(jiān)管思路，是努力與國際游戲規(guī)則接軌，是非常有利于推動(dòng)將來中國公司A＋H、A＋紐約、A＋倫敦、A＋新加坡、A＋東京的多地同時(shí)上市模式的實(shí)施。當(dāng)然新《管理辦法》還需要不斷完善，特別是在機(jī)構(gòu)與公眾配售的比例分配上，在對(duì)機(jī)構(gòu)參與定價(jià)過程的管理上，還有從機(jī)制上加強(qiáng)投資者對(duì)IPO“定價(jià)”的理性認(rèn)知的引導(dǎo)上，還有待進(jìn)一步的完善，逐漸形成完全國際化的，不帶中國初級(jí)資本市場特色的發(fā)行管理體制。

（作者系銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

摘自《資本市場》2006.10

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綠鞋期權(quán)(Green Shoe Option)

由美國綠鞋公司首次公開發(fā)行股票(IPO)時(shí)率先使用而得名。慣例的做法是，發(fā)行人在與主承銷商訂立初步意向書(LetterofIntent)中明確，給予主承銷商在股票發(fā)行后30天內(nèi)，以發(fā)行價(jià)從發(fā)行人處購買額外的相當(dāng)于原發(fā)行數(shù)量15%的股票的一項(xiàng)期權(quán)。其目的在于為該股票的交易提供買方支撐，同時(shí)又避免使主承銷商面臨過大的風(fēng)險(xiǎn)。

得到這項(xiàng)期權(quán)之后，主承銷商可以(而且事實(shí)上總是)按原定發(fā)行量的115%銷售股票。

當(dāng)股票十分搶手、發(fā)行后股價(jià)上揚(yáng)時(shí)，主承銷商即以發(fā)行價(jià)行使綠鞋期權(quán)，從發(fā)行人購得超額的15%股票以沖掉自己超額發(fā)售的空頭，并收取超額發(fā)售的費(fèi)用。此時(shí)實(shí)際發(fā)行數(shù)量為原定的115%。

當(dāng)股票受到冷落、發(fā)行后股價(jià)下跌時(shí)，主承銷商將不行使該期權(quán)，而是從市場上購回超額發(fā)行的股票以支撐價(jià)格并對(duì)沖空頭，此時(shí)實(shí)際發(fā)行數(shù)量與原定數(shù)量相等。由于此時(shí)市價(jià)低于發(fā)行價(jià)，主承銷商這樣做也不會(huì)受到損失。

在實(shí)際操作中，超額發(fā)售的數(shù)量由發(fā)行人與主承銷商協(xié)商確定，一般在5%~15%范圍內(nèi)，并且該期權(quán)可以部分行使。