防止過度的資本泡沫化

央行發(fā)布的一季度貨幣政策執(zhí)行報告指出，當前經(jīng)濟運行中還存在一些突出問題，主要是經(jīng)濟增長速度偏快的趨勢有所加劇，固定資產(chǎn)投資存在反彈壓力，貿(mào)易順差繼續(xù)增加，流動性依然偏多。

在持續(xù)近四年的宏觀調(diào)控政策作用下，投資一再反復的主因有二：一是房地產(chǎn)投資、尤其是住宅投資大幅反彈推動投資再次出現(xiàn)反復。當前，流動性過剩、人民幣升值預期與房地產(chǎn)高額利潤之間形成了一個相互強化的循環(huán)鏈，拉動與其產(chǎn)業(yè)關聯(lián)度高的行業(yè)投資或產(chǎn)出過快增長，而這些產(chǎn)業(yè)多數(shù)是高耗能產(chǎn)業(yè)。

二是外貿(mào)出口高速增長帶動國內(nèi)投資再度擴張。在工業(yè)品產(chǎn)能集中釋放、供求矛盾日益突出以及人民幣預期升值和國際市場價格上漲的影響下，今年外貿(mào)出口呈現(xiàn)出本輪擴張期以來最為強勁的增長勢頭。貿(mào)易的高增長和貿(mào)易順差急劇擴大，帶動國內(nèi)投資需求再度擴張。

自去年下半年以來，CPI出現(xiàn)了明顯加速上升的勢頭，今年3月份突破3％，達到3.3％。從影響近期CPI上漲的因素來看，主要還是來自食品價格上漲所帶動。如果扣除上年1.5％的翹尾因素，一季度新上漲僅為1.2％，與去年同期持平。因此，目前大可不必為CPI短期上漲而過度緊張，而資產(chǎn)價格泡沫化發(fā)展則需引起高度關注。

房地產(chǎn)市場經(jīng)過持續(xù)幾年調(diào)控，房價今年又有所回升。3月份新建商品住房銷售價格同比上漲6％，北京、深圳、長沙等地房價漲幅仍保持在10％的高位，去年房價微幅下降的上海今年也開始止跌回升。同時，房屋空置率上升，商業(yè)銀行房貸壞賬率快速攀升，部分地區(qū)房貸業(yè)務壞賬率甚至高于其他行業(yè)貸款壞賬率。

股票市場更是異常火爆。目前滬深兩市的股票總市值已突破14萬億元，A股整體市盈率已超過40倍，這是周邊國家和地區(qū)中的最高水平，即使是目前同樣處于高速增長中的印度，其股市整體市盈率也只有20倍左右。房價居高難下和股市異常繁榮，其重要原因就是貨幣流動性過剩問題更加突出。一季度M2同比增長17.3％，明顯高于年初制定的16％的全年預期目標，同時，M0和M1增速大幅加快，分別增長16.7％和19.8％，加快了6.2和71個百分點。過多的流動性不是流向?qū)嵨锿顿Y，造成投資過旺，就是流向資產(chǎn)市場，推動股市和房價過快的上漲，M0和M1加快增長特點進一步反映出這一問題的嚴重性。

高增長、低通脹格局下往往伴隨著虛擬經(jīng)濟的繁榮，而虛擬經(jīng)濟的繁榮恰恰弱化了貨幣供應量與通貨膨脹之間的互動關系，這時貨幣政策往往只關注傳統(tǒng)意義上的通貨膨脹，而容易忽略資產(chǎn)價格泡沫風險，日美當年的情形即是如此。日本1980年代在應對流動性過剩及資產(chǎn)價格大幅上升方面，因匯率升值導致通縮，政府采取了積極的財政政策和寬松的貨幣政策，導致貨幣供應量過大，在產(chǎn)能過剩的情況下，使資金過多地流向房地產(chǎn)和股市，最終釀成資產(chǎn)泡沫并破裂。同樣，上世紀90年代，美國經(jīng)濟進入了持續(xù)10年之久的高增長、低通脹時期后，實行以低利率為基礎的中性貨幣政策，結果從1995年到1999年，道一瓊斯指數(shù)僅用了4年時間就從4000點很快突破萬點大關，最終導致高科技泡沫破滅。

目前貨幣流動性過剩已成為影響我國經(jīng)濟平穩(wěn)運行的突出矛盾，下一步貨幣政策的重點是運用利率杠桿從貨幣需求上緊縮貨幣流動性，考慮逐步小幅加息，防止資本泡沫化的過度發(fā)展及防止國民經(jīng)濟由“過快”向“過熱”轉(zhuǎn)化。