基于價值的ＥＶＡ與資本結構關系研究

摘要：EVA與資本結構同為熱點研究領域，又具有共同的相關基礎——資本成本和企業價值。那么，它們兩者有無關聯?又如何關聯?在對EVA、資本結構理論進行綜述的基礎上，分析現有研究存在的不足，為此提出進行EVA與資本結構關系研究的初步設想。關鍵詞：EVA；資本結構；企業價值；資本成本

中圖分類號：F275．5

文獻標識碼：B

一、引言

EVA是英文Economic Value Added的縮寫，意譯為經濟附加值或經濟增加值，它是企業管理、財務會計的一個新名詞。其思想精髓是在企業業績或價值評估中應該考慮權益資本的成本。隨著我國加入WTO和資本市場的發展完善，投資者迫切要求提高投資回報，這對企業經營提出了更高的要求；企業為了在競爭中取勝，需要解決諸如委托代理關系、激勵和利益一致關系，還需要改善用以確定、評估及權衡不同戰略決策的業績評價和管理體系。同時，伴隨著經濟全球化、生物技術、網絡經濟的迅猛發展與中小企業板市場的建立，要求對新興產業、中小企業板上市股票及企業準確估值。EVA價值管理模式及其應用為解決這些問題提供了一個有效的新思路。

與企業資本成本和總體價值直接相關的另一個概念就是資本結構。企業融資由外部融資和內部融資組成，內部融資主要來源于留存收益，外部融資包括股權融資和債務融資。由于在企業外部融資中，股權融資和債務融資在資本成本、凈收益、稅收以及對企業經營決策的影響方面存在很大不同，兩者不同的組合形成不同的資本結構。資本結構不僅影響企業的資本成本和企業總體價值，而且影響企業的治理結構，進而影響一個國家或地區的總體經濟增長和穩定。因而，研究資本結構優化，對于企業而言，可以降低資本成本，減少財務風險，改善財務狀況，增加其市場價值。對于國家和地區而言，則直接關聯著經濟的增長和社會的穩定。

EVA與資本結構同為熱點研究領域，又具有共同的相關基礎——資本成本和企業價值。那么，它們兩者有無關聯?EVA價值管理模式對企業價值的影響是否是通過資本結構、進而影響治理結構實現的?或者說，企業資本結構的改變是否影響EVA指標，如何影響?又如何將EVA的優點利用到資本結構的優化中來?這些都是值得思考的問題。

二、理論綜述

(一)關于EVA、資本結構及其關系的理論研究

對EVA的理論研究主要圍繞著以下幾個方面進行：一是對EVA計算所做調整的研究。分析調整的作用和意義，得出的結論是：過多的調整既花費成本也不利于EVA的廣泛應用，最合適的作法是進行四到五項常見的調整。二是對EVA有效性的理論分析。一致的結論是EVA比傳統指標更準確地衡量了經營業績，與股東財富相關性更強。三是對EVA報酬計劃設計的研究。四是圍繞EVA在實際中應用而進行的研究，即如何才能讓EVA管理體系在應用中真正地發揮作用。總之，由于EVA在國外已經得到了廣泛的應用，如Coca－Cola、UPS、Polaroid、Eli Lilly、ATT等知名企業，并取得了很大的成就，故相對而言，已有了一套比較完整的理論體系。在國內，關于EVA的理論研究只是以零星介紹國外理論或粗略分析某一上市公司為主，它們并未引起國家宏觀管理部門和科研單位的重視，并未轉入正式的、系統的研究，因而也沒有成形的理論和一套公認的方法體系。目前，發明EVA的Stem Stewart公司在中國已設立分支機構，并在青島啤酒、寶鋼股份、中化國際等大中型企業中應用實施，但其中還沒有一個案例獲得真正的成功。故而無論是理論還是實踐，都處于剛剛起步階段。

西方財務界對資本結構理論的研究始于20世紀50年代初期，現已有了一套比較完整的理論體系，并對企業融資行為起到了指導作用。若按研究方式來劃分，大體可以分為三個體系：一是以Durand(1952)為主的傳統資本結構理論學派。其中包括凈收入理論、凈營運收入理論和傳統理論。二是以MM理論為中心的現代資本結構理論學派，此學派承接了Durand等人的觀點，往后主要形成兩個分支：一支是以Farrar(1967)、Shavell(1966)、Brennan(1978)等為代表的稅差學派，另一支是以Betker(1978)、Altman(1968)等人為主的破產成本學派，這兩個分支最后再歸結形成以Robichek(1967)、Mayers(1984)、Scott(1976)等人為代表的平衡理論。三是進入20世紀70年代以后，隨著非對稱信息理論研究的發展，諸多學者開始從不對稱信息的角度對資本結構問題進行研究，按時間順序分別為代理成本理論(1976)、激勵理論、信號理論(1970，1977，1984)、優序融資理論(1984)、控制權理論(1965，1988，1991)、資本結構與產品要素市場相互作用理論(1984，1986，1991)、治理結構理論(1988，1995)、機會窗口理論或市場時機理論(2000，2001，2002)，等等。我國由于資本市場發展時間較短，相應的資本結構研究也比較滯后，但資本結構研究的重要性已日益被我國學者所重視。國內對資本結構的研究，始于20世紀90年代末期，其基本思路是圍繞MM理論展開的，國內外目前對資本結構的理論研究主要集中在資本結構影響因素、資本結構與企業價值、資本結構與治理結構、資本結構與投融資決策、資本結構優化及分行業、區域研究等方面。

據作者的閱讀范圍所及，無論是國內還是國外，將EVA與資本結構關系作為專門研究對象的至今還沒看到相關文獻。大部分研究是在研究業績評價、資本成本、風險管理、資本結構、杠桿效應、企業價值等方面涉及到EVA與資本結構的交叉研究，但并未形成一定的理論體系。

(二)關于EVA的實證研究

國外對EVA的實證研究圍繞證明EVA管理體系的有效性和優越性展開，主要從以下兩個方面進行：一是驗證EVA指標對股票價格的解釋能力是否比傳統指標要強。由于各個學者所采用的研究方法不同，因此得出的結論也不盡相同。一部分學者的研究結果表明EVA指標的解釋能力要強于傳統指標，如Shimin Chen(1997)等；而另一部分學者的研究結果則恰恰相反，最具代表性的是Gary C．Biddle(1997)等人的研究，但他本人也認為有很多因素影響了分析的結果，如證券市場并非是半強式有效的?？傊?，對EVA指標的研究結果在總體上還是支持EVA比傳統指標對股價的解釋能力更強的這一結論。二是研究采用了EVA指標和EVA管理體系的公司與沒有采用的公司在證券市場上的表現是否存在差異。具有代表性的是Stern Stewart公司與學術界(1999)進行的一項研究結果表明，采用EVA的公司股票年平均收益率為21．8％，而未采用的公司股票年平均收益率為13．25％，兩者相差8．55％。此外，James s．Wal－lace(1997)的研究結果也表明，根據EVA指標衡量業績并據以設計報酬制度，在一定程度上有助于管理者采取有利于股東財富最大化的行為，提高公司的真實經營業績。國內對于EVA的價值相關性的實證研究集中在與傳統指標的比較上(這與我國實際采用EVA的企業少，真正采用的企業沒有有關)，同時也得出了兩種不同的結論。雖然總體數量不多，但卻有著非常重要的意義。

(三)關于資本結構與企業價值的實證研究

國外的經驗研究結果大都表明，財務杠桿與企業價值間成正相關關系。如Masulis，Ronald W．(1980)在“資本結構變動對證券價格影響”一文中指出，普通股價格的變動與財務杠桿水平的變動成正相關關系；Masulis，Ronald W．(1983)在“資本結構變動對價值的影響：某些證據”一文中得出企業價值的變動與其負債水平的變動成正相關關系；Lar-ry(2000)考察了資本結構變化對公司股票價格的影響。他觀察到，當財務杠桿增加時，在資本結構變化宣布的當天，股票價格大幅度上升；相反，當財務杠桿減少時，資本結構變動的信息一宣布，股票價格大幅度下降。他得出結論：股票價格隨公司財務杠桿的增加而上升，隨公司財務杠桿的減少而下降。國內關于資本結構與企業價值的實證研究也很多，其中不乏部分反例，但總體上與國外的經驗研究結果是一致的。

三、現有研究的不足

從上述研究現狀，可以看出EVA與資本結構研究存在如下的兩點不足：

(一)EVA與資本結構的關系研究還屬于空白。

現有的研究要么圍繞EVA展開，要么圍繞資本結構展開，而將EVA和資本結構聯系起來共同研究其對企業價值和資本成本的影響還很鮮見。

(二)EVA在我國的適用性和有效性研究欠缺。

EVA理論產于美國，興于美國，那么能否將在美國成功采用的EVA理論原封不動地挪用到中國來呢?這一點是很令人懷疑的。而對于EVA的有效性，現有的中國上市公司數據并沒有給出有力的證據。

基于以上的不足，筆者設想將基于共同基礎——價值的EVA與資本結構關系作為研究對象，它應該說是企業價值、業績評價、風險管理、資本成本、資本結構、經營戰略、融資決策等方面的綜合研究。

四、進一步研究的設想

(一)總體設想

筆者設想將基于價值的EVA與資本結構作為研究對象，分別從EVA與企業價值、資本結構與企業價值、EVA與資本結構三個方面展開研究。一方面彌補EVA與資本結構理論研究、EVA在我國的適用性、有效性研究及資本結構與企業價值實證研究的欠缺，另一方面通過以上研究，針對我國企業的實際情況和金融改革的大環境，考慮構建基于EVA的最優資本結構模型，以期對企業優化資本結構、改善財務狀況、減少財務風險、增加企業價值等方面的實際操作起到重要的參考作用，改變以往完全經驗操作的局面。(見圖1)。

(二)局部設想

鑒于資本結構與企業價值的相關性研究已有很多一致性結論，EVA的有效性也得到了部分檢驗，所以這兩部分可以借鑒現有的研究成果，主要設想展開下面兩方面的研究：

1．EVA與企業價值

本部分主要探討EVA價值管理體系在我國的適用性分析和有效性檢驗，而有效性檢驗部分又主要驗證采用EVA價值管理體系的企業與沒有采用的企業是否存在差異。最后，在分析和驗證的基礎上，尋找我國企業目前應用EVA價值管理體系的主要障礙，并分析其改善的難易程度，提出相應可行的措施。

EVA理論產于美國，興于美國，而且有關理論表明，我國具有應用EVA價值管理體系的必要性和現實意義，那么能否將美國成功的EVA理論原封不動地挪用到我國來呢?這一點是很令人懷疑的。因為EVA理論的成功與美國市場經濟制度和商業運作環境息息相關，換句話說，美國成熟的市場經濟體制和完善的公司治理是EVA理論應用成功的無聲前提和假設，而這一前提和假設也正是處于發展中的中國資本市場乃至中國市場經濟以及企業需要逐步建立的。故本部分設想我們是否可以采用問卷調查來分析EVA的適用性。對于EVA的有效性，則完全可以應用國外成熟的理論體系為我所用，通過個案調查數據驗證采用EVA價值管理體系的企業與沒有采用EVA價值管理體系的企業在證券市場上的表現(或稱對企業價值的影響)是否存在差異。由于從嚴格意義上來講，目前我國沒有一家真正采用EVA價值管理體系及管理思想的企業，故采集數據和篩選數據上有一定難度。(見圖2)。

2．EVA與資本結構

EVA與資本結構的關系。包括三個方面：EVA與資本結構的理論分析；EVA與資本結構的實證研究；基于EVA的資本結構優化模型構建。

EVA的思想精髓是在企業業績或價值評估中應該考慮權益資本的成本，其基本計算公式為：EVA=稅后凈營業利潤一資本總額×加權平均資本成本。若稍作變換，就變為：EVA=(投資報酬率一加權平均資本成本)×資本總額，公式表明，只有當投資報酬率超過加權平均資本成本時，EVA才為正，即為股東創造價值。很顯然，EVA與加權平均資本成本負相關，與企業價值(或股東價值)正相關。而所有的公司理財課本都會強調一點：當公司的加權平均資本成本最小且企業價值最大時，公司的資本結構最優，反過來依然。由于兩者的判斷標準完全相同，企業的加權平均資本成本和企業價值，且均以企業價值最大化為目標，我們沒有理由相信兩者完全無關。又由于經營風險的存在直接影響著資本成本、息稅前收益和投資報酬率的高低，進而影響著EVA的大小和資本結構的選擇，故EVA與資本結構的理論及實證分析均可以從考慮經營風險和不考慮經營風險兩個方面展開。實證研究主要是為了驗證前面的理論結果。

融資決策和資本結構管理是企業管理者基于戰略類型、市場環境以及資本市場環境等諸多因素做出的綜合權衡。已有研究表明，許多無法解釋的資本結構現象，特別是同一行業內不同企業之間的資本結構存在差異，應該歸結為企業所選擇的不同經營戰略類型，而且資本結構與企業經營戰略類型是互為因果的。現如今企業的經營戰略類型與資本結構之間的關系研究已經成為公司金融領域的一項重要而前沿的研究。故可以分考慮戰略類型和不考慮戰略類型兩種情況，利用動態優化、博弈論分析方法來構建基于EVA的資本結構優化模型。(見圖3)。

(責任編輯：呂洪英)

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