封閉式基金的業(yè)績持續(xù)性檢驗(yàn)

摘要：選擇國內(nèi)2004年存在的封閉式基金，從1999年至2004年的年收益進(jìn)行業(yè)績持續(xù)性能力的實(shí)證研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)封閉式基金的年收益存在著一定的業(yè)績持續(xù)性表現(xiàn)，但檢驗(yàn)的有效性并不強(qiáng)，同時(shí)這種業(yè)績持續(xù)性表現(xiàn)呈現(xiàn)出越來越弱化的趨勢。這說明封閉式基金的業(yè)績持續(xù)能力尚待加強(qiáng)。

關(guān)鍵詞：封閉式基金；業(yè)績持續(xù)性；列聯(lián)表

中圖分類號(hào)：F830．9

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B

一、文獻(xiàn)回顧

自劉建和(2001)和復(fù)旦大學(xué)國際金融系課題組(2001)在國內(nèi)首次對(duì)基金凈值進(jìn)行了持續(xù)性的檢驗(yàn)以來，有不少學(xué)者對(duì)我國證券投資基金的業(yè)績持續(xù)能力進(jìn)行了實(shí)證分析。如劉建和、楊義群(2002)繼續(xù)對(duì)基金的業(yè)績持續(xù)性進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)其毛收益的持續(xù)能力不強(qiáng)，而且受市場的整體運(yùn)行狀況的影響很大；倪蘇云、肖輝、吳沖鋒(2002)1999年底前成立的22只基金在1999年10月29日到2001年11月12日的凈值數(shù)據(jù)，利用基于橫截面回歸的業(yè)績持續(xù)性度量方法對(duì)中國證券投資基金進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)在市場單邊上升階段，基金業(yè)績沒有表現(xiàn)出持續(xù)性；吳啟芳、陳收和雷輝(2003)對(duì)基金業(yè)績持續(xù)性進(jìn)行了回歸檢驗(yàn)，認(rèn)為基于6個(gè)月的數(shù)據(jù)對(duì)未來中長期收益有一定的預(yù)測能力；胡畏、聶曙光、張明(2004)對(duì)我國54個(gè)封閉式基金從以8到13周(2－3個(gè)月)為一周期進(jìn)行檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)在短期內(nèi)基金業(yè)績沒有持續(xù)性，而隨著檢驗(yàn)周期的延長，基金業(yè)績慢慢地顯示出一定的持續(xù)性；肖奎喜、楊義群(2005)選取了1個(gè)月、2個(gè)月為等長評(píng)估期和持有期時(shí)進(jìn)行績效二分法檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)檢驗(yàn)期內(nèi)出現(xiàn)了顯著的業(yè)績反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，說明某些時(shí)段內(nèi)用基金過去的業(yè)績不但不能預(yù)測未來業(yè)績，對(duì)投資者而言選擇過去收益好的基金并不意味著未來也可得到好的收益；劉建和(2006)應(yīng)用了列聯(lián)表、卡方獨(dú)立性、交叉積率及Z檢驗(yàn)等多種方法，并應(yīng)用了業(yè)績波動(dòng)性分組的手段，對(duì)基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益的持續(xù)能力進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益的持續(xù)性表現(xiàn)較差。

從以前國內(nèi)現(xiàn)存對(duì)基金業(yè)績持續(xù)性研究的成果來看，都存在著一定的問題。一是考察時(shí)間段太短影響了檢驗(yàn)結(jié)果，如倪蘇云、肖輝、吳沖鋒(2002)，復(fù)旦大學(xué)國際金融系課題組(2001)，劉建和(2001a，2001b)和劉建和、楊義群(2002)等的考察時(shí)間段均相對(duì)較短，較短的考察時(shí)間段勢必可能影響到實(shí)證的結(jié)果；二是考察對(duì)象不夠細(xì)分。從現(xiàn)有的一些文獻(xiàn)來看，如復(fù)旦大學(xué)國際金融系課題組(2001)，劉建和(2001a，2001b)，劉建和、楊義群(2002)和劉建和(2006)雖然研究方法較為全面，甚至部分成果還考察了風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益，但是一般都把整個(gè)證券投資基金群體作為檢驗(yàn)對(duì)象的整體，事實(shí)上封閉式基金和開放式基金的不同特點(diǎn)使得兩者存在一定的差異，有可能的話可以進(jìn)行區(qū)分檢驗(yàn)；三是檢驗(yàn)期間較短影響檢驗(yàn)的效果。就現(xiàn)有的文獻(xiàn)來看，劉建和(2001a，2001b)，復(fù)旦大學(xué)國際金融系課題組(2001)，劉建和、楊義群(2002)，胡畏、聶曙光、張明(2004)和肖奎喜、楊義群(2005)等等這些研究基本上圍繞月或者季度的檢驗(yàn)期間進(jìn)行收益率的考察。隨著基金市場的發(fā)展，月和季度數(shù)據(jù)顯然無法滿足基金業(yè)績持續(xù)性檢驗(yàn)的要求。因此，綜合以上分析，筆者認(rèn)為有必要對(duì)封閉式基金進(jìn)行更大檢驗(yàn)期間的業(yè)績持續(xù)性實(shí)證檢驗(yàn)。

二、數(shù)據(jù)和方法

在考察過程中，筆者主要應(yīng)用了列聯(lián)表(Conti－gency table)分析、卡方獨(dú)立性檢驗(yàn)、收益的最小二乘(OLS)回歸等實(shí)證分析方法，并相應(yīng)選擇了國內(nèi)2004年存在的全部封閉式基金的業(yè)績進(jìn)行研究。需要注意的是，由于債券式基金和偏債式基金對(duì)股票投資的幅度不大，必須對(duì)這些基金進(jìn)行了剔除。筆者選擇從1999年至2004年的周每股凈資產(chǎn)收益(來自華安基金管理公司網(wǎng)站)按一年為檢驗(yàn)期間進(jìn)行業(yè)績持續(xù)性能力的實(shí)證性研究。

(一)列聯(lián)表分析

列聯(lián)表(也可稱為雙向表或四格表)實(shí)際上是表明當(dāng)期業(yè)績處于一定等級(jí)的基金下一期處于何種等級(jí)的概率分布表。筆者把基金根據(jù)業(yè)績序列分為贏方和輸方兩組。正常情況下，本期列入贏方的基金下一期列入贏方或輸方的可能性均為50％，反之亦然。如果本期列入贏方的基金下期也列入贏方的可能性較大，則稱為正向的業(yè)績持續(xù)性；反之則為負(fù)向的業(yè)績持續(xù)性。

利用列聯(lián)表對(duì)基金業(yè)績的輸贏變化進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)時(shí)，所謂評(píng)價(jià)期的“贏(輸)”，是指在評(píng)價(jià)期把基金按照預(yù)定的業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)基準(zhǔn)從小到大進(jìn)行排列，某基金業(yè)績高于或等于(低于)該基準(zhǔn)中位數(shù)，記為“W(L)”，采用同樣的方法可以定義持有期的“贏(輸)”。如果基金A在評(píng)價(jià)期、持有期均為“贏”，則記為“WW”，依此類推，可以按照基金在評(píng)價(jià)期、持有期的排序，把N只基金分類成WW、WL、LW和LL四類，構(gòu)成一張2×2形式的列聯(lián)表。

(二)卡方獨(dú)立性檢驗(yàn)

在隨機(jī)情況下，可以認(rèn)為一段時(shí)期內(nèi)贏利的基金和虧損的基金各占50％。正因?yàn)槿绱耍梢詫?duì)不確定表進(jìn)行卡方獨(dú)立性檢驗(yàn)，以評(píng)價(jià)基金在各季度之間的業(yè)績一致性。具體公式如下：

但是，由于國內(nèi)證券投資基金的推出時(shí)間較短，數(shù)量也較少，至今仍在不斷地推出新的基金。這一情況勢必造成對(duì)OLS回歸分析檢驗(yàn)結(jié)果造成偏差。為了避免這種存續(xù)期偏差的影響，一方面將基金的業(yè)績絕對(duì)數(shù)值以其業(yè)績排名來代替進(jìn)行計(jì)算；另一方面將基金的業(yè)績排名進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。事實(shí)上，如果基金業(yè)績具有持續(xù)性，那么其標(biāo)準(zhǔn)化以后的業(yè)績排名也勢必具有持續(xù)性。

三、計(jì)算結(jié)果

表1中列示的數(shù)據(jù)為在相鄰的每年收益率為依據(jù)的列入贏方一組和列入輸方一組的基金數(shù)量及所占百分比，同時(shí)也列示了從1999年到2004年底四年時(shí)間內(nèi)以一年為時(shí)間間隔的綜合數(shù)據(jù)。表2是相應(yīng)的回歸分析。

從收益率方面來看，對(duì)于列入贏方的一組基金來說，除了從1999年到2000年這一檢驗(yàn)期間外，在本期列入贏方的基金在下一期列入贏方的可能性比下一期列入輸方的可能性大。從對(duì)比的結(jié)果來看，贏方持續(xù)在下一期列入贏方的可能性一般大于50％左右，而輸方在下一期也列入輸方的百分比也都大于40％。說明封閉式基金存在著一定的業(yè)績持續(xù)性表現(xiàn)，但這種表現(xiàn)正在逐步趨向于均化，即趨向于無業(yè)績持續(xù)性表現(xiàn)這種狀態(tài)。當(dāng)然，1999年到2000年這一檢驗(yàn)期間是一個(gè)特例，可能與1999年到2000年封閉式基金數(shù)量出現(xiàn)大幅變化有一定的關(guān)系。但值得注意的是，一方面，χ²檢驗(yàn)值保持在較低水平說明封閉式基金的業(yè)績持續(xù)性的可靠程度不高；另一方面，在大部分的時(shí)間段內(nèi)，χ²值體現(xiàn)出了一定的高低曲折特征。如第一期間χ²值較高，而第二、第三期間χ²值較低，而到第四期間χ²又高起來，如此交替。這同樣印證了持續(xù)性檢驗(yàn)的效果并不理想。

從回歸分析來看，2000年的回歸分析表現(xiàn)出負(fù)值斜率特征，說明1999年的封閉式基金業(yè)績與2000年的業(yè)績有一定的負(fù)向關(guān)系；而后的2001到2004年表現(xiàn)出正向關(guān)系。但從多個(gè)的周期的表現(xiàn)中可以發(fā)現(xiàn)，雖然封閉式基金的業(yè)績持續(xù)性表現(xiàn)不很明顯，但回歸斜率的不斷增大還是說明封閉式基金相隔兩年的業(yè)績表現(xiàn)存在著相應(yīng)的聯(lián)系。

四、結(jié)論

從以上的實(shí)證分析結(jié)果，不難發(fā)現(xiàn)：

1．封閉式基金的年收益表現(xiàn)出一定的業(yè)績持續(xù)性的特點(diǎn)，但是這種特點(diǎn)隨著時(shí)間的推移正在逐步消失。同時(shí)，χ²檢驗(yàn)的結(jié)果也說明封閉式基金的業(yè)績持續(xù)性的檢驗(yàn)效果并不理想。

2．從OLS回歸結(jié)果來看，封閉式基金的年收益也體現(xiàn)一定的業(yè)績持續(xù)性特點(diǎn)，即相隔兩年的業(yè)績存在一定的正向關(guān)系。但是t統(tǒng)計(jì)量同樣說明這種業(yè)績持續(xù)性的有效性并不理想。

3．封閉式基金的這一現(xiàn)象可能來自于兩個(gè)方面的原因：一方面，封閉式基金的業(yè)績持續(xù)性表現(xiàn)可能與基金管理公司的管理能力存在相應(yīng)的聯(lián)系。結(jié)合劉建和(2001a，2001b)、劉建和、楊義群(2002)、肖奎喜、楊義群(2005)和劉建和(2006)這些成果，無論是單獨(dú)考察封閉式基金或開放式基金，還是把整個(gè)證券投資基金群體作為一個(gè)整體來考察，基金的業(yè)績持續(xù)性表現(xiàn)都不理想，說明這種現(xiàn)象可能與基金管理公司的整體水平有著一定的關(guān)系。當(dāng)然，基金業(yè)發(fā)展時(shí)間較短也是一個(gè)不利的因素。另一方面，封閉式基金的業(yè)績持續(xù)性表現(xiàn)也與基金業(yè)發(fā)展的重點(diǎn)有著相應(yīng)的聯(lián)系。眾所周知，自出現(xiàn)開放式基金這一新品種以來，我國基金業(yè)的發(fā)展重點(diǎn)就放到了開放式基金上。這種政策導(dǎo)向也可能使封閉式基金在一定程度上被其基金管理公司所忽略，這也可能造成封閉式基金的業(yè)績持續(xù)性表現(xiàn)不太理想。

總體來看，我國證券投資基金的發(fā)展尚處于起步階段，誕生也就不過區(qū)區(qū)幾年的歷史，與發(fā)達(dá)國家百年歷史相比還顯稚嫩，一時(shí)的市場表現(xiàn)還不足以表現(xiàn)其全貌。基金未來的發(fā)展還有待于進(jìn)行進(jìn)一步的研究和探討。

(責(zé)任編輯：呂洪英)

注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請(qǐng)以PDF格式閱讀原文。