限售股權定價的實證檢驗

摘 要：我國上市公司的非流通股權實質為限售股權，股權分置改革改變了限售期的不確定性。通過對2004～2006年5月間326筆我國上市公司限售股權轉讓信息的研究發現：限售股股東向流通股股東支付對價是有理論和實證依據的，股權分置改革有利于國有資產保值增值。公司凈資產、控制權收益以及公司流通股比例與限售股定價正相關。流動性約束與限售股定價負相關。受讓方為非國有性質時，限售股轉讓相對價較低。股權轉讓方式、公司盈利能力等財務指標對限售股定價有一定影響。

關鍵詞：股權分置改革；限售股；定價

中圖分類號：F830．91

文獻標識碼：A

文章編號：1003—7217(2007)01—0051—05

一、引言

經典的金融理論認為，股票的價值來源于對未來現金流的貼現，并沒有考慮流動性約束引發的成本，也沒有考慮控制權收益以及其他非財務因素的影響。近年來，在資產定價理論中，圍繞著限售的高管人員持股和發起人股份，流動性約束對股權定價的影響研究日漸受到重視。Silber通過實證研究發現，在紐約股市，受到兩年交易限制的股票平均以市價的66．25％出售，并且這類股票占公司總股份的比例越大，折價就越大。Longstaff研究發現流動性約束對股票價值有很大的影響，即使流動性約束的時間很短，也將導致很大的折價。Kahl，Liu和Longstaff認為，高管人員如果能將手中受到5年流動性約束的股票以市價30％～80％出售，他們的個人效用將得到提高。

現有關于公司治理結構的研究文獻表明，公司的控股股東一般會利用其對公司的控制權，從中獲取種種隱性收益，這些利益往往是通過損害其他股東尤其是小股東利益的方式獲得的，被稱為控制權收益。控制權收益對于股權轉讓定價有較大影響。Barclay和Holderness發現，紐約股市的大宗股權以平均高出市場價20％的價格進行交易。Dyck和Zingales在對39個國家的393筆包含控制權轉讓的集中股份交易研究中發現：控制權收益平均為股價的14％，在法律監管落后，資本市場不發達的情況下，更可以高達65％。Nenova發現，擁有控制權的大宗股權的投票權具有巨大價值，在對投資者保護不力時，該價值可以高達公司市場價值的25．4％。葉康濤通過分析我國上市公司非流通股轉讓交易中，控股股份與非控股股份在轉讓價格上的差異，對我國上市公司控制權的隱性收益進行定量分析，結果表明，我國上市公司控制權的隱性收益水平約為流通股市價的4％，相當于非控股股東的非流通股轉讓價格的28％。研究還表明，控股股東對公司的控制力越強，則公司控制權的隱性收益便越高；而公司流通股規模越大，則公司控制權的隱性收益便越低。

徐信忠、黃張凱、劉寅、薛彤通過對2002和2003年間我國上市公司協議轉讓的233筆非流通股的研究發現：流動性約束對非流通股定價有負面作用，而控制權收益對非流通股定價有正面作用。

陳志武、熊鵬、楊林通過對2000年8月至2001年7月間上海18個拍賣行的258家上市公司的2577筆法人股拍賣和242筆法人股協議轉讓交易的實證分析，發現法人股差價(Price Discount)均值高達77．93％，流動性約束對股價帶來巨大的負面影響，法人股轉讓折價和公司收入波動及負債率正相關，和企業規模、凈資產收益率負相關。

鄧學衷、范曉勇針對國有股轉讓定價的公允性問題，運用談判與拍賣模型進行分析，發現談判(協議轉讓)與拍賣都可以產生國有股轉讓的市場公允價格，但談判與拍賣相比是一種低效率的交易方式。

朱小平、暴冰、楊研認為，對流動性的分析和定價是股權分置改革的核心問題。通過將流動權從流通股票中分離出來，進而構造認沽權證和認購權證組合而成的流通權證，非流動股東通過流通權證來支付對價，從而獲得流通權。

國外學者的研究給了我們很好的啟示，但是，國內的限售股定價與國外市場有較大的不同，在股權分置改革和全流通預期下，有必要運用最新市場數據進行進一步的研究。

我國上市公司的非流通股權實質為限售股權，2005年4月29日中國證券市場股權分置改革啟動，使我國大量存在的非流通股由限售期不確定的限售股轉為有限期限售股，為研究中國上市公司限售股定價提供了難得的機會。通過對2004～2006年5月間我國252家上市公司的326筆非流通股權轉讓信息的研究發現：限售股股東向流通股股東支付對價是有理論和實證依據的，股權分置改革有利于國有資產保值增值。凈資產、控制權收益以及公司流通股比例與限售股定價正相關，流動性約束與限售股定價負相關；受讓方為非國有性質時，限售股轉讓相對價較低；股權轉讓方式、公司盈利能力等財務指標對限售股定價有一定影響。

二、研究方法和樣本數據

(一)研究方法

根據上述學者的研究，結合我國資本市場狀況和股權分置改革背景，以下分析影響限售股定價的一些可能因素，提出研究假設。在此基礎上，運用Eviews軟件，進行多元回歸分析。

假設一：限售股轉讓的價格與公司每股凈資產正相關。

從歷史發生的角度看，每股凈資產定價具有一定的合理性。2003年12月15日，國資委公布《關于規范國有企業改制工作的意見》，提出國有股轉讓的定價原則“上市公司國有股轉讓價格在不低于每股凈資產的基礎上，參考上市公司盈利能力和市場表現合理定價”，對此，引入限售股轉讓價與流通股股價之比(TPP)和每股凈資產與流通股股價之比(NAP)來檢驗假設。

假設二：股權分置改革對限售股轉讓價格的影響為正。

國內外的研究都證明流動性約束對股票定價具有很大的負面影響，股權分置改革解除了中國股市發展的制度性障礙，使大多數限售股得以在1～3年內流通，使限售股投資者可以獲得巨大的差價和流通權，雖然要考慮支付對價因素，在中國經濟穩定增長的預期下，可以認為股權分置改革對限售股轉讓價格的影響為正。引入虛擬變量Time來驗證假設，股權轉讓發生在2005年4月29日之前的，Time取值為1，否則為0。

假設三：控制權收益對限售股轉讓價格的影響為正，限售股轉讓的價格與轉讓比例正相關。

葉康濤(2003)研究發現，中國上市公司公司治理整體水平不高。控制權收益較高。因此，假設控制權收益對限售股轉讓價格的影響為正。為了進一步研究，還假設股權轉讓比例對限售股轉讓價格的影響為正，這主要考慮大宗股權轉讓和股權爭奪的潛在控制權收益影響。引入轉讓股份占總股份的比例Size和虛擬變量Cont來檢驗假設，股權轉讓后受讓方成為新控股股東的Cont取值為1，否則為0。

假設四：限售股轉讓的價格與流通股比例正相關。

流通股比例越高，意味著非流通股比例越低，從供求關系和限售股流通后的沖擊力來看，對限售股轉讓價格有正面影響。同時，非流通股比例越低，往往股權較為分散，控制權收益的爭奪可能性增加，這和Silber(1991)的研究一致。

假設五：限售股轉讓的價格與公司盈利能力正相關，與資產負債率負相關。

購買股票就是購買公司的未來，無論是流通股還是限售股，公司的盈利能力對其價格應有正面影響。負債率高的公司往往風險較高，將對限售股轉讓價格形成負面影響。

另外，轉讓方式和受讓方性質是否會對限售股轉讓的價格產生影響，也將引入虛擬變量進行分析。

(二)樣本數據

選取最新公告日期為2004年1月1日至2006年5月11日的上市公司6101條股權轉讓信息(數據來源：Wind資訊)，從中去除上市公司對其子公司及其他非上市公司的股權收購數據，去除不通過方案及董事會預案，去除交易雙方均為上市公司的重復數據，也除去股權轉讓價格不詳和最終確定股權轉讓價格的股權交易時間在2004年1月1日以前的數據，去除已經退市的三家公司，最終確定252家上市公司的326個樣本。需要說明的是，雖然在研究樣本中包括同一公司不同時間的多次股權轉讓行為，但這些行為并不具有連續性，因此嚴格意義上來講，本文的研究樣本更多地具備集合數據(PooledData)的特征。研究樣本的諸多特征如表1所示。

股權轉讓時間的確定關系到相關上市公司財務數據和市場交易價格的選定，以Wind資訊提供的交易日期為基礎進行調整，有股權轉讓補充協議對股權轉讓價格進行了調整的，以補充協議日期為交易日期；Wind資訊沒有提供交易日期的，以首次公告日期、國資委批準公告日期、證監會批準公告日期中較早者為交易日期；因標的公司送轉股份而調整股權轉讓價的，也相應地調整交易時間，以保證各項數據在時間上的匹配。

股權轉讓標的公司流通股票市場交易價格的確定，主要考慮的是與股權轉讓時間的匹配和對超短期波動的濾除。因此，選定標的公司股權轉讓日的30日均線價格為流通股票市場交易價格，如果股權轉讓日為非交易日或標的公司停牌，則選擇前一交易日的30日均線價格為標的公司流通股票市場交易價格。

股權轉讓標的公司每股凈資產的確定，選定距離標的公司股權轉讓日之前的最近一季度財務報告，以調整后每股凈資產作為標的公司每股凈資產。

以下還選取了4個虛擬變量，根據轉讓時間、轉讓方式、受讓方性質和是否得到控股權，將被轉讓的限售股劃分為不同的交易類型，具體數據如表2所示。

三、回歸模型及其結果分析

通過對數據的初步探查和對變量的協相關矩陣觀察，發現NAP、Time與TPP顯著相關，為了單獨檢驗假設1和假設2，同時考察其它變量，采用分步的多元回歸，首先對假設1和2進行檢驗，然后再引入其他變量。模型如下：

通過觀察解釋變量的相關系數矩陣，發現Leverage資產負債率與NAP以及Size與Cont之間相關系數較大，若同時引入模型可能會產生多重共線性問題，因此，在建立模型時運用輔助回歸法進行了相關處理。最后的模型擬合優度最高，各個解釋變量的顯著性也比單獨檢驗時有所提高。回歸結果如表3所示。

從表3可以看出，每股凈資產與流通股股價之比與限售股轉讓價與流通股股價之比顯著正相關，即凈資產越高的股票，其限售股轉讓價越高。系數為0．47意味著每股凈資產與流通股股價之比每上升10％，限售股轉讓相對價上升4．7％。由此，假設1得到了很好的驗證。

Time的系數顯著為負，其系數為-0．15，說明股權分置改革之前的限售股轉讓相對價格顯著的低于改革后，從表1的描述性統計結果中可以看到TPP0的均值高出TPP1約18％，與系數值接近，都說明了股權分置改革增加了限售股價值，假設2成立。

Cont的系數在10％水平下顯著，說明股權轉讓后受讓方成為新控股股東的，限售股轉讓價與流通股股價之比增加5％，這在某種程度上驗證了假設3。但是，轉讓股份占總股份的比例Size的系數不顯著1，通過進一步嘗試發現Cont和Size的交叉項在5％水平下顯著為正，系數為0．15。這意味著股權轉讓后受讓方成為新控股股東的，轉讓股份占總股份的比例每增加10％，限售股轉讓相對價格上升1．5％。若不存在控制權收益時，限售股價格和轉讓比例的關系不顯著。

Ratio的系數為0．31，顯著為正，說明流通股占總股本的比例每增加10％，限售股轉讓相對價格上升3．1％。由此，假設4得到了很好的驗證。

從理論上說，公司盈利能力和資產負債率等財務指標應該對限售股定價產生較大影響，但在本文的研究中，雖然得出了顯著的1／Roe系數，但是一方面系數值很小，另一方面符號與假設不符。這說明盈利能力并不見得能對限售股轉讓價產生正面影響，這也許與目前我國股權轉讓公司中虧損公司較多有關。另外，資產負債率的系數不顯著，原因在于財務指標之間相關性較大，例如資產負債率Lever．age與凈資產市價比NAP顯著相關。通過TPP對Leverage的直接回歸，得到在1％水平下顯著的回歸系數-0．17，說明負債率上升10％，限售股轉讓相對價格下降1．7％。

轉讓方式Tran的系數為-0．12，在1％水平上顯著，說明拍賣或司法裁定方式進行股權轉讓的限售股相對價要低12％，與鄧學衷，范曉勇(2004)的理論分析不一致，這與采取拍賣方式轉讓限售股的公司結構有關。在本文中，拍賣轉讓股權的樣本有65％為ST或*ST公司，公司基本面惡化，往往因為債務糾紛而被迫拍賣限售股權。

Buyer的系數為-0．05，說明受讓方為非國有性質的，限售股轉讓相對價降低5％。這是否說明在我國轉軌期的制度環境下，由于國有股東的多級代理在股權轉讓談判中容易產生“尋租”行為，還有待于進一步的研究。

四、結論

在國外成熟市場上，限售股票的定價研究日益受到重視，在我國，隨著股權分置改革和IPO重啟，大批限售股票的定價問題隨之而來。以上結合現有金融理論和研究成果，在股權分置改革背景下研究上市公司限售股權定價問題，通過對2004～2006年5月間326筆我國上市公司限售股權轉讓信息的研究，得出如下結論：

在股改前，限售股限售期不確定，其相對流通股市場價格的折價較大，本文股改前樣本中限售股轉讓價與流通股股價之比為0．4；股改后的限售股限售期確定，其相對流通股市場價格的折價縮小，限售股轉讓價與流通股股價之比為0．58。可見，隨著限售期的確定和縮短，限售股相對價值上升，流動性約束對股權價值的影響得到了驗證。

每股凈資產定價兼具合理性和局限性。本文的經驗數據支持了假設1，即凈資產越高的股票，其限售股轉讓價越高。但TPP對NAP回歸的R²數值說明了凈資產對于轉讓價的解釋力約為32％，存在局限性。其它影響因素有：控制權收益、存在控制權收益時的限售股轉讓比例以及公司流通股比例，它們與限售股定價正相關；流動性約束與限售股定價負相關；受讓方為非國有性質時，限售股轉讓相對價較低；股權轉讓方式、公司盈利能力等財務指標對限售股定價有一定影響。除此之外，資產賬面價值與實際價值的差異等影響限售股定價的不確定因素需要進一步的研究。

流通股的流動性具有很大價值。本文研究發現，無論是在股權分置改革啟動之前還是之后，限售股的轉讓價相對流通股的市場價格一般都有較大的折價，均值為52％。這說明流動性約束對股價的負面影響是客觀存在的，這既驗證了流動性約束成本理論，也說明在股權分置改革中，限售股股東向流通股股東支付對價是有理論和實證依據的。

我國限售股股權的轉讓方式多為協議轉讓，協議轉讓比例約為87％。結合受讓方性質的研究，當受讓方為非國有性質的，限售股轉讓相對價降低0．05，本文中受讓方為非國有性質的樣本占63％。在我國大多數股權轉讓方為國有股東的情況下，這讓我們產生國有股東的多級代理在股權協議轉讓中容易產生“尋租”行為的擔憂。而股權分置改革完成后的同股同權的市場化價格標準，將有利于這一問題的解決。除此之外，我國大多數限售股為國有或國有法人股，在股權分置改革開始后的限售股轉讓相對價格的均值為58％，要高于股權分置改革之前的40％，這說明股權分置改革對于限售股權定價具有正面意義，有利于國有資產保值增值。

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