住房抵押貸款支持證券定價方法：發展與啟示

摘 要：西方MBS定價方法主要有傳統定價法、計量模型定價法、期權調整利差定價法和再融資臨界價法。我國在借鑒國外經驗對MBS定價的過程中，應充分考慮所處定價環境的差異，采用合理的定價方法。現階段，我國應加快完善市場利率結構和建設商業銀行住房抵押貸款數據庫，為MBS的科學定價創造良好條件。

關鍵詞：住房抵押貸款證券化；住房抵押貸款支持證券；定價方法

中圖分類號：F830.9

文獻標識碼： A

文章編號：1003-7217(2007)03-00１７-03

一、引言

住房抵押貸款支持證券（MortgageBackedSecurities，MBS）在上世紀60年代末起源于美國，它是伴隨著住房抵押貸款證券化而產生的。住房抵押貸款證券化是指金融機構或特定的證券機構將流動性較差的住房抵押貸款進行歸集和結構性重組，以其可預見的未來現金流量作擔保，通過一定的技術處理把這個組合轉換為可在資本市場上流通的有固定收入的證券，再發售給投資者的一種結構性融資行為。^［1］住房抵押貸款支持證券成功地解決了美國住房金融的融資問題，并在歐洲、加拿大和香港等國家和地區迅速發展起來。近年來，隨著我國住房制度改革的深化，居民住宅需求得到有效釋放，住房抵押貸款業務在我國迅猛發展。我國開展住房抵押貸款證券化不僅可以使商業銀行通過出售抵押貸款債權而增加銀行資產的流動性，并分散住房抵押貸款業務風險；而且還為證券市場提供了高信用的中長期投資工具，促進了證券交易品種的多元化；同時，發行住房抵押貸款支持證券可以提供長期穩定的貸款資金來源，擴大住房貸款市場的規模，滿足人民群眾日益增長的住房需求，是一項銀行、投資人、政府和資本市場共贏的舉措。自2000年起，我國金融機構就為證券化的具體實施和操作做了大量積極的研究和探索。2005年12月15日，由中國建設銀行作為發起機構的國內首單個人住房抵押貸款證券化產品“建元2005-1個人住房抵押貸款支持證券”正式進入全國銀行間債券市場。當前，我國正處于住房抵押貸款證券化的試點階段，加大對證券化產品的研究力度，特別是對定價這一核心問題的研究具有很重要的現實意義。

二、 西方MBS定價方法分析

現代金融理論認為，一項資產價格的確定通常與其未來產出的現金流有關，即資產價值取決于資產未來現金流和反映預期現金流風險的貼現率，MBS的各種定價方法實質上就是對MBS各期現金流凈現值的求取，其基本思路可用公式表示為:

其中:V為MBS的理論價格;CFt為時刻t的MBS的現金流入；n為資產的壽命；rt為反映預期現金流風險的貼現率。在計算MBS凈現值時，國外眾多學者采用了不同假設計算MBS現金流和貼現率，從而衍生出不同的MBS定價方法。常用的定價法主要有：

1.傳統定價法。傳統定價方法一般假定提前還款行為遵循某一慣例， 從而預測證券未來現金流。然后用一個同期國債利率和一個價差作為貼現率對證券持有期間產生的現金流進行貼現， 最后加以匯總得出住房抵押貸款證券的價值。在國外， 常用的抵押貸款提前還款慣例主要有12 年提前還款假設^［2］、聯邦住宅管理局提前還款經驗(Federal Residential Association，FRA)^［2］、有條件提前還款率(Conditional Prepayment Rate，CPR)^［3］和公共證券協會提前還款率基準( Public Security Association，PSA)^［4］。傳統定價法是MBS定價最基本的工具，其優點是假設條件少，在實踐中易于操作，但其對提前還款的預測較為簡單，因而定價的精確度較欠缺。

2.計量模型定價法。這種定價法是采用某種方式計算提前還款率， 以求得 MBS 的價值。抵押人提前還款行為受季節、利率變化、總體經濟環境等多種因素的影響。將這些影響因素加以量化， 并歸納在一個模型中， 給出提前還款率。如高盛公司的模型為^［5］：月提前還款率= 再融資動機×季節性乘數×月份乘數×熄火乘數。再融資動機主要考慮的是現行利率和合同利率的差異，季節性乘數考慮的是季節因素，月份乘數進一步考慮在給定季節中所處月份的影響，熄火乘數考慮的是現行利率的路徑。該模型的不足之處在于它只是一個描述型的模型， 而沒有具體的解析式。

3.期權調整利差定價法。期權調整利差法（Option Adjusted Spread，OAS）最大的創新在于放棄了對提前還款速度的簡單靜態給定。通過建立提前還款預測模型， 預測不同環境下的提前還款速度。該模型由 Dunn 和McConnell 于 1981 年首次提出^［6］， 他們假定提前還款僅受利率單一因素影響， 從而通過預測各條利率變化路徑上各期的提前還款速度來預測 MBS 的現金流。其后， 研究者引入更多的變量來預測提前還款速度， 這些變量包括住房抵押貸款集合內貸款的利率與現行利率的差額、貸款的債齡、利率的期限結構特征、季節性因素等， 從而更準確地預測 MBS 各期的現金流， 并準確估計 MBS 的投資價值。由于在這種定價方法財經理論與實踐(雙月刊)2007年第3期2007年第3期(總第147期)李玉娘：住房抵押貸款支持證券定價方法：發展與啟示中利率不僅用來進行現金流貼現， 而且還被用于預測提前還款速度， 因而確定市場利率可能的變化路徑非常關鍵。通過建立提前還款預測模型， 利用利率等解釋變量就可以預測各條利率變化路徑上的各期的提前還款速度， 由此便能夠確定各條利率路徑上的現金流變化， 進而求出MBS的理論價值， 公式如下:

4.再融資臨界價法。再融資臨界價法以二項式期權為基礎，考慮抵押貸款借款人的異質性，并從單個借款人的再融資行為出發分析MBS的價值^［7］。該方法將整個抵押貸款組合按照再融資成本的大小分為不同的借款人組，按不同組合成份分組對單個抵押人的現金流進行價值評估，再利用市場資料，由模型自身確定每個再融資成本組中的抵押貸款借款人所面臨的成本及其在整個抵押貸款組合中所占的比例，從而確定抵押貸款組合的價值。假定利率沿二項樹節點變動，并且抵押貸款借款人是理性經濟人，當借款人需要償付的現金流現值大于原貸款的未償還本金余額與再融資成本之和，該借款人將對抵押貸款進行再融資；而且抵押貸款的市場價值將被調整為等于抵押貸款的本金額。相反，當原貸款的未償本金余額與再融資成本之和大于借款人將要償付的現金流現值，借款人將不會進行再融資行為。根據對利率的敏感度不同，把抵押貸款分為很敏感、一般敏感和不敏感三類。再融資臨界價法在評估MBS過程中也考慮了提前償付率對利率的依賴性，但其不同之處是與外生提前償付函數無關，即該方法并非視MBS的總體提前償付率為利率的具體函數，而是在提前償付基礎上直接分析單筆抵押貸款的再融資決策。 三、西方MBS定價方法對我國MBS定價的啟示

經過近４０年的發展，國外住房抵押貸款支持證券的定價研究日益深入，從較為簡單的傳統定價法到復雜的計量模型的運用，這些均為我國住房抵押貸款支持證券產品的定價提供了可資借鑒的寶貴經驗。但每一種定價方法的發展及適用性都離不開其所處國家的具體社會經濟環境，而我國目前的定價環境與國外有著較大差異，具體表現為：(1)我國現在的住房抵押貸款多為浮動利率貸款，利率調整期為1年，遇調整時，自下年初執行新的利率，不同于國際上多采用固定利率的住房抵押貸款。(2)我國不允許借款人再融資，即不允許借款人從銀行借新還舊，從中牟取利差，這被稱為再融資鎖定效應。這樣，借款人只能利用個人儲蓄來提前償付，而這主要取決于借款人的收入水平。因而，收入水平構成了目前影響我國住房抵押貸款提前償付的重要因素。而在國外，利率是影響提前償付率最主要的因素。(3)我國居民的高儲蓄率現象反映了我國居民在消費心理和行為上與國外的差異，體現在住房消費中，不少抵押借款人都會盡力爭取早日清償貸款，以消除負債。因此，在借鑒國外經驗對我國住房抵押貸款支持證券進行定價的過程中，應充分考慮我國所處的具體發展環境。

此外，住房抵押貸款支持證券定價研究的經驗表明，只有建立一個龐大的數據庫，對住房抵押貸款原始數據進行長期積累，以此來分析住房抵押貸款違約率、提前還款率，才能對MBS進行合理定價^［8］。

從我國目前實際出發，現階段具體可從以下兩方面著手：

1.建立完善的個人征信系統，為MBS定價提供有效統計數據。對建立個人征信系統，當前存在三種主張：一是完全由政府操作，即由政府建立一個中央數據庫，形成一個壟斷性質的數據供應商和個人信用記錄報告機構，與市場競爭無關；二是完全由市場操作，即覆蓋全國的個人征信數據庫的建立通過專業公司的市場競爭形成，若干個大型個人征信數據庫的運營通過市場化手段進行，財政不掏錢；三是政府推動與市場運作相結合，即政府負責整合掌握在上述政府部門的征信數據，形成兩個或兩個以上的征信數據庫，而制作消費者信用調查類報告和信用評分等增值業務交給信用評估公司去做，同時，政府通過加強法制等外部環境的建設，為信用評估公司開展業務創造有利條件，并對信用評估公司的市場行為進行規范。

從我國國情出發，政府推動與市場運作相結合是建立個人征信系統的最佳模式^［9］。原因在于：首先，個人征信系統的建設涉及到多個政府部門，是一個系統工程，須依靠行政的力量才能調動各方面的力量，推動個人征信數據的建設。其次，目前我國個人信用數據開放的法律、法規不健全，信用信息分割、市場發育不成熟，在這樣的情況下，單純靠市場的力量，既會出現信用數據收集困難的問題，也會出現盲目行為和無序現象，這都會制約個人征信系統的建設。而由政府負責個人征信數據的采集，能夠做到自律，避免市場征信在沒有約束機制的情況下出現不規范操作行為和混亂局面。 但政府如果全面操作個人征信系統的建設，介入到經營層面，其弊端也是很明顯的。首先，政府全面操作個人征信系統的建設，有可能形成新一輪的信用信息壟斷，既不能體現本行業所要求的公平、公正、高效的原則，又涉嫌違反《反不正當競爭法》。其次，如果由政府來全面運作個人征信系統，實際上是把個人信用風險轉嫁到政府信用身上，國家信用將受到損害。市場這只看不見的手能夠自發形成信用的供需機制。

2.加快商業銀行住房抵押貸款數據庫建設工作。由于我國商業銀行長期以來未重視對住房抵押貸款資料的整理和分析，沒有意識到住房抵押貸款數據庫建設的重要性，使MBS定價方法的研究缺乏數據支持，不利于定價的理論研究和實證檢驗的開展。因此，對我國商業銀行來說，當前的主要任務是如何積累和完善數據資源以便定量測算MBS定價中各影響因素的作用，并在此基礎上，借鑒國外一些成熟的定價法，開發適合我國國情的MBS定價方法。在住房抵押貸款數據庫的建設中，建議由中國人民銀行牽頭，組織各商業銀行推動該項工作開展^［10］。這一方面有利于發揮中國人民銀行的權威地位組織各商業銀行進行數據庫建設，增強各商業銀行數據庫建設的意識和緊迫感，提高數據庫建設速度，統一數據資料報送標準，使數據指標具有可比性，并保持數據統計的連續性和權威性。另一方面，有利于充分利用現有個人信用信息基礎數據庫，降低建設成本。經過近10年的發展，個人信用信息基礎數據庫已初具規模，可提供較豐富的個人貸款資料和詳實的信用記錄，中國人民銀行只需在個人信用信息基礎數據庫上增設提前還款資料子系統，專門收集欠缺的有關提前還款方面的償還時間、原因等資料，就可加快數據庫建立時間，并降低建設成本。

參考文獻:

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MBS Pricing: Development and InspirationsLI Yuniang

(Agricultural Bank of China Changsha Jiefanglu Branch， Changsha， Hunan 410005， China)Abstract：Western MBS Pricing methods mainly include traditional pricing method， the quantitative model of pricing， OptionAdjusted Spread pricing and refinancing critical Price Act. Chinese banks should adopt a reasonable pricing method considering the different contexts while they learn from practices of foreign MBS pricing. Now， China should accelerate the improvement of market interest rate structure and the building of the Commercial Banks Mortgage loans database to create favorable conditions for scientific pricing.

Key words：Mortgage Backed Securitization; Mortgage Backed Securities; Pricing Meth

注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文 。”