會計盈余、現金流量的價值相關性實證研究

摘 要:已有的研究結果說明會計盈余具有價值相關性#65377;從盈余等于經營現金流量與應計利潤之和這一新的視角切入，以實證的方法對滬深兩地上市的A股公司進行三大樣本檢驗#65377;并通過建立股票報酬與應計利潤和現金流量的回歸方程，利用應計利潤回歸系數的顯著性對會計盈余與現金流量的價值相關性做比較，結果表明，會計盈余的價值相關性要大于現金流量的價值相關性#65377;

關鍵詞:股票報酬;會計盈余;現金流量

中圖分類號:F230

文獻標識碼: A

文章編號:1003-7217(2007)03-0057-06

一#65380;問題的提出

我國在2001年簡化現金流量表的編制后，現金流量表準則的可理解性和可行性增加，并且2001年開始實施的《企業會計制度》允許企業提取8項準備，這增加了會計政策選擇的余地#65377;在這種情況下，是不是應該對現金流量的價值相關性和會計盈余的價值相關性重新定義，這一問題有待進一步研究#65377;盈利信息和經營現金流量信息與股價的相關性比較，其深層含義直接涉及到現行會計模式是繼續堅持權責發生制，還是必須倚重于現金收付制的根本性問題^[1～2]#65377;而要分析盈余管理動機的信息觀，明確盈余信息中的應計利潤信息在股票定價中的作用也顯得十分重要^[3]#65377;

盡管處于財務報表核心地位的盈余數字也一直是各界普遍關注的對象，但是研究會計盈余與股票價值之間的相關性的文獻不多，而直接對盈余#65380;現金流量與股票報酬相關性進行比較分析的就更少#65377;Ball and Brown^[4]用經營活動現金流量(現金流量減投資現金流量)取代了會計盈余之后重復了他們的研究，結果是對于正數和負數的經營現金流量變化，其非正常報酬率的絕對值都略小于會計盈余變化情況下的非正常報酬率，表明當期經營現金流量與非正常報酬率的相關性要低一些#65377;Rayburn#65380;Dechow將股票報酬作為因變量，應計利潤額和經營現金流量作為自變量進行回歸分析，發現在股票報酬回歸模型中增加了應計利潤變量后，模型的解釋能力增強^[5～6]#65377;

我國上市公司1998年以后的年報才開始披露現金流量表，從實證角度研究現金流量與股票價格關系的成果不多#65377;邢麗以上海30指數股票和深圳成份指數股票為樣本(剔除了個別ST股票)比較系統地實證了上市公司現金流量的信息含量，該文發現，經營現金流量特別是根據稅后盈余口徑調整后的經營現金流量比每股收益更能精確地解釋股票價格^[7]#65377;但是，該文的研究樣本數量偏小(只有67只股票)且都是滬深兩市的成份指標股，難以代表其他非成份指數股票的特征，文中采用的單變量回歸方法也較為簡單，在某種程度上影響了研究效果#65377;劉將非預期會計盈余(UE)和非預期經營現金流量(UCFO)與累計非正常報酬率(CAR)分別建立回歸模型，通過比較二者的顯著性水平以及模型的擬合優度，得出經營活動現金流量向投資者傳遞的信息量低于會計盈余的結論^[8]#65377;然而，通過回歸系數的顯著性水平的大小，很難說明方程中回歸系數存在顯著性的差異，同時，通過比較兩個擬合優度都很小的模型的R2來說明誰的相關性大，也難令人信服#65377;趙春光^[9]在相對價值相關性的研究中，通過比較水平與變化模型(level and change model)回歸系數 之間的差異來判斷不同會計信息之間價值相關性的差異#65377;但是，根據奧卡姆剃刀(Occam's razor)原理，在證明更為復雜的方法更為優越之前，應當使用更為簡單的方法#65377;袁淳^[10]在進行會計盈余與現金流量價值相關性的比較研究后，發現與會計盈余的價值相關性相比，現金流量的價值相關性明顯偏弱#65377;但是，該文仍然沒有跳出通過比較兩個擬合優度都很小的模型的R2來說明誰的相關性大的圈子^[11]#65377;

通過對滬深股市2001～2003年度的A股的股票報酬與應計利潤和現金財經理論與實踐(雙月刊)2007年第3期2007年第3期(總第147期)萬宇洵，陳 波等:會計盈余#65380;現金流量的價值相關性實證研究基于滬深股市的實證證據流量建立回歸方程，對擬合優度和模型總體線性關系進行分析，并在共線性分析的基礎上，直接考察回歸系數的顯著性，以期對盈余與現金流量的信息含量做出比較#65377;在此基礎上進行異方差檢驗和滬深股市反應差異性研究#65377;

二#65380;研究假設

假設1:以往的研究中對股票報酬與會計盈余的相關性基本給出了正面的結論，這里將盈余分成經營現金流量與應計利潤，進一步驗證會計盈余與現金流量的價值相關性的大小#65377;并認為，如果應計利潤與股票報酬具有相關性，則盈余比現金流量具有更大的相關性#65377;

假設2:如果應計項目大多是機會主義行為對報告盈余操縱的結果，那么，有效市場會拒絕它們而選擇現金流量，在這種情況下，現金流量與股票報酬率的相關程度比凈利潤要高;相反，如果應計利潤反應了有效契約觀，那么，凈利潤與股票報酬率間的相關程度就比現金流量高#65377;

三#65380;檢驗設計

(一)樣本選擇

時間上，本研究的市場數據和會計數據所涉及的時間跨度為2001～2003年，由于股票報酬還涉及到上一年度的股票價格，所以，市場數據還應包括2000年的數據#65377;

空間上，本研究以中國滬深兩地上市的A股公司為對象進行大樣本檢驗#65377;為了盡量減少不同市場規模所帶來的影響，以便更真實比較盈余#65380;現金流量與股票報酬相關性，選取了在研究的時間區間有完整上市期間的公司，即選取2000年12月31日前(含該日)上市的公司#65377;這樣選取的樣本涉及到深市A股公司502家，滬市A股公司559家，減掉已退市的公司24家，其中深市16家，滬市8家，這樣深#65380;滬市分別剩余486#65380; 551家#65377;

金融行業截至2003年底只有10家公司，可收錄到的會計報表數量極小，且報表格式不統一，有的以金融企業會計報表格式給出，還有的以一般行業會計報表的格式加金融業特殊項目的格式給出，很難建立統一的數據文件#65377;考慮到金融行業的這些特點，在研究中將其剔除，選用一般行業的上市公司作為樣本#65377;因此，在樣本中深市被剔除了3家，剩余483家;滬市被剔除了4家，剩余547家#65377;

由于研究需要有完整的市場數據和會計數據，因此，必須將各年的有缺省數據的公司剔除，這樣最終進入樣本的公司數目具體如下:2001#65380;2002#65380;2003年度深市分別為446家#65380;458家#65380;471家;滬市分別為502家#65380;510家#65380;532家#65377;(二)數據來源

CSMAR數據庫(China Stock Market Accounting Research Database)是一個包含中國股票市場交易數據和上市公司財務數據的大型數據庫資訊系統，以下的研究涉及到這其中的股票市場交易數據庫(China Stock Market Trading Database)#65380;上市公司財務年報數據庫(China Stock Market Financial Database)兩個子庫#65377;(三)數據處理

(1)具體指標的確定#65377;現金流量=現金流量表中經營活動的現金流量;應計利潤=利潤表中的凈利潤-現金流量表中經營活動的現金流量;股票報酬(率) #65377;其中，由于現金紅利#65380;送股#65380;股票拆細(或股票股利)#65380;配股引起股本變動，從時間上看，交易所公布的收盤價就不具有可比性#65377;為了解決這一問題，股票報酬(率)采用考慮了i公司股價非業績性變化的可比價格#65377;

(2)剔除樣本中每年在各變量平均值4個標準差之外的異常值#65377;深市剔除樣本中的異常值后2001#65380;2002#65380;2003年度的樣本公司分別為439#65380;449#65380;461家;滬市剔除樣本中的異常值后2001#65380;2002#65380;2003年度的樣本公司分別為491#65380;503#65380;528家#65377;

(3)為了保持檢驗變量的一致性，應計利潤和經營現金流量采用相對數指標，同時除以本年度主營業務收入#65377;

(四)模型建立

(1)b1在顯著性水平上通過了t檢驗，且顯著為正:應計利潤能作為企業盈利能力的良好計量，代表著企業財富的增加，所以會計盈余具有更高相關性;顯著為負:市場認為應計項目大多是機會主義行為對報告盈余操縱的結果，有效市場拒絕它們而選擇現金流量，所以經營現金流量具有更高相關性#65377;

(2)b1在顯著性水平上未通過t檢驗:應計利潤未對投資者產生影響，現金流量與會計盈余具有同等的價值相關性#65377;



四#65380;統計分析(一)顯著性檢驗

從表1可以看出，回歸結果具有低R2的特性，R2一般介于2%～10%的范圍，研究結果與國外市場的研究結果基本相同#65377;(1)由于R2檢驗是研究樣本觀測值與回歸模型擬合的優度，它還需要其他檢驗來補充，事實上，可以用F檢驗對模型總體線性關系進行分析#65377;(2)從樣本觀測值出發檢驗模型總體線性關系是成立的#65377;深市2001#65380;2002#65380;2003年度股票報酬與應計利潤#65380;現金流量均在0.01的顯著性水平上線性相關，滬市除2002年度在0.1的顯著性水平上，2001#65380;2003年度的顯著性水平均不超過0.05#65377;因此，從樣本推測總體的線性關系成立#65377;

可以認為應計利潤的系數b1在顯著性水平上通過了t檢驗且顯著為正，則表示應計利潤能作為企業盈利能力的良好計量，代表著企業財富的增加，所以盈余具有更高相關性#65377;從表1來看，除2002年滬市在0.25的水平上顯著外，兩個股市所有年度均在0.01的水平上顯著不為零#65377;因此，得出初步的結論: 應計利潤具有很強的信息含量，而以應計利潤和現金流量組成的會計盈余就具有更高相關性#65377;

表1 股票報酬與統計利潤#65380;現金流量回歸分析結果

另外，盡管會計盈余和股票報酬的價值之間存在著正相關關系，會計盈余并不能解釋所有的股票報酬，兩個股市所有年度上Constant在0.01的水平上顯著不為零#65377;可能的解釋是:會計盈余是對過去(已完成)經營成果的總結，而股票價格更側重于投資者對未來盈利能力和股利支付能力的預期，所以，股價變動不會完全跟隨本期會計盈余變動#65377;

對于許多利用截面數據建立回歸方程的問題常常也存在自變量度相關的情形#65377;因此，盡管應計利潤的系數b1在顯著性水平上通過了t檢驗，仍然需要檢驗應計利潤和現金流量是否存在共線性，從而得出應計利潤和股票回報的真實相關性#65377;

現金流量存在共線性，才使得應計利潤和股票回報的t檢驗中，系數 顯著不為零#65377;為了得出應計利潤和股票回報的真實相關性，采用偏相關系數作進一步檢驗#65377;

從表3中可以看出，在固定現金流量的影響下，應計利潤對股票報酬的偏相關系數除2002年滬市在0.25的水平上顯著不為零外，兩個股市所有年度均在0.01的水平上顯著不為零，且在所有年度上偏相關系數均大于零，故應計利潤對股票報酬的影響是顯著為正的#65377;

因此，認為應計利潤能作為企業盈利能力的良好計量，代表著企業財富的增加，所以盈余具有更高相關性#65377;FASB在其頒布的《關于報告盈利的討論備忘錄》(Discussion Memorandum on Reporting Earnings)中，就提出了決策者根據當前和歷史會計盈余預測未來現金流量的兩步法:當前和歷史會計盈余——預計未來盈余——預計未來現金流量，而根據基本的股票價格理論中的三級關聯假說，未來的股利——在這里具體化為未來現金流量——是與現在的股價相關聯的#65377;同時，由于本研究表明凈利潤與股票報酬率間的相關程度比現金流量高，應計利潤反應了有效契約觀#65377;

由于實際問題是復雜的，因而在建立實際問題的回歸分析模型時，經常會出現某一因素或一些因素隨著解釋變量觀測值的變化而對被解釋變量產生不同的影響，導致隨機誤差項產生不同方差#65377;以下采用等級相關系數法進行異方差的診斷#65377;

從表4中可以看出，應計利潤在滬2001#65380;2003年度分別在0.05#65380;0.01的顯著性水平上存在異方差，現金流量在滬2003年度在0.05顯著性水平上存在異方差，除此之外總體來說不存在異方差#65377;

(二)反應差異研究

從表5中可以看出，2002#65380;2003年度滬深股市在0.01的顯著性水平上不存在結構變化，即回歸系數方面不存在顯著差異，因此，說明股票報酬對應計利潤的反應程度在2002#65380;2003年度不存在顯著差異#65377;但在對2001年度滬深股市反應差異研究中，在0.01的顯著性水平上存在結構變化，并且從表3可以看到滬深市的該反應系數分別為0.128#65380;0.231#65377;但是，同一年度滬深股市的結構性變化不明顯#65377;這可能隱含著股票報酬與公司規模不存在很強的相關，也就是說，股票報酬不會因為樣本公司中來自上海交易所的平均規模比來自深圳交易所要大而受到影響#65377;

從表6中可以看出，總體來說，結構變化比較明顯#65377;滬市2001#65380;2002年度在0.01的顯著性水平上不存在結構變化，但2002#65380;2003年度在0.01的顯著性水平上存在結構變化且應計利潤的偏相關系數變大，這說明滬市對2001年以后監管環境的變化一年后才體現出來#65377;①深市則在連續的3個年度間在0.01的顯著性水平上存在結構變化，且應計利潤的偏相關系數呈先小后大的分布，這意味著2001年以后監管環境的變化所暴露出來的問題，使投資者對股市的機會主義行為有了一定的關注，但長遠來看，兩個股市的投資者對2001年以后監管環境的變化的反應是積極的，他們可能認為，監管環境對上市公司及審計行業的行為決策產生了影響，促使他們披露更加真實可靠的會計信息#65377;

表5 同一年度滬深股市反應差異

五#65380;結論與啟示

根據以上實證分析，可以得到以下結論:在中國A股這一獨特的新興資本市場上，會計盈余的價值相關性要大于現金流量的價值相關性，盈余數字具有較強的信息含量#65377;同時，可以得出以下啟示:

在會計監管上，盈余數字為中國A股資本市場上的投資者提供了有用信息，在資源的有效配置中發揮著重要作用，我國的政府監管部門應當加強會計監管，最大程度保證上市公司主動披露公司的會計信息，不斷改進信息披露質量#65377;根據信息觀的有關理論，增加披露可以提高會計信息的決策有用性#65377;同時，研究中還發現，投資者對監管環境的變化的反應是積極的^[12]#65377;

盈余數字在我國有用性的證實，還為進一步精確研究我國資本市場盈余預測和公司大小對盈余反應的影響提供了研究平臺#65377;我國證券市場的發展時間還比較短，無論是投資者還是上市公司仍然存在眾多的不規范行為，以上研究結果表明，即使存在眾多的不規范行為，我國上市公司的年度會計盈余與股票收益的關系仍存在明顯強于現金流量的規律性#65377;這說明，我國上市公司的盈利能力仍可通過本期的會計盈余和股票價格進行預測#65377;

在會計目標的走向上，研究表明凈利潤與股票報酬率間的相關程度比現金流量高，應計利潤反應了有效契約觀，說明我國目前仍處于受托責任觀向決策有用觀轉化的過程中#65377;

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An Empirical Research of Correlation Value of Accounting Earnings and

Cash Flows——Evidences from Shanghai Shenzhen Stock MarketsWAN Yuxun1，CHEN Bo2，HU Wei3

(1.College of Accounting，Hunan University，Changsha，Hunan 410079; 2.StateOwned Assets Supervision and Administration

Commission of Hunan Province， Changsha， Hunan 410007; 3.Hunan State

Administration of Taxation， Changsha， Hunan， 410007

)Abstract:The present research results show the correlation value of accounting earnings. An empirical research is made on the A share listed Companies in Shanghai and Shenzhen stock markets from the perspective that surplus equal to the sum of operating cash flows and accrued profits. By establishing regression equation to describe the relationship between stock compensation and the accrual profit and cash flows， this essay compares correlation value of accounting earnings and cash flows by the significance of regression coefficient of accrual earnings. The conclusion shows that correlation value of accounting earnings is more significant than that of cash flow.

Key words:Stock Compensation;Accounting Earnings ;Cash Flows

注:“本文中所涉及到的圖表#65380;注解#65380;公式等內容請以PDF格式閱讀原文 #65377;”