財務困境企業資本投資行為的實證研究

摘 要:以2003～2005年因連續兩年虧損被ST的79家公司為對象，從投資對現金流敏感度的變化和投資戰略的調整兩方面對財務困境企業的資本投資行為進行理論分析和實證檢驗#65377;結果表明，陷入困境后的企業因更嚴重的信息不對稱和代理問題而遭受更嚴重的融資約束;與縮減投資規模相比，財務困境企業擴大投資規模更有利于其走出困境#65377;

關鍵詞:財務困境;資本投資;融資約束

中圖分類號:F234.4

文獻標識碼: A

文章編號:1003-7217(2007)03-0033-08

一#65380;引言

基于完美資本市場假設的投資理論認為企業的投資支出不受融資的影響，只要存在凈現值為正的投資機會，企業就可以用合理的成本籌措資金進行投資^[1]#65377;完美資本市場的假設之一就是信息完全對稱，然而，現實中的資本市場卻存在大量的不對稱信息#65377;信息不對稱的存在導致企業外部融資成本要高于內部資金成本，因此，內部資金就成了企業首選的融資來源^[2]#65377;Fazzari，Hubbard和Petersen^[3]的實證研究發現，企業投資確實對其現金流的波動敏感，即企業內部資金的多寡直接制約著其投資規模的大小#65377;此后，投資與現金流的關系研究就成了現代西方財務理論研究的熱點之一#65377;但是，這些研究多數將財務困境企業從其研究樣本中剔除出去，因為困境企業的投資行為被認為與健康企業存在顯著差異#65377;

西方學者一般將破產作為企業陷入財務困境的標準^[4～5]#65377;在我國，盡管非上市公司中破產公司數量不菲，但其數據難以獲得，而上市公司目前尚無破產公司①，因此，我國學者多以上市公司是否被ST作為界定財務困境的標準^[7～8]#65377;根據規定，我國上市公司連續兩年虧損即被ST處理#65377;公司被ST對于公司管理層和投資者而言都是一場“災難”，因此，在出現第一年虧損后，公司的重大利益相關者會千方百計采取措施以避免出現第二年連續虧損，試圖逃脫被ST的命運#65377;如果說一家上市公司偶爾出現一年虧損是正常現象或者是“大洗澡”②所致的話，則ST公司在出現第一年虧損時已經屬于“器質性病變”了，因此，ST公司在被ST前兩年即已陷入了困境，隨著虧損年數的增加，困境程度將不斷加重#65377;如果上市公司在被ST的當年年末扭虧為盈則將被撤消ST(俗稱“摘帽”)，以下將這類公司視為“走出困境”的公司#65377;

自1998年實施上市公司ST制度以來，截止2006年7月，滬深兩市先后有380余家上市公司被ST，即約有1/4的上市公司曾經先后陷入財務困境，然而，與近幾年財務困境預警研究“熱”相比，陷入財務困境后的企業行為明顯地遭到了學者們的冷落，與本文主題直接相關的文獻僅有谷祺#65380;劉淑蓮^[9]以代理學說和期權定價理論對財務困境企業投資行為偏移的成因分析，但未進行實證檢驗#65377;因此，以下希望通過對2003～2005年共79家ST公司的資本投資③行為進行研究，以考察我國上市公司在陷入財務困境后融資約束程度的變化#65380;投資戰略的調整及其效果，為未來的財務困境公司走出困境提供經驗支持#65377;

二#65380;文獻回顧與實證研究假設的提出

西方多位學者^[3，10]和我國學者馮巍^[11]#65380;鄭江淮等^[12]#65380;何金耿和丁加華^[13]等均發現企業內部現金流與投資支出存在顯著的正相關關系，這表明具有相同投資機會但不同內源融資存量的兩家公司將表現出完全不同的投資支出水平#65377;導致這一差異的原因，西方學者給出了兩種主要的理論解釋:一是從融資角度解釋的融資約束假說^[2]#65377;認為管理者與外部資本提供者之間存在信息不對稱，因而后者在提供資金時要求更高的報酬率，使得企業內部資金與外部融資成本存在差異，外部融資高昂的成本使公司無法得到最優投資所需的資金支持，只能高度依賴內源融資從而引發投資不足;二是從投資角度解釋的自由現金流量假說^[14]#65377;認為當經理人的目標函數與股東相異且企業存在自由現金流量時，經理人不是基于股東財富最大化的目標將它們支付給股東，而是將其投資于不能為股東創造財富但能增加經理人私利的項目上，從而導致過度投資#65377;

以上均為基于財務健康企業進行研究所得到的結論#65377;財務困境企業的信息不對稱和代理問題財經理論與實踐(雙月刊)2007年第3期2007年第3期(總第147期)張功富:財務困境企業資本投資行為的實證研究——來自中國上市公司的經驗證據與健康企業是否存在顯著差異，如果是，它們是否會導致財務困境企業投資與現金流的敏感度顯著不同于財務健康企業#65377;然而在信息不對稱方面，財務困境企業的信息不對稱要比健康企業更為嚴重，理由是:虧損公司為避免被摘牌比健康企業更有動機進行盈余管理^[15～16];上市公司在信息公布時普遍存在的“好消息和盤托出，壞消息隱約其辭”的現象使投資者更有理由懷疑虧損公司所公布信息的真實程度#65377;深圳證券交易所公布的上市公司信息披露評級結果對此給予了有力的證明:ST公司被ST當年#65380;前一年及后一年這三年的信用評級得分均值為2.77，顯著低于深市所有上市公司的信用評級平均得分(3.55)④#65377;信息不對稱將導致企業的外部融資成本更高，使得財務困境企業對內部資金的依賴更嚴重，而這些企業往往因連年虧損導致留存收益匱乏，內部資金嚴重短缺，從而使得投資對現金流的波動更為敏感#65377;

在代理問題方面，與健康企業相比，財務困境企業的股東與債權人#65380;經理與股東之間的代理問題更嚴重#65377;一方面，在有負債的企業中，股東存在投資高于債權人預期風險的項目以實現掠奪債權人財富的資產替代動機^[17]#65377;顯然，在股權實際價值相當低(尤其是接近于零)時，冒險一旦成功，收益大部分歸股東，而即使冒險失敗，所失也不會更多，因此，這種情況下股東進行資產替代的動機最強#65377;企業在陷入財務困境后，其股價大幅下跌，因而，困境企業的股東進行資產替代的動機將比健康企業更強#65377;De′camps 和 Faure-Grimaud (2000)^[18]將這一現象描述為股東的“復蘇賭注”(gamble for resurrection)#65377;另一方面，困境企業的經理也有強烈的動機配合股東進行復蘇賭注(Barry E.Adler，1995)^[19]，因為，企業破產將導致經理對企業控制權的喪失，從而使經理失去控制權收益(如工作職位#65380;聲譽#65380;非貨幣性收入等)#65377;一方面是企業陷入困境后融資難度加大，融資成本上升;另一方面是股東和經理都有擴大投資的動機，因此，提出以下假設:

假設1:與財務健康企業相比，財務困境企業的投資對現金流的波動更加敏感#65377;

假設2:與陷入財務困境之前相比，企業陷入困境后的投資對現金流的波動更加敏感#65377;

企業陷入困境后，如何盡早走出困境是股東#65380;經理#65380;債權人#65380;政府等利益相關者都非常關心的問題#65377;調整投資戰略是使企業走出困境的重要措施之一#65377;經理可采取的投資戰略有三個:擴大投資#65380;縮減投資和維持現狀#65377;如果企業的財務困境并非由于其產品需求下降造成的，則困境企業可以通過擴大資本投資規模，增加產品銷售，以改善企業的邊際利潤和經營現金流量#65377;因而可以預期在這種情況下的擴大投資將增大企業走出困境的可能性#65377;反之，如果因產品需求下降導致企業陷入財務困境，則擴大資本投資規模對于企業走出困境不僅無濟于事，反而會因資本投資規模的擴大占用了本已捉襟見肘的流動資金而雪上加霜#65377;在產品需求下降的情況下，企業通過削減不盈利或高風險項目來縮小投資規模并調整資產結構，可以改善資產的流動性，減少收益的波動及對營運資金的需求，從而有利于企業走出困境#65377;

Gregory和Frederick^[22]以1989～1998年在美國上市的公司為研究樣本，考察了投資規模的變化如何影響企業走出財務困境的可能性#65377;他們發現，當管理層選擇縮減固定資產投資時，走出財務困境的可能性顯著增加;而當管理層選擇擴大固定資產投資時，財務困境程度進一步加深#65377;他們的解釋是，在財務困境期間，擴大固定資產投資將占用本已非常緊張的營運資本，加劇公司流動性的惡化;而縮減固定資產投資則有利于節省營運資本，改善企業的流動性#65377;

在我國，無論是在2000年以前股票發行采取行政審批制下由地方政府和中央企業主管部門推薦的上市公司，還是此后實行核準制下由主承銷商推薦的上市公司，一般是各行業的優秀企業，其產品有較強的市場競爭力，公司陷入困境更主要的原因在于存在嚴重缺陷的公司治理結構#65377;由于我國的上市公司“殼”資源非常稀缺，因此，一旦上市公司被ST，包括大股東#65380;主要債權人(銀行)#65380;政府等在內的利益相關者將全力采取必要措施來避免公司退市，而且，公司能否成功走出困境，很大程度上取決于這些利益相關者的努力#65377;因此，如果困境企業擴大投資，則其新增投資的項目很可能是政府或大股東特別“輸送”的“短#65380;平#65380;快”的獲利項目，項目投資所需資金也可能是銀行在得到政治收益的情況下提供的低利率貸款⑤;如果困境企業縮減投資規模，則有可能是利益相關者認為公司已經“病入膏肓”，他們“回天乏術”，因而不愿意繼續進行利益輸送，使得困境企業只能靠變賣固定資產來滿足企業對營運資金的需求#65377;因此，可以預計，與Gregory和Frederick^[22]結論相反，我國上市公司如果擴大投資意味著其走出困境的可能性增大，反之，如果縮減投資則不利于其走出困境#65377;

因此，進一步提出如下假設:

假設3:縮減投資與脫困的可能性負相關，擴張投資與脫困的可能性正相關#65377;

三#65380;研究設計

(一)樣本選擇

選擇滬深上市公司中2003～2005年因連續兩年虧損而被ST的上市公司(剔除無法找到配對樣本的ST公司)作為財務困境樣本公司，共79家，各年樣本分布為2003年35家#65380;2004和2005年均為22家#65377;為驗證假設1，對每一家財務困境公司按1∶1比例配對選擇財務健康樣本公司，配對原則是行業相同且虧損前1年總資產規模相近(相差10%以內)#65377;研究期間為被ST之前4年#65380;被ST當年及其后1年，各期間表示方法如圖1#65377;數據均來源于Wind金融數據庫，全部數據的處理和統計分析均在Excel2003和統計分析軟件STATA9.2中完成#65377;

*說明:根據我國上市公司的年報披露制度，上市公司公布其當年年報的截止日期為下一年的4月30日，因此，0年被ST的決定是根據-1年為連續第2年虧損這一事實做出的#65377;而+1年撤消ST的決定是根據0年年報扭虧為盈這一事實做出的#65377;-4年#65380;-3年為ST公司虧損發生前盈利的兩個年度，-2#65380;-1為ST公司連續虧損的兩年，如果0年末ST公司扭虧則視為脫離困境，但撤消ST的決定是在+1年做出的#65377;

(二)模型構造與變量設計

1.驗證假設1和假設2的模型與變量設計

FHP^[3]的投資模型綜合了能較好解釋投資支出影響因素的托賓Q理論#65380;投資加速理論#65380;信息不對稱理論與代理理論的研究成果，主要目的是考察投資是否對現金流的波動敏感，而這里的研究目的是考察財務困境企業的投資對現金流的波動是否更敏感，因此，可以在其模型的基礎上結合我國上市公司的制度背景進行適當修改后作為檢驗本文假設1和2的模型#65377;模型的基本形式如下:

其中， 表示企業i在第t年對廠房#65380;設備等的投資，是當年的固定資產凈值變動額#65380;折舊額與當年在建工程變動額之和; 為t-1年年末總資產#65377; 代表內部現金流，這里以經營現金凈流量作為其替代變量#65377;系數 反映了企業投資對現金流的敏感性，因此反映企業的融資約束程度#65377;FHP^[3]認為，在資本市場不完善#65380;投資機會既定的條件下，內部產生的現金流與投資之間應該存在正相關關系，即 代表投資機會，引入這個變量的目的是為了控制企業潛在投資機會對企業投資需求的影響#65377;FHP^[3]用托賓Q度量企業的投資機會，但以Q衡量中國上市公司的投資機會存在較大的偏誤⑥，因此，選取在我國更為常用的主營業務收入增長率作為上市公司投資機會的度量指標#65377;一般而言，企業的投資支出隨著投資機會的增加而增加，即投資機會對投資的影響為正，為上一年的銷售收入，引進此變量是因為依據投資加速原理，產出影響著投資，同時該變量還能控制當前投資機會對企業投資決策的影響#65377;依據投資加速原理的預期， 應該大于0#65377;Cashit-1代表上一年的現金存量，為該年年末的貨幣資金余額#65377;當企業的現金較多時，其投資依賴于當期現金流量的程度就會有所降低#65377;因此，在模型中要控制公司現金存量的影響#65377;為驗證財務困境公司是否比財務健康公司遭受更嚴重的融資約束，在基本模型中加入財務困境虛擬變量ST(財務困境公司取1，否則取0)及其與現金流的交乘項#65377;此外，為控制企業規模#65380;行業因素對投資支出的影響，以下將企業規模(總資產的自然對數，Size)和按大類設置的行業虛擬變量(Indus)也作為控制變量Control(模型2中的Control與此相同)納入模型#65377;模型的具體形式如下:

2.驗證假設3的模型與變量設計

由于企業在+1年是否走出困境的被解釋變量是一個0/1的兩值變量，因此，檢驗假設3的模型為Logit模型，它與其他模型相比具有不要求變量滿足正態分布的優點#65377;Logit模型形式如下:

Kane et al^[23]的實證研究結果表明，規模#65380;杠桿以及當前獲利能力(虧損程度)等變量對確認企業是否脫困有顯著的解釋力#65377;大企業通常有足夠的市場份額，容易從資本市場獲得資源，與債權人談判也具有更大的靈活性，因而其脫困前景更好#65377;虧損程度越深，扭虧為盈的難度就越大#65377;杠桿越大意味著破產風險越高，因而企業的脫困能力就越弱#65377;為控制獲利能力#65380;杠桿#65380;企業規模對估計結果影響的可能性，選擇了總資產利潤率(利潤總額/總資產)#65380;資產負債率和企業規模(總資產的自然對數)作為檢驗假設3的模型的控制變量#65377;因此，模型的基本形式如下:

其中:OutofSTit為財務困境公司在t年撤消ST則為1，否則為0#65377;ROAit-1為t-1年利潤總額除以資產總額，代表企業的獲利能力#65377;Levit-1為t-1年期末資產負債率#65377;Sizeit-1為t-1年期末總資產的自然對數#65377;在實際估計時，本文還按行業大類設置行業虛擬變量控制了行業因素對企業走出困境概率的影響#65377;

縮減或擴大投資的虛擬變量Compress和Expand按以下程序確定:將資本投資變動率按年排序分為三組，即:縮減組(變動百分比最小的1/3)，無變動組(處于中間的1/3)以及擴張組(變動百分比最大的1/3)⑦#65377;如果樣本屬于縮減組則Compress取值為1，否則為0;如果樣本屬于擴張組，則Expand取值為1，否則為0;顯然，Compress和Expand同時為0的樣本則屬于無變動組， 不作為樣本進入模型估計#65377;在基本模型中分別納入虛擬變量Compress和Expand則形成檢驗假設3的模型3和模型4#65377;

(三)描述性統計分析

為觀察財務困境企業在陷入困境前后有關變量發生的變化，對ST公司發生虧損之前的2年(即-4和-3年)與發生虧損后2年(即-2和-1年)的主要指標進行均值和中位數差異檢驗(見表1)#65377;結果發現，與發生虧損前相比，ST公司在出現虧損后，資本投資的中位數顯著減小，銷售收入由虧損前的正增長轉為負增長，說明投資機會不足;企業內部現金流和現金存量顯著下降，而負債率則顯著上升，說明企業內源融資不足，只得轉向負債融資#65377;實際上，ST公司在發生虧損之前即與健康企業存在著顯著的差異(見表2)，其資本投資和銷售增長速度#65380;現金流創造能力和現金存量的中位數均顯著低于財務健康公司#65377;虧損后的ST公司與財務健康企業在資本投資#65380;銷售增長#65380;現金流量創造能力和現金存量等諸方面均存在極為顯著的差異(見表3)#65377;

注:***#65380;**#65380;*分別表示在1%#65380;5%#65380;10%水平下顯著#65377;以下各表的標注與此表相同#65377;

為觀察脫困企業與未脫困企業在第2年虧損及被ST的當年(即-1年和0年)的特征差異，本文進行了均值#65380;中位數的差異檢驗(如表4)#65377;結果發現，與未脫困企業相比，脫困企業的虧損程度低，資產負債率低，且均在1%水平下顯著#65377;特別值得注意的是:脫困企業的資本投資增長率均值和中位數均為正，而未脫困企業的均值和中位數均為負，二者差異在1%水平上顯著;脫困企業的投資縮減虛擬變量Compress均值顯著低于未脫困企業，而脫困企業的投資擴張虛擬變量Expand均值則顯著高于未脫困企業#65377;為進一步觀察投資擴張企業與投資縮減企業之間的特征差異，本文根據前面的分組，對擴張組和縮減組進行了有關指標的均值和中位數差異檢驗(如表5)，結果顯示，擴張組比縮減組的盈利能力更強，負債率更低，其中位數差異均在1%水平上顯著#65377;

以上初步分析表明，困境企業進行投資擴張有利于走出困境，縮減投資則對其走出困境不利#65377;(四)模型估計結果與分析

1.假設1和假設2的檢驗結果分析

為檢驗假設1，以模型1對財務困境企業與配對的健康企業樣本在-2～-1年間的觀測值進行估計(結果見表6第2欄);為檢驗假設2，以模型2對財務困境樣本在發生虧損前2年(即-4#65380;-3年)及虧損后兩年(即-2#65380;-1年)的觀測值進行估計(結果見表6第3欄)#65377;從表6的模型1的估計結果可看出，財務困境公司虛擬變量ST與現金流的交乘項顯著為正，說明ST公司比非ST公司的投資與現金流敏感度高0.985，假設1得到了證實#65377;現金流的系數為正但不顯著，原因可能是本文配對樣本公司(財務健康公司)投資對現金流的不敏感影響了全部樣本的現金流系數的顯著程度#65377;范從來#65380;王宇偉(2006)^[24]對1998～2002年長江三角洲地區的119家制造業上市公司(剔除了PT公司但未剔除ST公司)的研究也得到企業投資與現金流不敏感的結果，他們對此作出的解釋是:我國企業經理無需依靠企業的內部現金流來實施其投資計劃，只需通過努力獲取上市資格來獲得股權資金或通過“關系”獲得“軟約束”的債務，因此，投資水平與現金流之間的敏感性不強#65377;顯然，他們的解釋僅適用于財務健康公司，因為，財務困境公司在困境期間沒有資格進行配股或增發獲得股權資金，而且公司被ST后如果沒有政府或大股東的支持，也很難獲得“軟約束”的債務#65377;

從模型2的回歸結果可知，ST公司的投資水平對現金流表現出了強烈的依賴性，回歸系數為1.151，且在1%的置信水平下顯著#65377;虛擬變量Befloss與現金流CF的交乘項系數為-1.068，且在5%的置信水平下顯著，說明ST公司在虧損前兩年(-4和-3年)投資水平對現金流的依賴程度顯著低于虧損后兩年(-2和-1年)#65377;因此，假設2得到了證實#65377;與陷入財務困境前相比，公司陷入困境后的融資約束更為嚴重#65377;在兩個模型中，公司的投資水平與投資機會無關，而銷售額對投資變動方向的影響為正且在模型1中通過1%顯著水平的檢驗，但在模型2中未通過顯著性檢驗#65377;公司現金存量對投資的影響為正，但不顯著#65377;

2.假設3的檢驗結果分析

以財務困境樣本在-1和0年兩年的觀測值對模型3和模型4進行估計，結果分別如表7的第2#65380;3欄#65377;根據模型3的估計結果可知，投資縮減的虛擬變量與脫困概率顯著負相關，即投資縮減不利于企業走出困境#65377;模型4的估計結果顯示，擴張投資的虛擬變量與脫困概率顯著正相關，說明企業陷入困境后通過擴大投資規模，一方面可以增加企業的營業收入，另一方面可以向投資者傳遞企業管理者對未來充滿信心以及有大股東或政府支持企業脫困的信息，有利于降低企業的困境成本，從而增大了企業走出困境的概率#65377;因此假設3得到了證實#65377;與本文先前的預期相同，在兩個模型中，盈利能力與脫困概率正相關(但未通過顯著性檢驗)，以資產負債率度量的杠桿則與公司脫困概率顯著負相關，企業規模與脫困概率顯著正相關#65377;

表7 模型3和模型4的回歸結果

四#65380;結論與建議

綜上所述，可得出如下結論:(1)由于信息不對稱以及股東#65380;經理的“復蘇賭注”，無論是與財務健康企業相比，還是與自身陷入困境之前相比，財務困境企業的投資水平都表現與現金流更大的敏感度#65377;(2)陷入困境后，擴大資本投資規模能增加企業走出困境的機會，相反，縮減資本投資規模則不利于企業走出困境#65377;

建議:(1)上市公司被ST后應主動增加自愿披露的數量，提高信息披露質量，改善企業與投資者之間的信息不對稱程度，從而緩解融資約束#65377;(2)ST公司應致力于改善公司治理結構，減少公司所籌集的資金被大股東占用或被經理濫用的可能性#65377;(3)除產品需求下降導致公司陷入困境的情形以外，ST公司應努力從股東#65380;債權人等利益相關者那里籌集資金，擴大與主業相關的項目投資規模以增加企業走出困境的機會#65377;

注釋:

①中國A股市場發展至今，尚無上市公司破產先例，盡管曾有6家上市公司被債權人提出過破產申請，但無一例外地得到了重整(何旭強，2006)#65377;

②即上市公司通過盈余管理等手段用某一年的壞成績換取以后多年的好成績#65377;

③本文的資本投資僅指包括固定資產凈值和在建工程在內的有形實物資本性投資#65377;

④深圳證券交易所網站http://www.szse.cn公布的2001～2005年全部深市上市公司的信息披露評級等級為不及格#65380;及格#65380;良好和優秀四個等級，本文在計算評級得分時分別賦以1#65380;3#65380;4#65380;5分#65377;

⑤以托賓Q度量企業投資機會的前提條件之一是企業所在的資本市場相對有效，而大量實證研究表明，我國的股票市場尚未達到弱勢有效或僅接近弱勢有效(吳世農，1996;蘭秋軍等，2005)#65377;

⑥此外我國上市公司非流通股的存在使得公司市場價值衡量的準確性受到很大的影響#65377;

⑦其他研究一般是按 是否大于中位數分為擴張和縮減兩組，而這里的研究是分三組#65377;因為有些企業在進行投資擴張的同時也可能縮減一些不盈利的項目，這些方向完全相反的行為相互抵消，會使得“資本投資變動凈率Iit/TAit-1”很小，因此，無法根據這一變量考察經理所采取的行為#65377;按Iit/TAit-1從大到小排序后分為三組，就將既擴張又壓縮的絕大多數企業劃入不進行檢驗的無變動組#65377;

⑧以財務健康公司樣本對模型1進行估計，結果表明財務健康公司的投資對現金流的波動不敏感(限于篇幅，未列表報告估計結果)#65377;

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Empirical Research on Investment of Companies in Financial Distress

Evidence of Chinese Listed Company

ZHANG Gongfu，SONG Xiangzhong

 (College of Administration， Jinan University，Guangzhou，Guangdong 510632，China)Abstract:

Based on the sample of 79 ST companies from 2003 to 2005， discusses was done to analyze investment behaviors of companies in financial distress from the perspectives of the variation of cash flow sensitivity and the adjustment of investment strategy. Results show that companies in financial distress confront more serious financing constraint because more serious information asymmetry and more moral hazard behaviors happen in such companies. Results also show that the behaviors to expand investment of companies in financial distress are likely to help them go out of the woods.

Key words: Financial Distress;Investment; Financing Constraint

注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文 。”