基于層次分析法的中國外匯儲備貨幣結(jié)構(gòu)管理研究

摘 要：隨著中國外匯儲備規(guī)模的急劇膨脹，儲備數(shù)量擴張與儲備結(jié)構(gòu)單一的矛盾日益突出。外匯儲備貨幣結(jié)構(gòu)的優(yōu)化管理，就是在充分考慮外匯儲備的保證支付、干預(yù)市場、保值增值等功能的基礎(chǔ)上，合理地安排儲備貨幣的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮外匯儲備的功能。基于層次分析法的視角，將中國外匯儲備貨幣結(jié)構(gòu)管理視為一個多目標決策過程，并以一個AHP模型進行描述。模型的最優(yōu)解表明：中國應(yīng)適當降低美元所占比重，增加歐元及其他貨幣的比重，以實現(xiàn)其外匯儲備貨幣結(jié)構(gòu)的多元化。

關(guān)鍵詞：外匯儲備；貨幣結(jié)構(gòu)；層次分析法

中圖分類號：F830.94

文獻標識碼： A

文章編號：1003-7217(2007)03-0002-06

開放經(jīng)濟條件下，外匯儲備是考察一國對外經(jīng)濟關(guān)系的重要指標。1997年金融危機以來，貨幣結(jié)構(gòu)管理已經(jīng)成為外匯儲備管理的重要內(nèi)容之一。截止2006年12月底，我國的外匯儲備高達10 663億美元，已成為目前世界上外匯儲備最多的國家。在國際金融市場風云突變的今天，巨額的外匯儲備也意味著巨大的風險，而合理的外匯儲備結(jié)構(gòu)是外匯儲備保值增值的根本途徑，其中外匯儲備貨幣結(jié)構(gòu)的管理是最為重要的問題之一，它主要包括外匯儲備幣種的選擇，以及各儲備貨幣在整個外匯儲備資產(chǎn)中所占的權(quán)重的確定。

一、我國外匯儲備貨幣結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析

國家外匯管理局和中國人民銀行定期發(fā)布外匯儲備余額的數(shù)據(jù)，并沒有披露外匯儲備的具體構(gòu)成。由于外匯儲備的特殊性，其經(jīng)營管理必然特別強調(diào)安全性與流動性，這決定了外匯儲備主要投資于國際市場上信用等級較高的債券^［1］。因此，可以綜合分析國內(nèi)外公開發(fā)布的數(shù)據(jù)近似估計我國外匯儲備的幣種結(jié)構(gòu)。

按照美國財政部統(tǒng)計，截至2006年底，中國已經(jīng)擁有3 500億美元的美國聯(lián)邦國債債券和2 300億美元美國政府機構(gòu)債券，僅這兩部分就已占中國官方外匯儲備的54%。由于我國實施外匯管制，中央銀行掌握了絕大部分外匯資源，因此，投資于美國的外匯主要來自于我國的外匯儲備。值得注意的是，美國財政部資料公布的只是中國在美國投資的證券數(shù)據(jù)，并未包括我國外匯儲備中其他形式資產(chǎn)(如銀行存款等)數(shù)據(jù)。如果忽略這部分資產(chǎn)，就能利用美國財政部報告中公布的中國在美投資債券數(shù)據(jù)代替我國外匯儲備中的美元資產(chǎn)部分。一方面，該替代指標忽略了中國持有的除美元債券外其他形式的美元資產(chǎn)，這就有可能低估我國外匯儲備在這一部分的占比。另一方面，隨著我國商業(yè)銀行外匯頭寸的日益增多，以及我國跨國公司在美國投資的增加，又使得該替代指標有可能夸大美元資產(chǎn)在中國外匯儲備中的比例。綜合美國財政部公布的數(shù)據(jù)，根據(jù)李振勤和孫毓^［2］的估算方法，美元資產(chǎn)約占外匯儲備的74%。其余儲備主要由英鎊、歐元與日元組成，與美元相比的比重都不高。

由此可見，我國的外匯儲備貨幣結(jié)構(gòu)存在過于單一的問題，即美元占了其中絕大部分。這有可能會阻礙外匯儲備職能的發(fā)揮：首先，外匯儲備是國際收支的準備金，在管理一國儲備貨幣結(jié)構(gòu)時，應(yīng)盡可能地根據(jù)本國對外經(jīng)濟貿(mào)易的地區(qū)結(jié)構(gòu)及其對外支付對外匯儲備貨幣的需求，作出與之相匹配的選擇。根據(jù)中國海關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2005年歐盟已經(jīng)成為我國第一大貿(mào)易伙伴，對日貿(mào)易與對美貿(mào)易不相上下。同時根據(jù)可獲得數(shù)據(jù)，1990～1995年外債余額中美元的比重也未超過60%。可見，集中于美元的外匯儲備結(jié)構(gòu)己不適應(yīng)我國日益擴大與加深的國際貿(mào)易的廣度與深度，并且與我國的外債結(jié)構(gòu)不一致。其次，外匯儲備還肩負著干預(yù)外匯市場，支持本幣匯率的職能^［3］。我國于2005年7月21日宣布放棄只盯住美元的固定匯率制度，重新校正人民幣基準價，改為參考一籃子貨幣來確定人民幣匯率的浮動制度。一籃子貨幣的選取及其權(quán)重的確定是以對外貿(mào)易權(quán)重為主。現(xiàn)行的匯率形成機制告訴我們，人民幣已經(jīng)開始脫離美元體系，儲備貨幣結(jié)構(gòu)過于單一是不適宜的。第三，近年來，美元兌主要國際貨幣匯率下跌已經(jīng)成為不爭的事實，雖然其間也有反彈現(xiàn)象，但反彈無力。美元國債收益率過低，美元面臨著大幅度貶值的風險，這些都是外匯儲備過于集中于美元的潛在風險。因此，我國的貨幣當局應(yīng)該結(jié)合我國外匯儲備規(guī)模不斷增長的勢頭，確立外匯儲備合理的貨幣結(jié)構(gòu)。

二、中國外匯貨幣結(jié)構(gòu)管理AHP模型的構(gòu)建

（一）AHP在外匯儲備貨幣結(jié)構(gòu)管理中的應(yīng)用

層次分析法(The Analytical Hierarchy Process， AHP) 是美國運籌學家T.L.Satty教授在上世紀70年代提出的一種定性和定量分析相結(jié)合的決策方法， 是模仿人們對復(fù)雜決策問題的思維、判斷過程進行構(gòu)造的。它將決策者的思維過程數(shù)量化， 將復(fù)雜的問題分解為各個組成因素， 再將這些因素按支配關(guān)系分成若干組， 形成有序的遞階層次結(jié)構(gòu)， 通過兩兩比較的方式確定層次中諸因素相對重要性的總排序， 即分解、判斷、綜合。要經(jīng)過建立遞階層次結(jié)構(gòu)、構(gòu)造兩兩比較矩陣、計算各要素的權(quán)重及當前一層元素關(guān)于總的目標的排序權(quán)重等步驟。

如果把一國的外匯儲備看作一個系統(tǒng)，它要求具備一系列的功能即保證支付能力、干預(yù)外匯市場、保值增值等等，于是有了制約外匯儲備貨幣結(jié)構(gòu)的多種因素。外匯儲備貨幣結(jié)構(gòu)的管理，就是在充分全面地考慮各因素的基礎(chǔ)上，合理地安排該系統(tǒng)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮外匯儲備的上述功能。顯然，這就有了構(gòu)建AHP 模型及進行多目標決策的理論基礎(chǔ)。

財經(jīng)理論與實踐(雙月刊)2007年第3期2007年第3期(總第147期)

楊勝剛，譚 卓：基于層次分析法的中國外匯儲備貨幣結(jié)構(gòu)管理研究可以根據(jù)影響外匯儲備貨幣結(jié)構(gòu)選擇的因素（準則），結(jié)合定量與定性的方法分別確定各貨幣在各準則下的權(quán)重，最后確定各貨幣對總目標的權(quán)重。

（二）中國外匯儲備貨幣結(jié)構(gòu)優(yōu)化管理AHP模型的建立

１．關(guān)于外匯儲備貨幣結(jié)構(gòu)的確定，國外具有代表性的模型有：資產(chǎn)選擇模型、海勒-奈特模型和杜利模型。綜合三種理論模型的成果，影響外匯儲備貨幣結(jié)構(gòu)的主要因素有：匯率安排、貿(mào)易與收支結(jié)構(gòu)、外債結(jié)構(gòu)和風險與收益。因此，可以構(gòu)建外匯儲備貨幣結(jié)構(gòu)管理AHP模型的準則層，即貿(mào)易結(jié)構(gòu)、外債結(jié)構(gòu)、風險收益與匯率安排。我國現(xiàn)行的匯率制度為參考一籃子貨幣。一籃子貨幣的選取及權(quán)重確定以著重考慮商品和服務(wù)貿(mào)易的權(quán)重作為一籃子貨幣選取和權(quán)重確定的基礎(chǔ)。這樣，“匯率安排\"這一準則將與“貿(mào)易結(jié)構(gòu)\"重復(fù)考慮同一因素對外匯儲備貨幣結(jié)構(gòu)的影響。因此，根據(jù)我國的現(xiàn)實情況，舍棄匯率安排這一準則，可以重新得到我國外匯儲備貨幣結(jié)構(gòu)管理AHP模型的準則層。

２．構(gòu)造模型的方案層，即選擇儲備貨幣幣種。一般來說，各國在確定外匯儲備的幣種時應(yīng)遵循以下原則：經(jīng)濟實力原則、幣值穩(wěn)定原則、交易匹配原則。而一個國家的幣值是否穩(wěn)定，最根本的因素還是該國家的經(jīng)濟實力和經(jīng)濟的穩(wěn)定程度。當前世界上最大的三個經(jīng)濟體分別是歐盟、美國和日本。他們是最具實力、最發(fā)達的地區(qū)和國家，因此，其貨幣幣值也能保證相對穩(wěn)定。從交易匹配原則來看，主要考慮我國與世界各國的貿(mào)易收支與外債貨幣的幣種分配。2006年中國的主要貿(mào)易地區(qū)是亞洲、歐洲與北美洲。在亞洲，主要的貿(mào)易伙伴是香港與日本，主要結(jié)算貨幣為美元、港幣和日元；對于歐洲國家，結(jié)算貨幣以歐元、美元和英鎊為主；在北美地區(qū)，結(jié)算貨幣主要就是美元。與這三個地區(qū)之外的國家與地區(qū)的貿(mào)易往來一是金額較小，二是結(jié)算貨幣以美元為主^［4］。雖然港元在我國貿(mào)易結(jié)算中的地位較重要，但是考慮到我國融通港幣的成本低，而且港幣與美元掛鉤，因此，我國在選擇儲備貨幣時可以排除港元。另外，從外債的貨幣結(jié)構(gòu)看，截止2006年6月末，美元債務(wù)占67.5%，日元和歐元分別占12.21%和7.48%。

此外，一國外匯儲備的幣種分類不宜過多，一般以五種左右為宜，否則將大大增加管理成本和管理難度。

綜合以上分析可見，在中國外匯儲備貨幣結(jié)構(gòu)管理AHP模型的方案層，選擇美元、英鎊、日元、歐元是比較合適的。通過以上三個層次即可構(gòu)建我國外匯儲備貨幣結(jié)構(gòu)管理的AHP模型。層次結(jié)構(gòu)模型見圖1。

圖1 調(diào)整后的層次結(jié)構(gòu)模型

三、中國外匯儲備貨幣結(jié)構(gòu)管理模型的應(yīng)用以及效果評價

本層次結(jié)構(gòu)模型按其隸屬關(guān)系，需要構(gòu)造4個判斷矩陣，即但在計算過程中，采用的是定性與定量相結(jié)合的方法，得出最后切合實際的各儲備貨幣的權(quán)重。

（一）準則層權(quán)重計算及一致性檢驗

層次結(jié)構(gòu)模型表明，我國外匯儲備貨幣結(jié)構(gòu)應(yīng)該是綜合考慮貿(mào)易結(jié)構(gòu)、外債結(jié)構(gòu)和風險受益共同作用的結(jié)果。構(gòu)造分析這三個影響因素優(yōu)先次序的判斷矩陣如下：

1．一國持有的外匯儲備基本功能是彌補國際收支逆差以及確保其償債能力。一般認為，一個國家保持相當于3～4個月進口總額或相當于GDP的20％的外匯儲備較為適宜，并且一國外匯儲備應(yīng)至少滿足到期的短期外債償債需求，而我國的外匯儲備已經(jīng)遠遠超過了上述適度或最佳水平。因此，在不存在外匯短缺的情況下，現(xiàn)階段最為重要的是“風險與收益\"因素，只有保證外匯儲備的保值增值，才能在將來需要時有效地履行其基本職能。

2．在確定貿(mào)易結(jié)構(gòu)和外債結(jié)構(gòu)兩者優(yōu)先程度時，應(yīng)從兩方面分析：一方面，1994年以來，我國外匯儲備的不斷擴大是經(jīng)常項目順差與資本項目順差共同作用的結(jié)果。而由外資流入增加的儲備屬借入儲備，這就意味著彌補國際收支逆差的外匯需求要小于還本付息的外匯需求，即從這個角度來看，在模型中外債結(jié)構(gòu)優(yōu)先于貿(mào)易結(jié)構(gòu)。另一方面，還應(yīng)考慮到匯率安排因素。在最后的層次分析模型中舍去匯率安排這一準則，是考慮到我國現(xiàn)行匯率制度與貿(mào)易結(jié)構(gòu)對方案層的選擇重復(fù)考慮了相同的因素，即貿(mào)易收支結(jié)構(gòu)。所以，從這一方面，貿(mào)易結(jié)構(gòu)又優(yōu)先于外債結(jié)構(gòu)，因為它還包含了“匯率安排”這一準則對目標層的影響。綜合兩個方面，則認為“貿(mào)易結(jié)構(gòu)”與“外債結(jié)構(gòu)”具有相同的重要性。通過以上分析，根據(jù)標度表^［5］，建立Ｏ－Ｃ層判斷矩陣，見表1。

二）貿(mào)易結(jié)構(gòu)準則下儲備貨幣權(quán)重分配及一致性檢驗

貿(mào)易地區(qū)結(jié)構(gòu)大體確定了在對外貿(mào)易中所使用的貨幣。因此，首先在全局上假設(shè)進出口地區(qū)結(jié)構(gòu)與貿(mào)易貨幣結(jié)構(gòu)相吻合，并根據(jù)貿(mào)易雙方支付慣例作局部調(diào)整。據(jù)此可以獲得貿(mào)易結(jié)構(gòu)對外匯儲備貨幣結(jié)構(gòu)影響的大致結(jié)論，并以此幫助構(gòu)造 判斷矩陣。

表2對2006年我國與十大貿(mào)易伙伴的貿(mào)易往來情況進行了分析，估計我國只考慮對外貿(mào)易支付需求時的儲備貨幣組合。表2 2006年中國與前十位貿(mào)易伙伴貿(mào)易往來情況（單位：億美元）歐盟美國日本香港地區(qū)東盟韓國臺灣地區(qū)俄羅斯澳大利亞印度27232626.82073.61661.71608.61343.11078.8333.9329.5248.6

注：按照國別（地區(qū)）進出口總額由大到小排列。資料來源：根據(jù)中國商務(wù)部網(wǎng)站數(shù)據(jù)整理。

1．韓元與新臺幣并不是可自由兌換貨幣，港幣也不是國際公認的儲備貨幣，它們都是盯住美元，所以將與香港地區(qū)、韓國和臺灣地區(qū)的貿(mào)易歸入以美元結(jié)算。

2．由于歐元區(qū)的成立，12個成員國貨幣由原來各自的貨幣被統(tǒng)一貨幣歐元取代，只有英國仍然保持其貨幣的獨立性。而歐盟其他國家也正積極準備加入歐元區(qū)。所以，將歐盟的貿(mào)易額扣除英國貿(mào)易額之后都歸為以歐元結(jié)算。

3．在世界進出口貿(mào)易中美元仍然是最重要的結(jié)算和記價貨幣，在發(fā)展中國家相互之間尤為如此。所以，除表2中十個國家(地區(qū))以外的貿(mào)易額也全部歸入美元結(jié)算。

則隨機一致性比率 通過一致性檢驗，即僅考慮貿(mào)易結(jié)構(gòu)的話，我國外匯儲備中歐元、日元、英鎊和美元分別占外匯儲備總額的22%、12%、4%、62%。

（三）外債結(jié)構(gòu)準則下儲備貨幣權(quán)重分配及一致性檢驗

改革開放以來，我國在積累了巨額的外匯儲備的同時，也積累了較大規(guī)模的外債。由于1996年至今數(shù)據(jù)的不可獲得性，這里只能根據(jù)2006年上半年《中國國際收支報告》中的相關(guān)結(jié)論，構(gòu)造判斷矩陣。報告顯示，2006年6月末，我國外債總額為2 979.44億美元，比2005年末增加168.99億美元，其中美元債務(wù)占67.59%，比2005年末上升0.48個百分點；日元債務(wù)占12.21%，比上年末上升0.48個百分點；歐元債務(wù)占7.48%，比上年末上升0.19個百分點；英鎊及其他貨幣債務(wù)占12.72%。根據(jù)以上信息，考慮2005年末外債貨幣結(jié)構(gòu)，構(gòu)造判斷矩陣

（四）風險收益準則下儲備貨幣權(quán)重分配及一致性檢驗

以下將利用2006年相關(guān)數(shù)據(jù)，結(jié)合資產(chǎn)選擇理論得出只考慮風險收益因素下各儲備貨幣的比例分配。為進行層次總排序的一致性檢驗，再反向構(gòu)造判斷矩陣，計算

（１）對于風險收益這一因素對外匯儲備貨幣結(jié)構(gòu)的影響，雖然在實踐中各國中央銀行在投資時，名義收益率有不同，由于這里研究的是外匯儲備中貨幣的分配比例而不是各儲備貨幣具體的投資形式，為了便于定量研究，統(tǒng)一選擇3個月倫敦銀行同業(yè)拆借利率為各貨幣的名義收益率。

（２）在考慮通貨膨脹風險時，由于數(shù)據(jù)的不可獲得性，選取德國的通貨膨脹率代替整個歐元區(qū)的通貨膨脹率。同時，各國通貨膨脹率是以2004年1月為基期，根據(jù)通貨膨脹指數(shù)計算。

（３）考慮匯率風險時，由于各儲備貨幣幣值存在著此升彼降的情況，以其中任何一種貨幣作為標價貨幣都是不合適的。因此，選取幣值相對穩(wěn)定的作為基準貨幣。

（４）由于外匯儲備不同于追求利潤最大化為目標的商業(yè)性投資資金。它不僅僅具有資產(chǎn)性質(zhì)，還有著其他更為重要的職能，因此，一般不會在外匯市場上純粹以盈利去賣空某種儲備貨幣。而這之前也分析了貨幣結(jié)構(gòu)更注重的是風險最小，即幣值穩(wěn)定。因而將設(shè)目標函數(shù)

也就是說，利用我國外匯儲備貨幣結(jié)構(gòu)管理AHP模型，計算結(jié)果是：歐元30.55%、日元14.79%、英鎊10.2%、美元44.46%。四、AHP模型在中國的適應(yīng)性及政策建議

綜上所述，中國外匯儲備貨幣結(jié)構(gòu)管理AHP模型的適應(yīng)性表現(xiàn)在：

(1)僅考慮貿(mào)易收支結(jié)構(gòu)的情況，即外匯儲備僅用于進出口貿(mào)易收支這一用途，我國儲備貨幣結(jié)構(gòu)應(yīng)為：歐元22％、日元12％、英鎊4％、美元62％。利用AHP得出的歐元30.55％、日元14.79％、英鎊10.2％和美元44.46％的儲備貨幣結(jié)構(gòu)與貿(mào)易收支結(jié)構(gòu)大體一致。這樣的儲備貨幣結(jié)構(gòu)不但能應(yīng)對貿(mào)易收支對各種貨幣的需求，更重要的還在于，它為外匯儲備在我國當前參考“一籃子”匯率制度中更好地發(fā)揮穩(wěn)定匯率作用提供了保證。

(2)若僅為了償付外債，我國外匯儲備貨幣結(jié)構(gòu)應(yīng)為：歐元15％、日元10％、英鎊12％、美元63％。而上述計算結(jié)果也能大致貼近這樣的對外還本付息貨幣需求。

(3)按照現(xiàn)狀分析中的74％的美元，根據(jù)李振勤和孫毓^［2］的估計，假設(shè)歐元10％、日元10％、英鎊6％，該儲備貨幣組合的方差為 ，收益為0.003 870 178；而利用AHP模型得出的我國外匯儲備貨幣組合的方差為，收益為0.004 563 056，不但降低了儲備的風險，同時提高了外匯儲備收益。說明該模型在儲備貨幣保值增值上發(fā)揮了應(yīng)有的作用。

因此，AHP在外匯儲備貨幣結(jié)構(gòu)管理中具有一定的優(yōu)越性及可行性。根據(jù)計算結(jié)果，應(yīng)適當降低美元占外匯儲備比重，增加歐元在外匯儲備中的比例，注重多元化的儲備貨幣結(jié)構(gòu)，增加其他儲備貨幣的比重。影響外匯儲備貨幣結(jié)構(gòu)的因素是不斷變化的，因此，不能用事先設(shè)定的各種比例作為儲備貨幣結(jié)構(gòu)管理的目標。

文中提出用AHP解決外匯儲備貨幣結(jié)構(gòu)管理的問題，只是提供一種分析框架，實際操作中不但要動態(tài)調(diào)整各準則與方案，更要有彈性的管理。可以先利用AHP方法得出大致分配比例，再根據(jù)實際情況，圍繞計算結(jié)果將階段性的目標設(shè)為靈活的比例區(qū)間，實行更為彈性的管理。同時，根據(jù)各種影響因素、國際經(jīng)濟與金融形勢的變化，適時適度做出調(diào)整，包括準則與方案的增減及各自比重的調(diào)整，動態(tài)管理外匯儲備結(jié)構(gòu)。運用這種彈性的區(qū)間目標，力求實現(xiàn)各時期符合三性原則的合理的外匯儲備貨幣結(jié)構(gòu)。

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Management of Currency Composition of Foreign

Reserves Based on AHP MethodYANG Shenggang，ＴＡＮZhuo

（College of Finance， Hunan University， Changsha， Hunan 410079， China）Abstract： While the foreign reserves in China have been surging dramatically in recent years， there are increasing contradictions between the scaleexpanding and the composition unitary. The management of currency composition of foreign reserves aims at achieving an optimal currency allocation to guarantee the functions of foreign reserves， i.e.， international payments， market intervention， maintaining and increasing the value etc. Based on the Analytic Hierarchy Process (AHP) method， the management of the currency composition of foreign reserves could be viewed as a multiobjective decisionmaking process and described by an AHP model. The optimal solution of the AHP model indicates that the Chinese monetary authority should diversify the currencies in foreign reserves， i.e.， decrease the ratio of US dollars and increase the holding of Euro as well as other currencies.

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