我國上市公司股利分配特點及內因分析

［摘 要］ 股利政策是公司理財活動的重要內容之一，上市公司制定恰當的股利政策，有利于實現上市公司、廣大投資者以及資本市場三贏局面。本文根據對滬市100家上市公司股利分配特點的介紹和分析，指出我國上市公司股利分配行為不規范的內部原因。

［關鍵詞］ 上市公司；股利分配；內部原因

［中圖分類號］F275 ［文獻標識碼］A ［文章編號］1673-0194（2007）02-0062-03

股利政策是公司理財活動的重要內容之一，自從米勒和莫迪格利安尼發表《股利政策、增長和股票估價》一文之后，股利政策成為眾多學者研究的熱點。上市公司制定恰當的股利政策，有利于實現上市公司、廣大投資者以及資本市場三贏局面。上市公司恰當的股利政策，有利于其在資本市場上樹立良好的形象，為其進一步發展創造機會和條件；有利于廣大投資者正確理解上市公司經營狀況，為其今后的投資決策提供科學的依據；有利于保護有關利益各方的權益，增強市場各方對資本市場的信心，使整個資本市場健康、有序和穩定地發展。

一、我國上市公司股利分配特點

為了考察我國上市公司股利分配的特點，本文選擇上海證券交易所的100家上市公司作為研究樣本，以其連續5年(1999—2003年)的財務數據為基礎，通過分析公司的業績狀況、規模大小、股權結構等情況，試圖找出我國上市公司的股利分配特點及其產生的內部原因。本文選取的樣本公司主要涉及八大行業，包括交通業（10個）、制造業（15個）、農業（9個）、房地產業（10個）、商業（15個）、信息技術業（15個）、社會服務業（11個）和綜合類公司（15個）。該行業分類標準遵循上海證券交易所制定的行業標準，樣本公司是通過隨機選取的方法進行選擇。通過分析，我們發現，從1999年至2003年，我國上市公司的股利分配行為主要呈現以下特點：

（1）我國上市公司的股利分配政策在各個會計年度并非一成不變，在本文5年的考察期內，很少有公司能連續3年執行相同的股利分配政策，股利分配行為具有波動性。但是派現和不分配始終主導著公司的整個股利分配行為。

（2）從分配的整體情況來看，仍有相當大比例（平均比例為44%）的上市公司不進行股利分配，但是較1999年以前，不分配現象有較大的改觀（據實證分析，1995年不分配的比例占20%，1996年占35%，1997年占54%，1998年占59%），說明上市公司已開始重視對投資者的回報。

（3）從股利分配的方式來看，在1999年至2003年期間，我國上市公司的股利分配方式仍然呈多樣化的特點，派現、送股、轉增股本和混合股利分配等多種方式并存，但是已基本上實現了從以送股、轉增股本為主的分配方式向以派發現金股利為主的分配方式的轉變。在1999年以前，公司分配股利主要以送股、轉增股本方式為主，而鮮有派現。根據本文的實證分析，在1999年后，公司的股利分配主要以派現為主，而送股、轉增股本和混合股利分配方式則處于次要地位。

（4）我國上市公司股利分配行為呈現出行業特征。新興行業由于其資金需求量大，普遍傾向于“多積累，少分配”，而傳統行業剛好相反，其更多的是提高對投資者的回報比例，而減少留存盈余。

（5）我國上市公司的股利分配政策受諸多因素的影響。公司的業績狀況、股權結構、規模大小等因素都對公司的股利分配行為產生影響。公司的盈利狀況對其股利政策的制定造成的影響最大。公司在決定是否進行股利分配時，基本上是遵循“有利則分，無利不分，多利多分，少利少分”的原則，說明我國上市公司的股利分配行為普遍缺乏計劃性。上市公司的股本規模和資產規模成為影響其股利分配行為的一個重要因素。股本規模和資本規模是衡量公司實力的標準之一，而我國廣大上市公司普遍存在股本規模小、資產存量不足的情況，因此，在我國融資渠道不多的現實背景下，如何擴大股本規模，使公司躋身于大型公司、特大型公司的行列，以便其在資本市場上更加容易融通資金，成為一些上市公司的首要任務，此舉直接影響著其股利分配行為，從而使不進行股利分配行為的比例長期以來居高不下，而公司同時也并未放棄具有中國特色的轉增股本這一分配方式。

二、我國上市公司股利分配行為的內因分析

從以上的分配特點可知，我國上市公司的股利分配行為存在著不規范的現象。筆者認為，這種現象產生的原因主要有兩個方面，一是我國資本市場發展不完善，這是導致上市公司股利分配行為不規范的外因；二是上市公司的“內功”不足，自身存在的諸多缺陷，是造成其股利分配行為不規范的“內因”。本文著重分析后者。

（一）上市公司的業績狀況差強人意，難以真正做到“有利可分”

根據本文的實證分析，100家上市公司在1999年至2003年基本上實現盈利，盈利公司的比例為89%，虧損公司的比例為11%。但樣本公司的利潤增長較慢，從1999年到2003年，有近一半的公司利潤增長為負數，這些公司不進行利潤分配的比例超過了50％(平均比例為54％)，上市公司的總體業績狀況不容樂觀。另據統計，2001年滬深兩市上市公司實現利潤1 008．78億元，同比下降21．71％，而同期7 326家大型公司共實現利潤2 756．6億元，同比下降1．17％，上市公司利潤下降幅度比全部大型公司高20個百分點。

(二)上市公司的公司治理問題嚴重，難以制定體現全體投資者意志的股利政策

上市公司的公司治理機制主要包括了內部治理機制和外部治理機制兩部分，就內部治理機制而言，我國上市公司存在的主要問題是內部治理機制嚴重弱化。由于我國大部分上市公司是由國有公司改制而來，普遍存在著“一股獨大”現象，大股東幾乎完全控制股東大會，主要表現為上市公司由母公司控制。根據本文的實證分析，在隨機選取的100家上市公司中，非流通股股份比例小于50％的公司僅有16家，占16％，而非流通股股份比例大于50％的公司有84家之多，占84％。說明我國上市公司的股權結構設置不合理，非流通股股份占的比重過高。據統計，在我國全部上市公司中，第一股東為國有控股股東的上市公司，占全部公司總數的65％；第一股東為法人股東的，占公司總數的31％，兩者所占比例高達96％。上市公司不合理的股權結構直接導致股東大會淪為大股東會，同時董事會與監事會形同虛設。這就使得上市公司的股利政策成為大股東謀取私利的工具。由于上市公司非流通股（特別是國家股）所占的比例很高，政府自然就是上市公司的最大股東，它必須確保國有資產保值增值以維護自身的利益。但另一方面，政府又是市場的監管者(目前由中國證監會代為行使這項權力)，為了使資本市場規范運行，它必須對資本市場進行必要的干預。在政府既充當市場管理者又充當市場參與者的情況下，上市公司的股利分配政策不可避免地帶有行政干預的痕跡。根據實證分析，1999年以前，我國上市公司不分配的現象逐年增多，且分配時多以送股和轉增股本為主，派現的比例較少。而本文的實證研究表明，在1999年后，公司則多傾向于派現，不分配的比例有所降低，送股和轉增股本處于次要的地位。分析股利政策的前后變化原因，本文認為，并非是因為上市公司的業績提高了，很大部分的原因在于監管部門的政策限制和輿論的監督。上市公司內部治理機制弱化，使得其股利分配政策呈現“跟著政策走”、“跟著輿論走”的特點。

(三)上市公司的財務管理目標模糊不清，難以規范上市公司的理財活動

眾所周知，公司的理財活動主要集中于籌資、投資及股利分配3個方面。財務管理目標是公司經營目標在財務上的集中概括，是公司資金運動所要實現的結果。一直以來，對于公司財務管理目標的內容始終沒有一個統一的標準，產值最大化、利潤最大化、股東財富最大化、公司價值最大化和社會責任最大化等目標都曾被認為是財務管理的目標。同時，由于不同國家的公司組織形式不同和經營目標不同，財務管理目標也有所差異，如美國公司的財務目標大都傾向于“股東財富最大化”。而在我國，根據有關問卷的調查統計結果，有84%的公司財務管理人員認同公司價值最大化作為財務管理目標，但實際上只有31%按此目標進行生產經營；有13%的財務管理人員認同利潤最大化目標，但實際上有55%的公司采用此項指標來指導公司的經營活動。從這項調查可以看出：（1）我國公司對某一項財務管理目標的認同度不同，表現出“說一套做一套”的奇怪現象；（2）受多種因素影響，“公司利潤最大化”目標在實際工作中被大部分公司所采納。

筆者認為，正是由于對財務管理目標認識混亂，直接導致了上市公司理財活動的不規范，使得上市公司經營業績差強人意，難以真正做到資本保值增值，股利分配也就無從談起，投資者的權益難以得到保障。根據本文的實證分析，我國的上市公司不管是否盈利，選擇不進行股利分配的比例仍居高不下（盈利公司不分配的比例為41%，虧損公司不分配的比例為58%）；同時，選擇派現仍是盈利公司進行股利分配的主要方式，尤其在2000、2001和2002年，派現的比例均超過50%，其他的分配方式只占小部分。而對虧損公司來說，送股、轉增股本以及混合股利分配這幾種分配方式平分秋色，各自所占比例不相上下。由此我們可以看到，一方面是上市公司仍十分熱衷于增加留存盈余，但事實上并非企業有相當多的投資項目，而是更多地把資金投向了一些短期項目，資金的籌集與運用缺乏長遠規劃，出現“有錢不知如何用”的情況，使得上市公司經營過程中出現嚴重的短期行為，如近年來公司委托理財熱的出現正是這一現象的反映。據統計，2001年涉及委托投資的上市公司共計172家，金額累計216.65億元，平均每家上市公司委托投資金額為1.25億元；另一方面，上市公司近年來出現的“派現熱”，也并非完全是出于上市公司的“本意”和其財務管理目標的需要，而是礙于政府證券監管部門對其融資行為的種種限制性政策，不得已而為之，以提高派現比例來達到再次融資的目的。如近年來中國證監會積極倡導上市公司現金分紅，要求上市公司制訂持續、穩定的利潤分配辦法，對于不派現或低派現的公司，要求在其定期報告中詳細披露原因，并要求獨立董事對此發表獨立意見。對于長期注重投資者回報的公司，將在再融資政策方面予以支持。政府證券監管部門對上市公司股利分配方面的政策限制不可避免地使上市公司的股利分配行為出現“政策市”的傾向。

主要參考文獻

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