在共同基金的發(fā)展中變革我國(guó)金融服務(wù)業(yè)

在中國(guó)，目前正有條不紊地推廣金融咨詢服務(wù)業(yè)務(wù)和共同基金，這已經(jīng)不是銀行為簡(jiǎn)單地增加存貸款推行的業(yè)務(wù)。這種業(yè)務(wù)肯定在我國(guó)很快步入正軌銷售渠道，同時(shí)也會(huì)吸引政策制定者的極大注意力。很多人已經(jīng)把共同基金看成一種能增強(qiáng)中國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的一種金融工具，成千上萬(wàn)有著各種各樣策略和目標(biāo)的投資者，正想利用共同基金而大顯身手。很顯然這種金融服務(wù)正在推動(dòng)中國(guó)金融業(yè)發(fā)生根本性的變革。

各種金融中介業(yè)務(wù)和共同基金的迅速發(fā)展已經(jīng)使全球金融市場(chǎng)發(fā)生戲劇性的變化，共同基金的繁榮還促進(jìn)了一種平行銀行系統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展，而這個(gè)系統(tǒng)正在從傳統(tǒng)的存款機(jī)構(gòu)那里奪取越來越多的市場(chǎng)份額。當(dāng)然我國(guó)各種共同基金的發(fā)展才剛剛興起，但有跡象表明這也許會(huì)促進(jìn)我國(guó)金融服務(wù)業(yè)根本性的變革。這個(gè)調(diào)整過程會(huì)對(duì)我國(guó)的金融法規(guī)和金融監(jiān)管框架提出很多挑戰(zhàn)，而且它還影響目前金融業(yè)對(duì)其客戶的保護(hù)程度及保護(hù)成本，同時(shí)也帶來金融系統(tǒng)如何對(duì)貨幣政策以及實(shí)際經(jīng)濟(jì)需要做出反映的許多根本性的問題。

一、基金的發(fā)展嚴(yán)重地沖擊著銀行的地位

在過去的幾十年，發(fā)達(dá)國(guó)家以不同尋常的速度將存款機(jī)構(gòu)化，降低了銀行作為儲(chǔ)蓄蓄水池的作用。在美國(guó)從1978年到1995年，以養(yǎng)老保險(xiǎn)、私人養(yǎng)老金計(jì)劃以及州和地方政府退休基金形式存在的儲(chǔ)蓄增加了8倍，達(dá)到5.04萬(wàn)億美元，而共同基金的資產(chǎn)增加了42倍以上，達(dá)到2.7萬(wàn)億美元，在這期間，共同基金和養(yǎng)老基金所擁有的資產(chǎn)占美國(guó)金融部門總資產(chǎn)的比例從20%上升到42%，同時(shí)，銀行和其他存款機(jī)構(gòu)所擁有的資產(chǎn)比例從57%下降到32%。在很大程度上，這種轉(zhuǎn)變證明了銀行業(yè)的發(fā)展。

近年來，西方發(fā)達(dá)國(guó)家，在政府鼓勵(lì)和退休基金發(fā)展的共同推動(dòng)下，共同基金很快繁榮發(fā)展起來。在美國(guó)從1984年到1994年，由于養(yǎng)老金計(jì)劃所負(fù)擔(dān)金額不斷激增，共同基金中以養(yǎng)老基金形式存在的資金量增加了一倍還多。在這期間，個(gè)人退休賬戶總資產(chǎn)中以共同基金形式存在的資產(chǎn)幾乎翻了三倍。截至1994年底，共同基金占了個(gè)人退休賬戶9170億美元總資產(chǎn)的三分之一。退休金的儲(chǔ)蓄者將資金轉(zhuǎn)入共同基金，反映了他們?cè)谧⒅赝顿Y長(zhǎng)期性的同時(shí)逐漸開始追求較高的收益。然而20世紀(jì)70年代的通貨膨脹加劇了人們對(duì)較高收益的渴望，也慢慢產(chǎn)生了對(duì)長(zhǎng)期金融資產(chǎn)的厭惡。歷史上較高的實(shí)際利率以及80年代和90年代停滯的收入加劇了對(duì)具有較高回報(bào)率的短期資產(chǎn)的需求。結(jié)果，銀行在吸引短期存款方面失去了競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。以往的儲(chǔ)戶將他們的資金投向了貨幣市場(chǎng)共同基金。1994年，美國(guó)貨幣市場(chǎng)共同基金的股份持有者賬戶同十年前相比幾乎增加了一倍，同期，基金的數(shù)量從421個(gè)增加到963個(gè)；到2002年底在美國(guó)僅納稅和免稅的貨幣市場(chǎng)基金就有1015個(gè)，總資產(chǎn)規(guī)模2.29億元，占到美國(guó)共同基金資產(chǎn)總值的35%。（巴曙松：“當(dāng)前貨幣市場(chǎng)基金發(fā)展的制約因素”。《中國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)》2004年2月3日）隨著越來越多的儲(chǔ)蓄流向共同基金，存款機(jī)構(gòu)作為資金貸方的首要地位必然下降。由于更加嚴(yán)格的資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)，籌集資金日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)，費(fèi)用型收入的吸引以及資本市場(chǎng)對(duì)保障貸款需求的不斷增加，存款機(jī)構(gòu)根據(jù)它們持有的到期的資產(chǎn)組合，逐步擴(kuò)大它們所發(fā)放和出售的貸款規(guī)模。與之相比，銀行作為中短期商業(yè)貸款供給者的首要地位在迅速下降。這種銀行在短期商業(yè)信貸中日益下降的地位，反映了一個(gè)不受管制的商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展。

商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)發(fā)行的是非抵押公司借據(jù)，這種借據(jù)不能稱作證券，并且僅以大面額發(fā)行，由機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購(gòu)。事實(shí)上，商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)不對(duì)交易活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)控，也不提供關(guān)于發(fā)行和交易數(shù)量或價(jià)格的任何信息。在向所有具有高信用等級(jí)的大型非金融公司直接提供短期信貸的同時(shí)，商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)主要滿足金融公司的資金需求。在美國(guó)，有一年以上的未償還商業(yè)票據(jù)都是由金融公司發(fā)行的，它們從商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)獲取資金來滿足它們自己日益增加的商業(yè)貸款。

20世紀(jì)70年代貨幣市場(chǎng)共同基金的產(chǎn)生，極大地增加了對(duì)商業(yè)票據(jù)的需求，并且降低了它們的成本。貨幣市場(chǎng)共同基金向金融公司提供更加廉價(jià)、更加豐富的資金，從而減少、繼而消除了它們開展業(yè)務(wù)時(shí)對(duì)銀行貸款的依賴。通過商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)這個(gè)紐帶，貨幣市場(chǎng)共同基金和金融公司成為一個(gè)整體不可分割的兩部分。而這個(gè)整體已經(jīng)從金融業(yè)的邊緣發(fā)展成為與銀行系統(tǒng)相平行的一個(gè)系統(tǒng)。貨幣市場(chǎng)共同基金與銀行爭(zhēng)奪資金，并且像銀行一樣向家庭、商業(yè)機(jī)構(gòu)以及其他的金融和非金融機(jī)構(gòu)直接發(fā)行自己的債務(wù)。與銀行不同的是，貨幣市場(chǎng)共同基金不直接向家庭、商業(yè)機(jī)構(gòu)和其他公共或私人機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款。相反地，它們投資于短期可交易的金融工具，如商業(yè)票據(jù)、銀行存單和國(guó)庫(kù)券。

這樣，金融公司并不在吸引公眾資金方面與銀行與貨幣市場(chǎng)共同基金進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。比較大的金融公司從商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)上獲得超過一年的資金，其余的資金從中短期債券市場(chǎng)上獲得。在1995年，金融公司只有不到3%的資金是通過銀行貸款獲得的，只有較小的那些金融公司才繼續(xù)將銀行貸款作為他們首要的資金來源。從1980年到1995年，美國(guó)貨幣市場(chǎng)共同基金和金融公司的資產(chǎn)分別增長(zhǎng)了876%和302%，同時(shí)未清償?shù)纳虡I(yè)票據(jù)資金增長(zhǎng)了457%。而且在1995年大銀行合并潮流來臨之前，那些較大的金融公司已經(jīng)和銀行處于平等地位相競(jìng)爭(zhēng)。

二、建立完備和公平的法規(guī)監(jiān)管銀行和金融公司

金融公司在與銀行競(jìng)爭(zhēng)資金的時(shí)候，貨幣市場(chǎng)共同基金有一個(gè)無需法定存款準(zhǔn)備金的明顯優(yōu)勢(shì)。銀行專營(yíng)一種無須支付利息、可轉(zhuǎn)賬的活期存款，因此而獲得大量低成本的資金。然而存款準(zhǔn)備金制度使得銀行不可以把全部資產(chǎn)都投入盈利性資產(chǎn)，而共同基金卻可以把它們所有的資金投資于盈利性資產(chǎn)，它們可以獲得高于銀行的回報(bào)率。這樣它們就可以向投資者提供更高的收入。很顯然，貨幣市場(chǎng)共同基金的許多成本優(yōu)勢(shì)，促使它們?cè)谂c銀行的競(jìng)爭(zhēng)中發(fā)展起來。

由于共同基金投資者的投資沒有直接獲得保險(xiǎn)，所以貨幣市場(chǎng)共同基金無須支付存款保險(xiǎn)費(fèi)。它們不發(fā)放個(gè)人貸款，貨幣市場(chǎng)共同基金為獲得投資資產(chǎn)的信息所花費(fèi)的成本就少于銀行。而且與銀行不同的是，貨幣市場(chǎng)共同基金從不設(shè)置分支機(jī)構(gòu)和自動(dòng)存取款的設(shè)備，也從來不向少數(shù)的大客戶提供低廉的服務(wù)。隨著所獲取的低成本資金越來越多，這些貨幣市場(chǎng)共同基金的優(yōu)勢(shì)也使金融公司獲得了巨大的利益。在從低成本中獲利的同時(shí)，金融公司也從直接和間接的公開支持中獲得很多利益，這也增加了它們的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。而銀行通過提供億萬(wàn)元的擔(dān)保來支持金融公司的商業(yè)票據(jù)，從而促進(jìn)了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的發(fā)展。

在1991年底，美國(guó)15家最大的金融公司所發(fā)行的90%的商業(yè)票據(jù)是由銀行提供信用支持的，這些銀行擔(dān)保似乎取代了公開支持，而實(shí)際上它們使聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)成為商業(yè)票據(jù)的最終貸款人。并且，1991年美國(guó)在《聯(lián)邦保險(xiǎn)公司發(fā)展法案》中的一個(gè)著名條款放松了《聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行法案》中關(guān)于抵押向聯(lián)邦儲(chǔ)備貼現(xiàn)尋求流動(dòng)性幫助的機(jī)構(gòu)資格的限制，這種限制上的放松擴(kuò)大了聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)作為最終貸款人對(duì)整個(gè)金融業(yè)的覆蓋面。除了無需做出對(duì)流動(dòng)性的公開承諾外，金融公司也是稅收支出、公共信用擔(dān)保和公開的二級(jí)市場(chǎng)的很大的受益者，許多事例都表明了公開支持的廣度和深度。金融公司和抵押銀行發(fā)放超過五分之四的美國(guó)聯(lián)邦住房局和退伍軍人局擔(dān)保的抵押貸款，然后將大部分貸款再由國(guó)民抵押協(xié)會(huì)和聯(lián)邦住房抵押公司管理的二級(jí)市場(chǎng)上出售。

金融公司對(duì)法規(guī)及公共支持的成功利用，使得尋求一種新的管制途徑變得更加迫切了。要恢復(fù)金融業(yè)合理、公平的競(jìng)爭(zhēng)，需要調(diào)整管制的框架，這種框架應(yīng)集中考慮功能和結(jié)果而不是機(jī)構(gòu)類型，美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘曾指出：需要一個(gè)大型的監(jiān)管系統(tǒng)對(duì)銀行和金融公司這兩個(gè)系統(tǒng)的監(jiān)管進(jìn)行調(diào)整，形成功能基礎(chǔ)型的法規(guī)。這種法規(guī)將向所有從事金融業(yè)務(wù)的主體施加安全性和可靠性的要求，包括金融公司和其他沒有被管制的公司。

三、尋求自己基金發(fā)展道路

在目前我國(guó)資本市場(chǎng)不完善、融資結(jié)構(gòu)嚴(yán)重依賴間接融資的情況下，市場(chǎng)波動(dòng)也勢(shì)必形成對(duì)我國(guó)中央銀行權(quán)力的弱化，新的金融秩序要求所有資本和信用的使用者承擔(dān)一種作為對(duì)不穩(wěn)定性補(bǔ)償?shù)囊鐑r(jià)，這個(gè)溢價(jià)提高了所有金融資產(chǎn)的回報(bào)率，從而增加了非金融公司的資本成本并促使它們削減投資。從中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展看，共同基金肯定有很大的盈利空間。但從目前的總體趨勢(shì)看，壟斷性的盈利機(jī)會(huì)趨于降低和減少。首先共同基金能夠獲得市場(chǎng)準(zhǔn)入控制帶來的收益，非金融公司的附屬金融公司的數(shù)量在日益增加，通過銀行貸款金融公司以及非金融公司的融資數(shù)額都很大，因此要吸引更多的投資者進(jìn)行交易。然而，我國(guó)個(gè)人投資者手中有龐大的資金，但還難以在廣泛的市場(chǎng)上進(jìn)行交易，共同基金則能夠幫助投資者以方便的條件進(jìn)入市場(chǎng)進(jìn)行交易。僅僅以貨幣市場(chǎng)利率與金融機(jī)構(gòu)儲(chǔ)蓄存款利率之間的利率看，貨幣市場(chǎng)共同基金就有不小的盈利空間和機(jī)會(huì)。從目前的情況看，我國(guó)四大銀行正在開展理財(cái)大戰(zhàn)。2005年2月1日工行推出“穩(wěn)得利”人民幣理財(cái)產(chǎn)品，其規(guī)模為23億元；建行推出“利得益”，中行推出“匯聚 ”。這些正是我國(guó)金融市場(chǎng)上共同基金融資的一種形式。另外，貨幣市場(chǎng)基金能夠享受貨幣市場(chǎng)投資的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，貨幣市場(chǎng)基金還能夠發(fā)揮其專業(yè)理財(cái)?shù)哪芰斫档徒灰壮杀荆阢y行間和交易所市場(chǎng)之間尋求套利的機(jī)會(huì)。貨幣市場(chǎng)基金還對(duì)特定投資對(duì)象能夠享受到稅收的優(yōu)惠，例如：個(gè)人和企業(yè)買賣企業(yè)債券都要上交利息所得稅，而貨幣市場(chǎng)基金可以獲得稅收的優(yōu)惠。

但是，貨幣市場(chǎng)基金能否獲得良好的收益、贏得投資者的認(rèn)同，也受到多方面因素的制約。首先，商業(yè)銀行是銀行間短期資金的最大供求者，保險(xiǎn)公司是交易所市場(chǎng)的最大資金供求者，貨幣市場(chǎng)基金在相應(yīng)的市場(chǎng)上處于比較弱小的地位。其次，隨著貨幣市場(chǎng)的發(fā)展和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)主體的不斷增多，可供套利的機(jī)會(huì)在不斷減少。例如，有的貨幣市場(chǎng)基金試圖尋求在銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)套利，實(shí)際上這兩個(gè)市場(chǎng)之間出現(xiàn)的套利機(jī)會(huì)在減少，隨著銀行間市場(chǎng)準(zhǔn)入范圍的擴(kuò)大，這一趨勢(shì)更為明顯。第三，資金清算速度等的制約也會(huì)成為影響投資者認(rèn)同貨幣市場(chǎng)基金的重要原因。例如，發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)的貨幣市場(chǎng)基金通常是即時(shí)贖回，即時(shí)資金到賬，即t+0。而目前國(guó)內(nèi)的清算速度最快的是t+2。第四，中國(guó)貨幣市場(chǎng)還處于發(fā)展的初期階段，不同于市場(chǎng)之間存在一定的分割，在這些子市場(chǎng)的整合過程中，可能會(huì)出現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出成熟市場(chǎng)乃至國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的大幅波動(dòng)，對(duì)于貨幣市場(chǎng)基金保持穩(wěn)定業(yè)績(jī)形成威脅；同時(shí)，在有的子市場(chǎng)，可能會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性不足的問題，在貨幣市場(chǎng)基金面臨大額贖回時(shí)，這一問題尤其會(huì)顯得突出。第五，目前國(guó)內(nèi)還缺乏權(quán)威的、得到廣泛認(rèn)同的貨幣市場(chǎng)基金指數(shù)。第六，通常而言，貨幣市場(chǎng)基金投資的貨幣市場(chǎng)金融工具交易規(guī)模較大，基金管理人通常無需進(jìn)行十分頻繁的交易行為，也無需過多地投入資源進(jìn)行市場(chǎng)研究，因而管理費(fèi)等相關(guān)費(fèi)用都相對(duì)較低，相應(yīng)地貨幣市場(chǎng)基金就需要收取較低的管理費(fèi)，而較高的管理費(fèi)也會(huì)吸引更多基金公司的參與而推動(dòng)其管理費(fèi)的降低，因而對(duì)于新的基金管理公司來說，貨幣市場(chǎng)基金并不是良好的首發(fā)基金的品種選擇。

截至2003年末，國(guó)內(nèi)居民儲(chǔ)蓄總額超過11萬(wàn)億人民幣。儲(chǔ)蓄規(guī)模居高不下，導(dǎo)致了金融資產(chǎn)向銀行系統(tǒng)的過度集中，商業(yè)銀行資金運(yùn)作壓力重重，經(jīng)常風(fēng)險(xiǎn)巨大；資本市場(chǎng)的發(fā)展落后于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，直接融資和間接融資的比例嚴(yán)重失衡，影響了國(guó)民經(jīng)濟(jì)全局的健康、協(xié)調(diào)發(fā)展。2004年2月，國(guó)務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，在這部對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展具有劃時(shí)代意義的綱領(lǐng)性文獻(xiàn)中，大力發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)較低的儲(chǔ)蓄替代型證券投資品種被賦予了重要的意義，是健全我國(guó)資本市場(chǎng)體系，豐富證券投資品種的重要內(nèi)容。

實(shí)際上，我國(guó)的金融改革和金融市場(chǎng)的進(jìn)一步完善，通過共同基金的融資方式一定有廣闊的前景，并進(jìn)一步促進(jìn)我國(guó)金融業(yè)改革的發(fā)展和創(chuàng)新，促成我國(guó)金融服務(wù)業(yè)發(fā)生根本性的變革。

(作者單位：吉林省統(tǒng)計(jì)科學(xué)研究所、吉林省統(tǒng)計(jì)局普查中心)