企業并購風險的博弈分析

摘要：企業并購活動一般牽涉到并購企業、目標企業、其他相關企業和政府等多個利益主體，是一種多方博弈活動。企業并購交易的博弈模型，包括完全信息動態的討價還價博弈和不完全信息動態博弈模型。進一步運用博弈模型并結合信息不對稱、有限理性等因素，深入分析和探討現實中企業并購風險的成因，著重指出經濟利益主體的策略性行為和行為的交互作用使并購交易充滿變數和不確定性程度增大，并購風險進一步被放大。最后，提出企業并購風險的分析框架。

關鍵詞：并購；風險；不對稱信息；博弈分析

中圖分類號：F224.0 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X(2007)03-0031-03

一、企業并購交易博弈模型的建立和分析

（一）完全信息動態博弈

1．模型建立的基本假設

（1）在模型中，只有兩個博弈方：并購企業甲（簡稱甲方）和目標企業乙（簡稱乙方）。乙方的凈價值（記為Ｖ）為共同知識，此也為理論上乙方可以接受的最低并購價格。與甲方合并整合后，乙方的凈價值將由Ｖ增值到V+D，并購溢價D＞0，這也是共同知識。

（2）交易雙方都是理性的，以追求企業利益最大化為目標。對于交易雙方來說，“所有參與人都是理性的，不會犯非理性的錯誤”是共同知識。

（3）甲乙雙方就并購價格進行磋商。雙方輪流出價，由甲方先出價。甲方出價，乙方可以接受或拒絕。如果乙方接受，博弈結束，按甲方的出價交易；如果乙方拒絕，乙方出價（還價），甲方可以接受或拒絕。如果甲方接受，博弈結束，按乙方的出價交易；如果甲方拒絕，甲方再出價。如此一直下去，直到一方的出價被另一方接受為止。

（4）談判每多進行一輪，交易雙方的利益就要打一次折扣，甲方的貼現因子為δ₁，乙方的貼現因子為δ₂。

2．模型分析求解

由于并購溢價D是共同知識，且理性的博弈方通常會努力獲取潛在的交易利益，絕不會做賠本交易，因此，在本模型中，交易雙方的討價還價可抽象為博弈雙方就并購溢價D的分割進行博弈。為行文方便，用ｘ表示甲方獲得的并購溢價的份額，用1－ｘ表示乙方獲得的并購溢價的份額。

因為對于無限期的討價還價模型，有如下定理：定理(Rubinstein，1982)：在無限期輪流出價博弈中，唯一的子博弈精煉納什均衡結果是：x=(1-δ₂)/(1-δ₁δ₂)。所以，甲乙雙方討價還價的均衡結果是達成的交易價格為：P=V+(1-x)D，這里x=(1-δ₂)/(1-δ₁δ₂)。此時，甲方的得益為xD，乙方的得益為(1-x)D。

3．結論與啟示

分析表明，均衡的交易價格與并購前乙方的凈價值Ｖ、并購溢價D以及甲乙雙方的貼現因子有關。博弈中雙方得益多少依賴于3個因素：（1）雙方的貼現因子（耐心程度）大小；（2）哪一方先行動；（3）并購溢價D的大小。

一般來說，在其他條件不變的情況下，并購溢價越大，雙方的交易得益越多，同時，博弈方一般具有“耐心優勢”和“先動優勢”。“耐心優勢”是指給定其他情況，越有耐心的人得到的份額越大。“先動優勢”是指：當δ₁=δ₂=δ<1時，先行動者甲方獲得的份額x=1/(1+δ)＞1/2總是多于乙方獲得的份額。

由于在完全信息動態博弈的分析中，我們假設交易雙方都是理性的，雙方都清楚Ｖ和D的情況，即Ｖ和D是共同知識，不存在信息的不對稱。甲方的得益ｘD一般總是大于零的，似乎并購企業只是賺多賺少問題，并購活動似乎根本就無風險。

（二）不完全信息動態博弈

1．模型建立的基本假設

（1）在模型中，只有兩個博弈方：并購企業甲（簡稱甲方）和目標企業乙（簡稱乙方）。

（2）交易雙方都是理性的，以追求企業價值最大化為目標。對于交易雙方來說，“所有參與人都是理性的，不會犯非理性的錯誤”是共同知識。

（3）甲乙雙方就并購價格進行磋商。雙方輪流出價，由甲方先出價。甲方出價，乙方可以接受或拒絕。如果乙方接受，博弈結束，按甲方的出價交易；如果乙方拒絕，乙方出價（還價），甲方可以接受或拒絕。如果甲方接受，博弈結束，按乙方的出價交易；如果甲方拒絕，甲方再出價。如此一直下去，直到一方的出價被另一方接受為止。

（4）談判每多進行一輪，交易雙方的利益就要打一次折扣，甲方的貼現因子為δ₁，乙方的貼現因子為δ₂。

（5）乙方的凈價值（記為Ｖ）為共同知識，而對于并購溢價D雙方都無法做出正確的估價。

2．模型分析

通過以上假設，我們實際上是在第一個模型的基礎上引入了一個不確定因素D。我們對此模型進行分析的關鍵也就是要努力解決由于D的不確定性導致的分析困難。

在此模型中，盡管對于D的確切情況難以了解，但可假設它滿足一個概率分布。為簡單起見，設出現D₁的概率是ｔ，出現D₂的概率為1－ｔ，并且這種概率分布是雙方的共同知識，這就形成了一個不完全信息動態博弈問題。應用海薩尼轉換方法，選擇一個虛擬的博弈方“自然”，用Ｎ表示，這樣就形成了一個有3個博弈方的完全但不完美的信息動態博弈，如圖1所示：

在圖1中，最上方節點是博弈方“自然”，它的選擇有D₁和D₂；ｔ和1－ｔ是兩者被選中的概率，它們是根據經驗和分析得到的先驗概率。自然的選擇位于第一步，意味著在整個動態博弈開始時，自然的選擇已經形成，但是，當甲方第一次出價時，并不知道自己已到達哪一個節點。仔細觀察可以發現，在上面作為雙方共同信息的D實際上是以另一形態，即以期望值的形態出現了。他們對D的期望值為：E(D)=tD₁+(1-t)D₂。

進一步假定甲乙雙方都是風險中性的，如果Ｅ（D）≤0，顯然，甲沒有并購的動力。假定Ｅ（D）＞0，此時并購交易對雙方來說是有利可圖的，并購是根據這個期望值開始博弈的，此后的博弈與完全信息動態博弈相同。

甲乙雙方討價還價達成的均衡交易價格是：P=V+(1-x)E(D)，甲方的期望得益為xE(D)。通過比較，可以看出信息的不完全性直接影響著博弈結果和雙方的得益狀況。

二、企業并購風險因素的分析與討論

一般來說，并購活動進行時，甲方預期所得的期望得益一定大于零，但它的實際得益卻可能小于零。如當D₁＝－500，D₂＝1500，ｔ＝1／4，δ₁＝δ₂＝1／2時，因為甲方并購預期所得的期望得益為2000／3，所以甲方會進行并購，雙方討價還價后以價格Ｐ＝Ｖ＋Ｅ（D）＝Ｖ＋2000／3成交。但在一次并購活動中，實際上出現的并購溢價要么是－500，要么是1500，即使－500出現的概率較小。一次并購交易中－500出現時，并購企業的這次并購交易就失敗了。這里不確定性因素D使企業可能要遭受并購失敗的風險。

我們將進一步質疑博弈模型中的一些重要假設，探討其對現實經濟中并購雙方以及并購成敗的影響。

（一）乙方的凈價值（記為Ｖ）為共同知識

通常情況下，在成熟的市場經濟中，對一個公司的資產狀況進行正確的評估是有可能的。因此，將目標公司的資產狀況Ｖ視作“共同知識”是具有合理性與現實性的。

但現實經濟往往更加復雜，許多因素都直接或間接地影響并購企業對目標企業進行準確的資產評估，而這些不確定因素極大地增大了企業的并購風險。首先，一個公司的資產狀況，不要說別的企業，就是公司內部的許多人恐怕也是莫衷一是。考慮到信息不對稱和目標企業為了自身利益可能會欺騙并購方，加上我國證券市場不夠成熟、規范并購活動的法律體系不夠完善等客觀現實，對我國企業準確進行資產評估的難度無疑更大了。其次，并購企業要準確把握目標企業的資產狀況離不開權威機構的專業評估。而在我國，資產評估機構的“誠信”問題無疑更加突出。最后，并購企業對目標企業的估價Ｖ與目標企業對自己的估價Ｖ′未必一致。因為二者對目標企業的信息掌握的程度不同，所以，常常導致Ｖ≠Ｖ′。如果Ｖ＞Ｖ′，目標企業當然占了便宜，但并購企業卻可能會蒙受損失；如果Ｖ＜Ｖ′，則交易有時很難達成，雙方都無法獲取交易的好處。

由此可見，在我國現實的并購實踐中，目標企業的資產狀況可能不再是并購雙方的共同知識，此時企業并購無疑面臨更大的風險。

（二）只有一家并購企業和一家目標企業，雙方具有完全信息

企業并購是在資本市場上對企業進行買賣的市場行為。與普通商品的買賣一樣，企業并購中也會存在同業競爭的情形。只有一家并購企業和一家目標企業的假設通常并不現實。我們假設有兩家并購企業甲和乙，有一家目標企業丙，在完全信息的情況下，三方對丙的凈資產價值Ｖ為共同知識。進一步假設甲的生產成本較高，對資產增值的預期為D，乙的生產成本較低，對資產增值的預期為D′，不妨設0＜D＜D′，D、D′亦為共同知識。甲、乙“分別”與丙就收購價格進行談判。

如果甲、乙雙方同時參與并購，且雙方具有完全信息和完全理性，則可以預測甲方會主動放棄并購。這里似乎沒有并購風險。但是，如果最初只有甲準備并購企業丙并進行相關的談判準備，一段時間后，企業乙加入競爭并購，那么即使其他情況相同，企業甲也無法避免前期準備并購的投入的損失。當考慮到前期的投入是沉沒成本時，企業乙未必只需報價Ｐ′＝Ｖ＋D就能夠獲勝，甲、乙將可能騎虎難下。

如果企業甲和乙勢均力敵，即生產成本相同和對資產增值的預期相同，考慮到并購的前期投入是沉沒成本時，隨著雙方的競爭并購過程的不斷深入，雙方各個階段的理性行為甚至可能呈現非理性的特點，此時，雙方面臨的風險更大，如圖2。

該博弈存在兩個納什均衡，即（并購，不并購）和（不并購，并購）。在市場競爭中，若任何一方都不妥協，都堅持并購的戰略，形成（并購，并購）的局面，只能使雙方兩敗俱傷，而使丙“漁翁得利”。因此，給定甲方選擇并購的情況下，乙方的理性行為是不并購，主動退出競爭。給定乙方選擇并購的情況下，甲方的最優行動是不并購。然而，在退出就意味著放棄收益，堅持卻有可能獲得收益的情況下，誰會主動退出避免兩敗俱傷呢？

另外，雙方也可能不具有完全信息，如D、D′變為私人信息。即使雙方是理性的，可以預測甲方和乙方誰也不會主動退出。而在存在多個并購企業的情況下，目標企業具有“耐心優勢”，并購企業相對不利。通常，并購談判拖延的時間越長，不確定性因素越多，并購的風險可能越大。

在現實經濟中，參與并購活動的企業都是深諳此道。目標企業往往是與幾個企業同時進行并購談判。在惡意收購中，目標企業通過董事輪換制、絕大多數條款、邀請“白衣騎士”等來反對并購，甚至訴諸法律。

（三）交易雙方都是理性的，以追求企業價值最大化為目標

“理性參與人”是我們進行博弈分析的基礎，但這一條件在現實經濟中卻往往不能滿足，給并購活動帶來更多的不確定性。現實中的人通常都是有限理性的，特別是面臨企業并購這樣復雜的交易活動，任何決策者或決策集團的理性局限都可能凸顯。即使決策者是理性的，決策者也未必以追求企業價值最大化為目標，這無疑將增大企業并購風險。主要表現在：

1．管理層利益驅動

對于并購企業活動來說，經理層決定進行兼并的出發點未必一定是追求企業價值的最大化。當經理人員不擁有或只擁有極少量公司股份的時候，委托代理問題就明顯存在。經理層可能會追求自身的目標，如更多的收入、更高的地位等。此時，經理層有努力擴張企業的動力，因為他們的薪金、津貼和地位等通常隨著企業規模的擴大而提高。為了促成企業并購交易，經理們可能過于樂觀地估計并購所能帶來的收益，甚至可能會出現執行部門（職業經理人）故意虛報收益，以獲取決策部門（董事會、股東大會）的批準。結果導致實際收益遠遠小于預期收益，使目標企業占了大便宜，并購企業蒙受巨大損失。由于并購交易的金額通常非常巨大，目標企業更有可能賄賂和收買并購企業的經理，尤其并購企業是我國的國有企業時。如果賄賂和收買成功，情形可想而知。另外，目標企業的領導者對并購活動也有著巨大的影響，有時甚至能決定并購的成敗。

2．政府對并購活動的干預

在我國，政府一般兼有國有資產所有者代表和行政管理者的雙重身份，參與和干預企業的并購是必然的。作為不同的行為主體，企業和政府之間固然存在許多共同的利益，但也不可避免地存在不同的甚至相悖的利益。在政府和企業的關系中，通常政府居于支配地位而企業處于從屬地位，在政府的強勢干預下，企業的行為就可能背離企業價值最大化的目標，有時甚至會損害企業利益、特別是企業為國有企業時尤其如此。當企業進行跨國并購活動時，政府可能從國家的政治經濟安全等角度考慮，直接干預企業間的并購。總之，在現實經濟中，由于存在諸多影響因素，并購雙方的決策并非總是理性的，總是從企業利益最大化出發的，而且并購活動的成敗也不完全取決于并購雙方的理性和意愿。就并購企業來說，不僅要考慮目標企業自身對并購的態度，還要考慮政府、工會、其他企業等相關利益主體的態度和反應。

通過上述分析，企業并購活動一般牽涉到并購企業、目標企業、其他相關企業和政府等多個利益主體，是一種多方博弈活動。經濟利益主體的策略性行為與行為的交互作用使并購交易充滿變數和不確定性程度增大，并購風險進一步被放大。

最容易讓人忽視和最難以把握的是經濟主體的策略性行為給并購活動帶來的風險，故可構建企業并購風險的分析框架，如下圖2。

根據圖2和前面分析，我們知道政府、相關利益主體都可能對并購交易施加重要的影響，彼此之間產生復雜的交互作用。并購風險可能源于并購企業與目標企業這兩大利益主體的策略性行為及其交互作用，以及雙方的理性程度等。也可能源于并購企業內部不同個體或群體的利益沖突或利益不一致以及他們的策略性行為。當然，也可能源于政府對并購活動的干預和其他相關利益主體，如潛在并購企業和潛在目標企業的策略性行為。另外，雖然客觀環境條件的不確定性變化有時并不是人類博弈的結果，但它卻是導致并購風險的重要因素，因為所有主體的行為都可能受客觀環境的影響。要有效管理和控制并購風險，慎重考慮并妥善處理并購活動中各相關利益主體的利益，努力使并購成為各利益主體共同選擇的結果，是不可缺少的一個環節。

參考文獻：

[1] 張維迎．博弈論與信息經濟學[Ｍ]．上海：上海人民出版社，1996：203－206．

[2] 干春暉，劉祥生．企業并購理論與實務[Ｍ]．上海：立信會計出版社，1999：23８－243．

[責任編輯姜野]