中外企業并購支付方式的比較研究

摘要：文章闡述了研究并購支付方式的必要性，分析了選擇并購支付方式時應考慮的各種關鍵因素。通過比較發達國家企業與國內6 891個上市公司并購樣本數據，總結了中國上市公司并購支付方式的特點和存在的問題，指出中國企業應隨著資本市場融資工具的豐富不斷創新和發展多樣化的并購支付方式。

關鍵詞：上市公司；并購；支付方式；公司價值

一、 并購支付方式影響并購雙方的公司價值

在發達國家并購市場，基本的支付方式有現金支付、股票支付以及混合支付三種方式。為什么要研究并購支付方式？因為它會影響并購公司與目標公司的價值，進而影響并購雙方股東的收益。但是，迄今為止產生這種影響的機制仍然不清楚，理論界也鮮見探討。筆者以為，產生這種影響的機制可能有以下幾方面：一是有現金支付的情況下，并購支付方式可能會提高并購公司的負債比率。而根據M-M定理及其衍生理論，負債比率的變化會影響公司價值。二是有股票支付的情況下，并購公司或目標公司可能會產生收益稀釋問題，進而影響每股股票的價值。三是有股票支付的情況下，也可能產生股票的市場定價信號效應（即采用股票支付方式常常被認為是并購公司股票價格被高估的信號，因此，當公司宣布采用股票支付方式時，公司股票價格將下跌），進而影響并購雙方股票價格。實證研究支持并購支付方式會影響并購雙方股東收益的結論。

Gordon和Yagil（1981）是較早對支付方式與收益關系開展研究的學者。Gordon和Yagil考察了1948年～1976年期間完成的所有混合兼并，他們的研究發現，對于并購企業，當使用股票作為支付方式時，在兼并完成前8個月內，超常收益為5.3%；當用現金收購時，這一超常收益為7.9%。Travlos（1985，1987）的研究考察了支付方式對并購公司和目標公司兩方面的影響。對并購公司，他的研究發現，當使用股票作為支付方式時，兩天宣布期的CAR是-1.47%（在0.01的置信水平上是顯著的）。當用現金收購時，兩天宣布期的CAR也只有0.24%，并且不顯著。對于目標公司，當使用普通股時，兩天宣布期的CAR為12.04%。馬克·L·賽羅沃（2000）的研究結果表明，從28種指標衡量的業績來看，并購時用現金支付比用股票支付可使并購公司取得更好的業績。

二、 并購支付方式選擇應考慮的因素

現金支付、股票支付或混合支付方式各有優缺點。在選擇何種支付方式時，并購方應當就以下問題作出判斷：

1．并購過程對時間的要求如何。現金支付所需時間短，操作簡單，可以迅速實施并購，而股票支付就沒有這么方便，因為它需要雙方股東進行談判。特別是在惡意并購中，爭取縮短并購時間對控制并購成本非常重要，因此，惡意并購中采用現金支付比較有利。Loughran和Vijh（1997）考察了1970年～1989年美國發生的總值超過5 000億美元的947起企業并購案例，發現：在兼并收購中，現金支付、股票支付與混合支付的比例分別為49%、25%和26%；在要約收購中，現金支付、股票支付與混合支付的比例分別為82%、6%和12%。兼并收購一般是善意收購，而要約收購大多是惡意收購。由此可以看出，要約收購中采用股票支付的方式很低，只有6%，而混合支付方式也只有12%。

2． 支付對價的價值變動風險。無論對并購方股東還是目標公司股東，采用現金支付都可以防范支付對價的價值變動風險。現金的價值在短期內是固定的，雙方不必評估其價值，一般也不必防范現金價值的變動風險。而股票價值變動相對較大，雙方股東都要對并購后股票價格的走向作出預測，而這一般難度較大。

3．并購方的現金頭寸與交易規模。對收購方而言，現金頭寸是有限的，因而大規模并購可能受到限制。一個公司的現金流量總是一定的，如果大量動用公司現金去并購，就可能影響公司的流動性，進而影響公司正常的生產經營。當然，公司可以對外融資，但這又會涉及公司融資能力、資本結構及公司治理等一系列問題。而如果外部金融市場不發達，金融工具品種稀少，獲得并購現金就更為困難。美國從1995年～1999年初，超過10億美元的大型交易中，90%通過換股方式完成。但如果把所有的小型交易也包括在內，純粹以股票支付的交易比例不足50%。這表明，現金方式對交易規模有限制，大型交易采取換股并購更為合適。

4． 收益稀釋。收益是否被稀釋取決于兩個因素：一是并購后并購公司的總收益；二是并購后公司的股份總數。如果并購后收益增長趕不上股份增加的比例，則每股收益將被稀釋。但值得注意的是，并購后由于需要整合，協同效應可能要在一段時間后才能夠發揮作用，因此，并購后的短期內公司收益可能被稀釋，但長期可能會提高。

5． 稅收問題。稅收是選擇并購支付方式要審慎考慮的一個重大問題。通常，人們過多關注了并購支付方式對目標公司股東資本利得稅的影響。事實上，不同支付方式不僅對目標公司股東的稅收有影響，對并購方的稅收也有影響，而且更為復雜。目標公司股東只需要籌劃并購交易時的稅收，而并購公司不僅要考慮并購交易時的稅收，而且要籌劃并購后運營期乃至再出售時的稅收問題。并購支付方式中的稅收籌劃目標既非使并購方股東的稅收最小化，也不是目標公司股東稅收最小化，而是雙方稅收之和的現值最小化，從稅收籌劃中獲得的利益再在雙方股東中進行分配。

6． 并購方對雙方股票價值的判斷。如果并購方認為己方股票價格高于其實際價值，而目標公司股票價格低于其實際價值，并購方更愿意采用換股交易；而目標公司股東則正好相反。事實上，如果采用股票支付方式，常常被看作是并購方股票價格高估的一個信號。

7． 管理層與機構投資者態度。如果并購公司管理層占有的股份比例較大，對公司有控制權，則管理層擔心并購公司股權被稀釋，就可能傾向于采用現金支付方式。Martin（1996）的一項研究表明，收購公司管理層持股比例與股票被使用的概率之間呈非線性關系。當管理層持股比例在5%～25%之間時，使用股票支付的可能性更低，而當管理層持股比例大于25%或小于5%時，股票支付的概率相對就比較大，因為這時管理層不擔心控制權被稀釋。此外，機構投資者也會影響收購公司的支付決策，因為大量研究表明，股票支付方式減少了收購方股東的財富。

三、 國外企業并購支付方式及其發展

在發達國家，近一百多年以來企業并購支付方式隨著資本市場融資工具的豐富，呈現出多樣化的發展趨勢。另一方面，就具體的支付方式來看，在金融工具品種還比較少的時期，現金支付方式占絕對優勢；此后股票支付日益流行；而到了20世紀80年代以后，混合支付的比重顯著增長。美國企業并購支付方式的發展就印證了這一點。

美國第一次、第二次并購浪潮中，支付方式以現金支付為主。但在20世紀初，引人注目的大型鋼鐵公司的并購多數采用換股并購或公司債券。第三次并購浪潮中，尤其是1963年～1968年約85%的大型并購采用了股票支付。在第四次并購浪潮中，債權換股權的支付方式取代了股票支付。這一時期，由于發明了垃圾債券，杠桿收購異常流行。始于1990年代中期以后的第五次并購浪潮，現金收購的比重有所減少，采用換股或混合支付的比重增大。據美國第一波士頓銀行對1981年～1985年各種收購案支付方式的統計分析，每年有近一半的支付方式為現金，普通股支付幾乎每年都在20%以下，而混合支付每年呈遞增趨勢。拉杰科斯（2001）統計了美國1997、1998年發生的所有并購交易支付方式的比例，結果是：1997年現金支付、股票支付和混合支付的比例分別為51%、17%和32%，而1998年三種支付方式的比例分別為54%、12%和34%。

四、 中國上市公司并購支付方式及特征

本文按照CSMAR數據庫對并購支付方式的分類標準，統計了1997年～2004年深、滬兩市共6 891起并購案例的支付方式。從下表可以看出，這6 891起并購案的支付方式具有以下特點：

第一，中國上市公司并購支付方式比較豐富，達13種之多。在這些支付方式中，現金支付、承擔債務（包括修改債務條件等其他方式）、換股以及實物出資是四種基本方式，其他方式都是這四種方式的某種組合。

第二，各種支付方式的使用頻率極不平衡。現金支付方式的使用高達6 517次，占所有支付方式的94.6%；而“換股+承擔債務”和“換股+承擔債務+實物出資”的使用僅有一次，“實物出資+承擔債務”只有2次，“現金+換股”和“承擔債務+修改債務條件”也分別只有3次，換股方式6次。

第三，從年度上看，2002年的支付方式最為豐富。在這一年，“現金+承擔債務”方式使用了120次，修改債務條件和承擔債務方式的使用也分別達到31次和12次。也正是在2002年，現金支付方式的使用比例最（下轉第45頁）低，只有85.5%。

第四，從各種方式使用的穩定性方面看，承擔債務式的使用比較穩定，平均每年都在10次左右；而現金支付方式的使用與并購案例的增長大體平行。

五、 中國上市公司并購支付方式存在的問題

1． 上市公司并購支付方式單一。從以上統計和分析可以看出，現金支付在各種并購支付方式中占絕對比重。現金支付方式的風險在于可能使并購方流出大量現金，影響并購公司的流動性。作者統計了1997年～2004年共6 548起現金并購案例，這6 548起并購案的平均支付額為105 021 816.7元。可見，現金支付對并購方支付能力的要求相當高。如果并購方拿不出大量現金，而其他諸多并購方式又受到限制，則許多并購交易難以達成。因此，支付方式單一會限制并購交易數量和規模。

2． 承債式收購給并購方帶來潛在經營和財務風險。承債支付是中國上市公司并購除現金支付以外最重要的支付方式。承債式收購的好處在于無須并購方立即支付大量現金，收購比較容易。但這種方式的風險在于：承債式收購的對象一般經營困難，財務狀況不佳，凈資產很少甚至為零，因此，并購后的整合難度比較大，需要并購方注入大量資金。并且很多目標公司可能深陷債務困境，各種擔保以及其他或有債務的風險較大。作者統計了1998年～2004年共33起承債式收購案例中目標公司在并購前三年的凈利潤率，統計表明：這33家目標公司并購前3年的平均利潤率為4.54%；共有8家虧損，虧損面達24%；7家微利（指公司凈利潤率低于2%），微利公司占21%，虧損公司和微利之和達到45%。可見，目標公司的經營風險不容忽視。

六、 結束語

本文的研究表明，并購支付方式會影響并購雙方的公司價值。與國外發達國家相比，中國上市公司的并購支付方式十分單一，越來越多地使用股票支付和混合支付方式是大勢所趨。但從宏觀層面看，公司并購支付方式的選擇與資本市場的整體發育程度密切相關。由于中國資本市場提供的融資工具品種還很少，各種融資工具的發展極不平衡，因此，客觀上決定了上市公司的并購支付方式比較單一。毫無疑問，隨著資本市場的發展，可供企業選擇的支付方式將越來越多。企業也應隨著資本市場融資工具的豐富不斷創新和發展多樣化的并購支付方式，以保證股東收益最大化。

參考文獻：

1．馬克·L·賽羅沃．協同效應的陷阱．上海：遠東出版社，2000年：128-171．

2．阮斐，吳清，姜秀珍．換股并購：理論、實踐與政策．投資研究，2005，（4）．

3．史紅燕．企業并購的支付方式述評．財經問題研究，2003，（4）．

4．潘瑾，陳宏民．上市公司不同并購模式風險的實證研究．上海金融，2004，（10）．

作者簡介：孫芳偉，中山大學管理學院博士生，廣東廣業投資集團有限公司投資策劃部經理。

收稿日期：2007-02-07。

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