兩種企業融資模式

摘要：文章從企業融資模式與企業治理結構的關系出發，通過對美國和日本兩國融資模式與企業治理結構的比較，分析了國際典型的兩大融資模式的優劣，找出國際融資模式對中國融資模式選擇的啟示——當前我國企業融資的目標模式應以關系型融資模式為主，未來我國企業融資的目標模式應是以保持距離型融資模式為主的多元化融資模式。

關鍵詞：企業融資模式；保持距離型融資模式；關系型融資模式

按照直接融資和間接融資在社會融資總量中所占的比重，以及對國民經濟發展所起的作用不同，相應形成了兩種融資模式：保持距離型融資模式和關系型融資模式。前者是指以直接融資為主導的融資模式；后者是指以間接融資為主導的融資模式。

一、 企業融資模式與企業治理結構

企業融資是一個動態的過程，企業融資模式是企業融資的動態、綜合反映。企業治理結構與企業融資模式有著高度的依存關系。

1．融資模式是現代企業治理結構得以形成和運作的基礎，不同的融資模式有著與其相適應的治理結構。企業的融資決策以及融資結構包括股權結構的設置和選擇、企業的創立、運作乃至解散清盤等等都必須按照有關融資規制的要求規范進行。融資結構是影響治理結構形成的重要因素，融資模式對融資結構的決定和影響最終會反射到治理結構上——所有者構成及其集中度，源于在一定的融資模式中所形成的股權結構，乃至債權結構以及基于融資市場狀況對股權分散化和集中度的不同選擇，這種選擇將直接影響到治理結構的所有權、控制權和經營權在不同權益主體之間的分布和配置，進而對主導治理結構的權力構成產生重要影響。總之，企業的控制權掌握在何種利益主體手中，企業治理結構必然會按照有利于掌握控制權主體利益目標的運作，企業的一切經營行為莫不受其影響。

2．企業融資模式的制度規則和運行機制是修正企業治理結構行為目標的重要力量，為企業治理提供行之有效的激勵約束機制。資本流動的一系列制度規范、程序是融資模式的重要方面，企業的融資決策以及融資行為必須符合融資模式的各種規制要求規范進行；內生于融資模式的資本自由交易與自主流動機制以及充分有效的信息生成機制，是企業外部治理結構存在和運行的基礎，它可以使投資者及時了解企業的經營活動及其績效，并據以作出較為準確的評價和判斷，采取“用手投票”、“用腳投票”的方式，來表達對經營者的意見，從而對企業管理當局和經營階層形成強大的壓力和約束，使之不得不改變經營方向和經營行為，以適應投資者對利益最大化的要求；如果企業的經營績效卓著，就可以在融資市場上及時得到反映，企業就能以較高的價格配售股票或債券，或則能夠實現以較低的成本籌借資金，更為重要的是，企業經營者可以借此良機大為提高債務融資的比例，提高企業的市場價值，并形成與強化企業治理的經營者主權格局，通過從正面，即對企業經營者能力與業績的肯定和激勵，實現規范和約束企業治理行為的目的。

二、 兩種融資模式的國際比較

在發達的市場經濟國家中，企業的融資模式主要有兩種類型：一是以美國為代表的證券市場占主導地位的保持距離型融資模式，銀企關系相對不密切；企業融資日益游離于銀行體系，銀行對企業的約束主要是依靠退出機制而不是對企業經營活動的直接監督；二是以日本為代表的關系型融資模式，在這種融資模式中，銀企關系密切，企業通常與一家銀行有著長期穩定的交易關系，從那里獲得資金救助和業務指導，銀行通過對企業產權的適度集中而對企業的經營活動實施有效的直接控制。

1． 保持距離型融資模式——以美國為例。美國是典型的自由主義的市場經濟國家，具有發達的資本市場和高度競爭的商業銀行體系，這使企業可以同時利用直接融資與間接融資兩條渠道。由于企業自有資金的比率較高、商業銀行間的高度競爭、發達的直接融資體系、禁止商業銀行持有企業的股票以及銀行活動本身受到嚴格監督，所以企業與銀行間保持一種松散的商業型融資關系，即“保持距離型的融資”。在保持距離型的融資模式下，證券市場是企業獲得外部長期資金的主渠道。企業主要通過發行債券和股票的方式從資本市場上籌措資金。

從股權控制的角度看，美國企業十分分散的股權結構對治理結構具有重大影響：對經營者的約束主要來自市場。這些市場包括股票市場、商品市場和經理市場等，其中股票市場具有很重要的作用：一是股東“用腳投票”的約束。由于股票市場具有充分的流動性和方便交易性，當股東普遍對企業的經營狀況不滿意或對現任管理者不信任時，就會在股票市場上大量拋售股票，這就是所謂的“用腳投票”。它會引起該企業股票價格下跌，導致企業面臨一系列的困難和危機。二是股票市場“接管”的風險。股票市場運作方便靈活促進了企業并購，特別是杠桿收購和敵意收購的興起與發展，一旦企業經營善，就存在被接管的可能，經營者就可能被撤換。市場對企業經營者形成強有力的外部監督制約機制。企業治理結構能夠形成較為完整的權利制衡機制，外部治理結構與內部治理結構彼此獨立存在且相互制衡，所有權、控制權、經營權的分布與配置有著較為穩固和規范的制度安排。

但是，美國這種企業治理結構也存在一些問題：（1）股權過于分散帶來了小股東的“搭便車”問題，他們既不關心，也無力左右經營者的工作。（2）在美國，董事會多數成員由高層經營者或他們推薦的人選擔任，他們不愿或無法對經營者進行有效的監督，致使一些大企業的高層經營者出現玩忽職守和謀取私利的問題。（3）由于股東主要參照季度報告采取“用腳投票”的辦法來決定是否繼續持有該股票。造成企業經營者必須注意季度報告即注重短期盈利。由于股票市場太方便于短期交易，結果給董事會和外部董事以及企業經營者的信號就是要短期內實現股價的提高或者盈利的提高，這種股票市場上對季度報告所做的反應壓力太大，從而導致美國一些企業的行為短期化。這種狀況被認為是美國近年來競爭力減弱的重要原因之一。

2． 關系型融資模式——以日本為例。日本富有政府干預色彩的經濟體制內在地要求建立一種不同于保持距離型融資模式的企業融資模式——關系型融資模式，以滿足不平衡發展戰略對資金的非均衡配置和對大企業給予特殊扶植的目的。長期以來日本處于一種金融壓抑的體制之下：主要商業銀行直接或間接地受到政府的嚴格控制；長期人為執行低利率政策；政府影響貸款規模和方向，重點支持優先發展部門和企業；資本市場不發達，銀行貸款是企業融資的主要方式。在這種金融壓抑的體制下形成了富有日本特色的主銀行制度。主銀行制度包括互相補充的三個部分：銀行和企業訂立關系型契約、銀行之間形成特殊關系以及金融監管當局采取一套特別的管制措施，如市場準入管制、金融約束、存款提保及對民間融資的限制等。與此相對的是，日本企業在證券融資中，形成了獨特的法人相互持股的股權結構。企業通過這種持股方式集結起來，容易形成“企業集團”，有助于建立長期穩定的交易關系，也有利于加強經營者對企業的自主控制。

因此，在日本的主銀行體制和法人之間的相互持股基礎上形成的日本企業治理結構：一方面，日本企業經營者擁有作出經營決策的極大自主權，由于法人之間具有持股關系，很少干預對方的經營活動；另一方面，企業經營者又會受到銀行特別是主銀行的監督。主銀行既是企業的主要貸款者或貸款銀團的組織者，又是企業的主要持股者。主銀行與企業具有兩方面的關系：（1）作為企業的股東，在盈利情況良好的條件下，銀行并不對這些企業的經營實施直接控制；（2）如果企業利潤開始下降，主銀行由于所處的特殊地位，能夠較早地察覺出問題。如果情況繼續惡化，主銀行就可以通過召開股東大會或董事會來更換企業的最高領導層。

但是，近年來這種治理結構也出現了一些問題。（1）相互持股制度不強調企業經營者對股東所負的責任，對股東的分紅很少，而是著重于企業本身的擴張以及企業與企業之間、企業與銀行之間相互支持的長期關系。在高速增長時期，企業經營者為追求自己的目標，將盈利主要用于再投資，盡力擴大企業的規模，提高市場占有率，這對于關聯企業和職工都是有利的。但是，隨著日本經濟日趨成熟，增長率降低，銀行和持股企業的股東要求投資有較高的回報率，與企業經營者的矛盾日益突出。（2）隨著集團成員企業的業務擴展，集團內各企業間的交易量在總交易量中所占的比重逐漸下降，各企業的獨立性增大，很少對企業成員的重大戰略問題進行討論和做出決策。（3）大企業的經營成就，特別是在海外的經營成就，給他們帶來了大量的現金流入；加之日本政府對金融市場放松管制，也給大企業開辟了新的融資來源。所有這些，都使企業對銀行的依賴減弱。從主銀行的控制下解放出來以后，日本大企業的領導人更加放手地大規模投資于研究與開發、海外擴張、收購企業等。面對這種情況，不少日本經濟界人士認為，日本企業的治理結構應該向英美方式轉變，增加股票的流動性，提高兼并、收購等在企業優化重組中的作用。

三、 借鑒與啟示：我國企業融資模式的選擇

保持距離型融資模式和關系型融資模式孰優孰劣一直是人們爭論的焦點。客觀地說，兩種模式都有與各自環境相適應的一面且各有利弊。（1）從發展的角度看，關系型融資模式使企業更注重長遠發展，有利于集中社會資金用于國民經濟中的重點部門，形成技術與資本密集型的大型企業和企業集團，增強在國際上的競爭力；保持距離型融資模式中的接管威脅可能迫使經營者無心去考慮企業的長期投資和發展，僅僅注重短期經營，不利于經濟的長期發展。（2）從經濟與金融穩定的角度看，關系型融資模式由于銀行與企業之間相互持股，排斥了市場競爭，容易掩蓋財務危機與各種矛盾，當風險積累到一定程度后，很可能出現金融危機，亞洲金融危機已經證明了這一點；保持距離型融資模式成功發揮了市場機制和法律監管的作用，雖然銀行與企業破產的比率較高，但有利于把損失限制在最小程度，不易引起整個經濟的劇烈震蕩。

不同的融資模式僅僅是支持經濟增長的一種方法，一國融資模式的選擇要取決于它所處的經濟發展水平、經濟發展目標、市場發育程度、法律道德約束和歷史文化背景等因素。因此，我國企業融資模式選擇的過程中，應當既注意悉心研究各國企業融資模式及其企業治理結構的特點，又要考慮我國社會環境、文化傳統與發展階段的具體情況。

由于現階段我國仍是一個主要依賴國內儲蓄來發展經濟的大國，正處于經濟快速增長時期，（下轉第75頁）國民經濟的薄弱環節還很多，重點產業需要實現傾斜投入，必須在相當長的時期里，把有限的資金集中起來使用。借鑒上述國家經濟發展的經驗，當前我國企業融資的目標模式應以關系型融資模式為主——“間接融資為主、直接融資為輔”，適度發展和完善直接融資，著重加強兩者之間的協調與配合。未來我國企業融資的目標模式應以保持距離型融資模式為主的多元化融資模式。

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作者簡介：韓玉啟，南京理工大學經濟管理學院教授、博士生導師；鄧敏，南京理工大學財務處高級會計師，南京理工大學經濟管理學院博士生。

收稿日期：2007-02-10。

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