我國證券投資基金存在的問題及發展思路

[摘要] 本文對我國證券投資基金總體發展狀況進行了介紹，認為證券投資基金的發展有利于我國證券市場所有者結構的優化。同時，對制約我國證券投資基金健康發展的一些重要問題進行了分析，著重指出基金的治理結構問題是影響我國證券投資基金發展的最主要問題，并對促進我國證券投資基金發展提出了政策建議。

[關鍵詞]證券投資基金；治理結構；公司型基金

[中圖分類號] F812 [文獻標識碼] A [文章編號] 1006-6470(2007)01-0108-05

證券投資基金是投資社會化和專業化的產物，它既是一種金融產品創新，也是一種金融制度創新。中國證券投資基金真正發展是從1998年開始的，經歷了8年的發展，取得了長足的進步，對于改善我國證券市場投資者結構、促進上市公司法人治理結構優化、加快儲蓄向投資的轉化、繁榮資本市場等方面起到了重要的作用。當然，我國基金在發展過程中也出現了很多問題，如果不盡快解決這些問題，必然會影響到我國基金業的健康發展。

一、我國證券投資基金的現狀

中國證券市場自建立以來，十多年的發展歷程被打上了高度投機的鮮明印記，而以散戶為主的投資者結構一直被認為是中國股市波動劇烈的主要原因。有鑒于國外成熟市場發展經驗，中國證監會于1997年11月出臺《證券投資基金管理暫行辦法》，實施超常規發展機構投資者的策略，重點鼓勵和扶持開放式基金發展的指導思路被確立為促進中國股票市場健康發展的重要指導思想。

近年來，我國證券投資基金加快發展，情況如下：

截止2006年12月31日，我國共有321支證券投資基金正式運作，資產凈值合計8564.6億元，份額規模合計6220.35億份。其中53支封閉式基金資產凈值占全部基金資產凈值的19%，份額規模占全部基金份額規模的13%。268支開放式基金資產凈值占全部基金資產凈值的81%，份額規模占全部基金份額規模的87%。開放型基金構成如下：

從1998年6月30日開始至2006年底，基金所持有的股票市值占股票市場流通市值比例從1.00%提高到超過20%，作為我國金融產業的一個重要組成部分，證券投資基金成為中國證券市場舉足輕重的影響力量。同時，它已經初步顯示出有助于有效配置金融資源、改善產業結構和經濟結構、有助于樹立正確的市場投資理念、抑制投機氣氛、改善證券市場的投資者結構以及有助于促進投資金融制度創新和金融工具多元化等方面的積極作用。

二、我國證券投資基金存在的問題

盡管我國證券投資基金在很短的時間內取得了長足的進步，但仍存在較多問題，這些問題主要集中在資本市場環境、內部治理結構及監管等方面。

首先，我國證券市場環境對證券投資基金投資發展產生存在很大制約。

1.上市公司贏利能力差，制約證券投資基金理性投資

我國證券市場規模相對較小，上市公司質量不高。2005年我國股票市場總市值僅占GDP的18.61%，2006年有較大發展，股票市場總市值10.25萬億元，約占GDP的50%，仍低于發達國家1：1的比例。中國社會科學院工業經濟研究所發布的《2005中國企業競爭力監測報告》認為，上市公司自身的競爭力有所提高，但總體上不如非上市企業。上市公司的凈資產收益率和總資產收益率自2001年以后開始低于全部工業企業。[1]由于相當一部分上市公司缺乏贏利能力，不具有投資價值，就使得擁有巨額資金的基金只能選擇數量有限的少數有投資價值的股票，這種情況的直接后果是導致證券投資基金的資產組合雷同，證券投資基金的多元投資、分散風險的投資理念受到嚴重扭曲。

2.市場缺乏做空機制，證券投資基金無法規避風險

一個健康的證券市場，必須有做空機制才能實現穩定。證券的價格要能夠反映所有信息，尤其是需求信息。而在缺乏做空機制的市場上，如果一些投資者認為某一證券定價過高，偏離實際價值，但如果沒有賣空機制，他們對這些證券的判斷信息就不能有效地反映到市場上，對價格的偏離便無法調整，無法實現證券價格向內在價值的回歸，也就無法減緩證券價格波動。因此，我國證券市場這種只能做多，不能做空的單向機制極大地限制了證券投資基金的運作空間，制約了基金公司的風險管理，使其無法實現規避風險的目的。

3.證券市場金融產品單一，制約證券投資基金的選擇

證券投資基金之所以逐步替代了個人投資，是因為它能夠通過證券投資組合降低風險。國外成熟的資本市場由股票、債券和長期抵押貸款市場構成，債券市場又由國債、公司債和市政債券組成。但是，我國目前的證券市場還很不發達，證券投資基金可以選擇的對象只有股票、國債等少數幾種金融產品，同時，我國國債的流動性、品種數量和交易規模還非常有限，企業債券尚未得到很大的發展，國有股和法人股的全流通尚未完全實現，導致證券投資基金的可投資空間大大減少。基金管理人難以對其進行組合，不能達到風險對沖的目的，也就會使基金的規避風險的作用無法發揮。

其次，我國證券投資基金本身也存在問題。

除了市場環境制約使證券投資基金行為產生偏差外，我國投資基金內部的治理問題是影響我國投資基金健康發展的最重要因素。

到目前為止，我國所有的公募型證券投資基金均為契約型基金，契約型證券投資基金在組織形式和內部監督治理上均存在著一定的局限性，具體表現在：

1.基金持有人大會虛置

契約型基金份額持有人購買基金份額后，無權直接干預基金管理人對基金資產的經營和運作，其監督制約權只能通過出席基金份額持有人大會來行使。

我國《基金法》規定代表基金份額百分之十以上的持有人有權自行召集持有人大會和自行提案審議，但是基金持有人大會缺乏具有實際操作性的措施保障，很難起作用，造成“基金持有人大會虛置”問題。產生這一現象的主要原因一是基金持有人認為參與管理付出的成本高于收益，因而產生“理性冷漠”，缺乏參加基金管理的熱情；二是經濟學上所謂“搭便車”行為；第三在于我國《基金法》沒有明確規定召開年度基金持有人大會。由于基金持有人大會是不定期的，因而往往被基金持有人忽略。

2.基金管理人存在嚴重的道德風險

證券投資基金的持有人與管理人是一種委托代理關系，委托人期望資產增值最大化，代理人期望代理效用最大化，兩者的目標函數不完全一致，這就產生了激勵不相容的委托代理問題。由于我國的基金是由基金管理公司成立的，而基金管理公司的大股東一般都是證券公司、銀行或者信托公司，這樣，在基金持有人利益與基金公司控股股東利益發生矛盾時，基金管理公司往往不是服務于基金持有人，而是服從于基金管理公司的控股股東的利益。這時基金管理公司的運作目的也就不再是為持有人增加收益，而是動用基金資產通過關聯交易將利益輸送給控股股東，從而損害基金投資者的利益。

3.獨立董事制度存在局限

2004年《證券投資基金管理公司管理辦法》明確規定了基金管理公司應當建立健全獨立董事制度，獨立董事人數不得少于3人，且不得少于董事會人數的1/3，這一規定對于加強基金公司的管理起到了一定作用。

但是，這一辦法仍然存在缺陷：基金公司的獨立董事完全由基金公司的股東提名，因此所聘請的獨立董事只對基金管理公司的股東負責，而并不對基金持有人負責，他們并不承擔維護基金持有人利益的職責。當基金管理公司和基金持有人的利益出現矛盾時，獨立董事必然維護基金管理公司利益。也就是說，基金管理公司獨立董事只對提高基金管理公司的治理起到了作用，而如何監督基金管理人按照基金持有人利益最大化的原則運作，應該從基金本身治理上去解決，不可能由基金管理公司的內部機制來解決。

4.缺乏有效的基金激勵機制

除了治理結構本身的缺陷外，我國目前現行的基金管理人報酬制度也是基金管理人不能按投資者利益最大化的方式去運作的一個重要原因。

我國《基金法》規定，基金管理人的報酬，以年底基金凈資產值的1.5%年費率計提管理年費。但實際上，目前股票基金管理費都是按1.5%的年費率提取的，開放式基金還要另外加上1.5%左右的申購費、0.5%的贖回費。如果算上1年期銀行儲蓄利率，投資者購買基金的機會成本已接近5%。這意味著基金規模越大，提取的管理費就越多，基金管理人收入也越高。因此，這種計提報酬的方式造成基金管理人管理能力與報酬沒有直接關系，只取決于基金規模，即使盈利能力低下，甚至給基金持有人造成了損失，也仍然可以照收管理費。由此可見，在這種缺乏風險激勵機制和投資損失風險賠償約束機制下，基金管理人收益報酬和風險責任不能對稱起來，報酬與風險是不相關的，導致基金管理人自然缺乏盈利的動力。

5.基金托管人地位缺乏獨立性

在我國現行法規中，基金托管人有監督基金管理人的投資運作之職責，但這種監督在實際中卻難以做到。這是因為，第一，基金的發起人一般就是基金管理人，他有權決定基金托管人的選聘，并且經中國證監會和中國人民銀行批準后，還有權撤換基金托管人，因此，基金管理人決定著基金托管人的選擇，這必然使得托管人的監督是軟弱的。第二，基金托管業務目前已成為各商業銀行一項新的業務和利潤增長點，由于基金托管人是按基金資產凈值0.25%的費率逐日計提托管費的，托管銀行可從基金中提取巨額托管費。而市場競爭的日趨激烈導致銀行為獲得基金托管費收入基本上唯基金管理人的意志是從，對于基金管理者提供的各種公告和報表只是提供形式上的審查，根本沒有實質性的監督和控制。另外，托管銀行市場競爭不充分，在12家托管銀行中，四大國有商業銀行占有了整個托管市場份額的87.33%。

三、促進我國證券投資基金健康發展的幾點思路

為促進我國基金業的健康發展，需要解決很多問題，主要來看有以下幾點：

1.解決我國現行基金的委托代理問題

為促進基金業的健康發展，首先要解決基金的委托代理問題，即為控制基金管理人的道德風險，強化基金持有人的監督權。

第一，設立持有人大會常設機構，加強基金持有人大會的實際權力

由于我國目前尚不存在公司型基金，因此，可以通過基金份額持有人大會投票選舉出能夠代表自己利益的常設機構來行使基金份額持有人大會的權力，以便在組織制度上充分保護基金持有人特別是中小投資者的合法權益。

基金份額持有人大會常設機構最主要的職責就是在基金持有人大會閉會期間行使日常監督權。其主要職責應該有以下幾個方面：第一，根據代表基金份額百分之十以上的基金持有人的提議，及時召集持有人大會；第二，代表基金份額持有人選擇基金管理人；第三，取代基金管理人，和基金托管人簽署有關的基金契約；第四，對基金管理人對基金財產的運作和基金托管人管理進行監督；第五，可聘請會計師事務所對該基金賬戶進行審計和聘請律師事務所對基金管理人和基金托管人的行為發表法律意見；第六，可以建議基金份額持有人大會更換基金管理人或基金托管人。

設立基金份額持有人大會常設機構可以解決現有基金治理結構中所有者缺位問題，使基金持有人成為真正的基金所有者。當然，基金份額持有人常設機構實際上與廣大基金持有人之間也會形成一個新的委托代理關系，即常設機構的人員也可能會被收買，從而背叛持有人利益。因此，必須還要有一些相關的規定以保證常設機構人員能切實代表持有人的利益。比如，規定常設機構人員必須握有一定比例的基金份額或有權代理一定的基金份額，且在任職期間不得出售手中基金份額。同時，需要有一定的物質激勵，以保證他們能有履行責任的動力，其費用可以從基金管理費用中支出。當然，常設機構人員也應負有一定的法律責任。

第二，完善獨立董事制度

由于基金管理公司的獨立董事只對基金管理公司負責，并不代表基金持有人的利益，因此，在我國尚沒有公司型基金的情況下，必須對現行的獨立董事制度進行變革。

可將我國基金管理公司的獨立董事分成兩種類型：一種類型的董事對基金管理公司負責，即人們常說的獨立董事；另一種類型的董事對基金持有人負責，稱為“基金董事”。“基金董事”成為基金管理公司股東董事、獨立董事之外的第三種制衡力量，可以直接通過基金管理公司董事會提議更換不稱職的高級管理人員或基金經理，從而形成對基金管理公司的高級管理人員強有力的約束。從國外獨立董事的發展經驗來看，“基金董事”人數不能少，一般應占董事的一半左右。

2.切實加強基金托管人的監督職責

加強基金托管人的監督職責最有效的辦法就是改變我國的基金托管人選擇方法，將托管人的選擇權直接交到基金持有人手中，才能真正讓托管人成為持有人的代理人去監督基金管理人。在設立基金持有人代表大會常設機構后，這一問題可以獲得解決。

同時，應降低我國的基金托管費率，目前，美國基金的托管費在0.1%至0.2%，德國僅為0.04%，而我國目前托管費在0.175%至0.25%，明顯高于國際水平。托管銀行在巨大利益的誘惑下，會放松其監管職能。因此，建議應盡快發展托管銀行，通過市場競爭，降低現有的托管費率，這也將有利于我國基金業的健康發展。

3.建立基金管理人市場

證券投資基金是資本市場發展的產物，它也必須以投資者收益最大化為目的運行才能生存和發展，這就要求在基金管理人選擇方面，也應該按照市場的競爭機制來運行，通過市場選擇來確認。

因此，應當進一步規范基金管理人資格條件。我國目前在作為基金管理人的基金管理公司任職條件上，只在注冊資本金、股東結構、人員構成、內控制度等硬指標方面作了規定，而對其管理能力等軟指標卻沒有規定。這不利于基金管理人的市場競爭，因此，應進一步健全基金管理人績效考核指標體系。同時，應規定基金在較長時期效益低下的情況下，其管理人不能發起設立新的基金。當基金長期管理不善時，要強制向其他優秀的基金管理人轉移。這樣可以有利于基金管理公司的競爭，也有利于保護績效較差基金持有人的利益。

4.發展公司型基金

隨著我國資本市場的不斷發展和完善，基金市場也逐步成熟，契約型基金的缺點越來越明顯。因此，發展公司型基金已經成為共識。目前，大多數發達國家都存在契約型基金和公司型基金兩種組織形式，但相當數量的契約型基金正在向公司型基金轉化。和契約型基金相比，公司型基金成為獨立的法人實體，具有完整的法人治理結構，有利于發揮基金持有人對基金管理人的監督和制約作用，更有利于保護基金持有人的利益。

我國推出公司型基金必須解決好以下問題：第一，必須保證基金的獨立法人地位；第二，必須有完善的法人治理結構，公司型證券投資基金建立起自己的完善的法人治理結構，如股東大會、董事會、監事會等；第三，必須建立完善的基金獨立董事機制，獨立董事只對基金本身負責，而不是對基金管理公司負責，他們不僅要執行《公司法》賦予董事的一般責任外，還要承擔保護投資者權益的監督責任和對基金運行的合規性履行監管責任，要規定獨立董事占董事會半數以上，保證中小投資者利益，防止大股東操縱；最后，必須健全《基金法》外其他相關的法律體系內容，如我國《公司法》規定不可以設立可變資本公司，并且原則上禁止公司收購本公司股份，但在發展公司型基金時，這些都要改變，同時，還要補充和完善我國現行的如《公司法》、《信托法》、《證券法》等相關的法律體系內容。

5.強化基金監管

證券投資基金在運作過程中涵蓋基金管理公司、證券公司、社保基金、保險公司、銀行、信托投資公司、證券交易所等金融機構，涉及股票市場、債券市場、銀行間同業拆借市場、國債回購市場、票據市場等多個領域，因此投資基金在運作過程中要接受證監會、中國銀監會、中國保監會多頭監管。我國這種分業經營、分業監管的金融體制，造成監管權限分散，各監管機構間缺乏有效的協調和統一，監管效果不理想，與世界目前混業經營的趨勢也不相符，因此，我國需要建立統一、有效的基金監管部門，強化基金監管，從而促進我國基金業的健康發展。

參考資料：

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[2]關曉紅.證券投資基金發展前景和制約因素的分析[J].海南金融，2004（8）.

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[5]汪軍明.我國證券投資基金的制度缺陷及對策研究[J].皖西學院學報，2005（1）.

注釋：

[1]中國企業競爭力報告[Ｒ].北京：社會科學文獻出版社，2005-11-1.

作者簡介：邢雷（1969-），遼寧省彰武縣人，經濟學博士，中央財經大學教師。

責任編輯： 陸焱