ＣＭＢＳ蓄勢待發

CMBS因融資能力強在歐美的資產證券化市場上大受歡迎，而在中國，這塊特殊的房地產市場能否大放異彩，還要拭目以待。

2007年，資產證券化成為房地產行業的時髦用語，保利、萬科等房地產企業在成功上市之后，都紛紛看中了REITs（房地產投資信托基金）。在2006年初，他們就多次公開表示，將會積極運作發行REITs。

此后沒多久，關于REITs的不利消息開始在業內蔓延開來，而大家對于REITs的態度也開始變得沉默。2006年9月大連萬達通過CMBS（商業抵押擔保證券），成功融資了1.45 億美元。

一擁而上已經成了房地產行業的慣例，大連萬達的成功讓地產界看到CMBS的熱潮好像就要席卷而來。

加上中國對外資銀行開放人民幣業務的這個大好時機，很多外資銀行都看中了CMBS的機會。能夠通過CMBS的幫助，更快的進入中國的主流金融市場。

CMBS中國第一案

在業界還不知道CMBS為何物時，大連萬達在2006 年9月6日宣布，攜手澳大利亞麥格理銀行發行 1.45 億美元，約為 11.6 億人民幣 的 2006-1 系列 CMBS。成為了中國內地首筆商業地產資產證券化項目，也被稱為中國第一CMBS。

大連萬達的這一舉措震動了內地房地產界，這種新的融資模式，讓對REITs失去信心，又急于融到大額資金的地產商看到了契機。而對于他們在大連萬達身上學到融資的方法更為重要。

幾經周折終于聯系上了麥格理和大連萬達，麥格理駐北京公司方面稱對于他們對于此次合作不是特別清楚，具體事項不想太多透露。而大連萬達的企劃總監石雪林稱，現在不方便對媒體談太多，一切都需要時間來消化。

對于發行CMBS機構的閃躲態度，讓這支中國CMBS第一案變得更為神秘了。

大連萬達融資的最初并非看中了CMBS，而是近兩年來比較火爆的REITs。

大連萬達以旗下若干商業項目為股本與麥格理銀行合作成立麥格理萬達基金，并籌劃在香港以REITs形式上市，而且已經完成了私募階段。2006年5月中旬，大連萬達的五星級酒店項目在上海黃浦區物色兩塊意向地塊，招標價格分別為25億元和7億元左右，已經封頂的投資總額近22億元的上海萬達商業廣場是大連萬達集團在上海投資的第一個商業地產項目。同時也將這些優質商業地產打入了麥格理萬達基金資產包，準備沖刺REITs。

可是事與愿違，廣州越秀房地產基金在香港上市后，香港股市通過提高上市成本的方式抬高了REITs上市門檻。此時，大連萬達覺得并非是很好的時機，需要等待門檻稍有降低后再正式上市。

大連萬達只有以退為進，為了尋求更快的融資手段，CMBS成為擺在它們面前最快的路。大連萬達向國外投資者發行債券，變相融資用于項目開發或償還貸款，開辟了房地產企業融資的一個新渠道。

交易涵蓋了長沙、大連、哈爾濱、沈陽、南京、南寧、濟南、天津和武漢等9個城市的大型商業零售房地產項目，主要為大型零售超市房地產。

這些房地產項目的承租人均為國際著名零售企業，如沃爾瑪、百盛等。該項證券的預定期限為2.75年，法定最終期限為5.75年。而2005年7月，澳大利亞最大的投資銀行麥格理曾以5500萬美元和3800萬美元優先貸款的代價持有萬達9家商業廣場的24％股權。

由于萬達 CMBS 的發行與此前該基金沖刺 REITs 上市未果有關，發行 CMBS 可以說是分拆 REITs 之路不通之后的第二方案。但整體上看，中國內地此類物業的開發運營尚處于起步階段，相當一部分項目租金收益并不高。

由于存在這樣的軟肋，國際權威評級機構標準普爾對剛剛發行的萬達 CMBS 的信用評級定為 A- 。從某種意義上說，正是由于發行 REITs 不成， CMBS 才成為麥格理和萬達的最終選擇。

但可以肯定，萬達 CMBS 的發行，提供了除REITs之外的另一種很有吸引力的融資渠道，它同時也為海外投資人提供了分享中國商業地產穩定增長收益的機會。

麥格理通過此次 CMBS 發行，實際上確定了一個 \" 類REITs\" 交易結構。只不過這個REITs不是一個公募資金的平臺，而是只能進行私募的批發基金，它也就不必嚴格遵守 REITs 有關投資收益 90% 要分紅的規定，但其性質都是一樣的，投資人可以獲得房地產投資權益。類REITs結構可以很方便地在市場時機成熟的時候轉變為公開發行的REITs 。

融資新渠道

和REITs出現時一樣，房地產界對CMBS也是陌生的，就先讓我們來說說CMBS的來源。CMBS出生于80年代，全球房地產和金融最發達的美國。美國第一支CMBS是美國 Fidelity Mutual 人壽保險公司將價值 6000 萬美元的商業地產抵押貸款，以證券的方式出售給另外三家人壽保險公司，這一交易被評為 AAA 級。此后商業銀行、儲貸機構和投資銀行等金融實體協房地產公司紛紛進入CMBS領域。

1989 年美國儲蓄貸款機構出現的信用危機，為解決此危機，美國政府出面重組信托公司RTC （Resolution Trust Corporation） ，危機的解決成為商業抵押擔保證券發展的主要推動力。在此階段，評級機構也逐步確立了交易的評級標準， CMBS 逐漸成為一種相對成熟的融資手段。

僅 2004 年美國 CMBS 的發行量就達到 740 億美元， 2005 年前 11 個月發行量更高達 1334 億美元。從1995年到2005年，美國 CMBS 市場增長了 10 倍，目前發行在外的債券金額約為 6000 億美元。

從當前的趨勢看，隨著金融資產證券化交易在美國的成功，其他各國都在相繼引入這種新興的金融工具，而且發展潛力很大。但目前最成熟、最發達的 CMBS 市場仍然是美國。

穆迪的最新報告顯示，美國 CMBS 市場 2005 年第二季度發展迅速，該評級機構因此發出警告，呼吁市場各方警惕 CMBS 市場出現泡沫 ?？墒牵诙径饶碌系馁J款與市值比率首次超過了 100% ，第一季度則為 95.2% ，這表明平均貸款超過了穆迪抵押品的估價。

另外，穆迪評級機構報告說，第二季度債券發行量與第一季度相比增長迅猛， 2006 年第一季度的發行量比去年同期增長了 65%。更重要的是，CMBS 現在的總發行量占 GDP 的 14.4% 以上，而且預計將繼續增長。

在中國，資本證券化市場發展相對緩慢，市場規模難以和國外比較。

市場爭寵

縱觀房地產證券化市場，其中產品豐富，包括REITs、CMBS、MBS（住房抵押貸款支撐的證券化Mortgage-backed Secuitization）等。到底其中誰最有市場競爭力，或者說誰最有可能成為主流呢？

中國企業聯合會海外中心主任孫飛博士就這幾種產品進行了對比，統計數據顯示，從 1999 年 3 月到 2005 年 11 月，美國市場上 CMBS 的發行量遠遠超過了 REITs 的發行量，但并不表示CMBS可以替代REITs的市場的地位。

CMBS 與 REITs雖然都是以基金形式存在的融資主體，但面對的投資者群體是完全不一樣的。REITs 最低投資額度的門檻很低，主要面向公眾投資人；而 CMBS 屬于批發基金，是由風險判斷和承擔能力較強的投資機構以有限合伙的形式出資，最低投資額度為 50 萬美元，是不上市的基金主體。

在美國， CMBS 在技術層面上的確比 REITs 更容易操作。美國整個資產證券化市場的分布中， CMBS 僅次于信用卡、債券排在第三位，約占 6% 的份額，而 REITs 僅占 3% ，排名第七。

CMBS 僅僅是一種債務，是針對現金流的債權化的產品。從資金來源上， CMBS 比較簡單，只要有符合條件的現金流就可以了。理論上講，在成熟的抵押貸款證券市場上， CMBS 可以無限制地把發行的抵押貸款進行組合并且證券化。

而REITs是將商業物業資產包直接切分出若干股權或收益權，出售給投資者，并通過資產包中物業經營所產生的租金實現收益，再分配給投資者。

REITs 的銷售對象主要是個人投資者， CMBS 則主要機構投資者。 REITs 是一種針對不動產的權益類基金，必須拿出實體資產才進行資產證券化，并且要求上市。

CMBS 與 MBS（住房抵押貸款支撐的證券化）的主要區別很簡單，MBS 是以住宅地產作為擔保，而 CMBS 以商業地產作為貸款抵押品。

CMBS 的控制人之所以能夠以如此低的成本提供 CMBS 貸款，是因為債券投資者有旺盛的需求。事實上，由于投資熱情高漲， 2004 年的債券利差有了明顯的縮小。

利差縮小意味著發起人和借款人的融資成本降低，使 CMBS 成為更具吸引力的融資產品。通過證券化融資貸款的加權平均成本比傳統銀行貸款的成本小。

與其他融資方式相比， CMBS 的優勢在于發行價格低。流動性強，放貸人多元化，對母公司無追索權，在釋放商業地產價值的同時也能保持未來增長潛力等。

對投資者而言， CMBS 能夠提供比同等期限的政府債券更高的收益；而 CMBS 在信用、期限和支付結構等方面的多樣性和靈活性，可以讓投資者根據個性化需要而選擇不同的投資產品。

擁有美國 CMBS 交易數據的 Trepp LLC 公司表示，在這個低收益率的時代， CMBS 一直高于大多數國債和企業債券的收益率是引發投資者熱情高漲的重要原因之一。

從上世紀 90 時年代起，資產證券化在國際金融市場上方興未艾，而 CMBS 則是眾多資產證券化產品中的新生事物。從當前的趨勢看，隨著資產證券化交易在美國的成功，其他各國都在相繼引入 CMBS 這種新興的金融工具，而且發展潛力很大。

在美國、歐盟、澳大利亞，由于與銀行保持著緊密的長期合作，借款人不太可能在資本市場尋找借款。但是， CMBS 出現以后，許多人發現通過銀行借錢并不是最有效的融資方式， CMBS 開始占領銀行和人壽保險公司等傳統房地產放貸人的市場。

這或許是傳統貸款銀行如美國銀行和 Wachovia Corp. 現在也開展 CMBS 業務的原因。 在歐洲， CMBS 的購買者主要是一些機構投資者，如銀行、貨幣市場基金、對沖基金、保險公司和養老基金等。

前景分析

在境外，CMBS手法可歸結為如下的過程：在全球范圍內低成本籌集資金；在市場處于低潮期或者復蘇初期時進行收購，如麥格理在 1999 年收購香港力寶大廈就是明證。

收購完成后，通過聘請專業物業管理公司和積極的運營成本削減手段提高運營效率。積極的租賃計劃提高物業出租率和租金水平，在提升物業資產質量、獲取漂亮的財務報表后，選擇合適的市場時機，通過上市或非上市的基金賣給投資者變現。

例如 2004 年 1 月，麥格理將其在韓國的部分物業資產以 REITs 形式在韓國證券交易所上市，同時出任該 REITs 的管理公司。在這個不斷增值的過程中，麥格理通過咨詢和中介服務、管理服務、基金種子資產原始股份的銷售不斷盈利。麥格理的這一發現目標，收購、整合，轉化成金融產品，并提供持續的資產管理經營模式獲得了投資人的親睞。

2005 年 9 月 29 日，麥格理宣布，私人股權房地產基金 Macquarie Global Property Fund Ⅱ 獲得了多倍認購，最終籌資額為 13 億美元，遠遠高過原定 7.5 億美元的目標。

當前，中國發展 CMBS 還有很多的障礙。例如，中國商業地產產權不清晰，普遍缺乏經營透明性、良好的經營業績和準確的估值標準等是 CMBS 難產的重要原因。同時目前很難評估國內銀行是否有足夠的商業物業抵押貸款可供發行 CMBS 。

2006 年 8 月，隨著銀監會發布《關于進一步加強房地產信貸管理的通知》，無論是商業銀行貸款還是信托融資都被設定了更高的審批門檻，于是商業地產商們不得不以更快的速度了解適應新的融資產品。但由于目前國家對外資購買內地物業政策的全面實施，目前只有類似麥格理這種之前早以安排好各種離岸結構用于運作 CMBS 的機構才可能有機會。

國內 REITs 市場一直未能順利建立，更重要的原因是法規與政策上的滯后。 但 CMBS 的前景似乎要樂觀一些。 2005 年底，國務院批準建行和國家開發銀行作為資產證券化試點，其中針對 CMBS 的監管框架，與 MBS基本相近。

國內 CMBS 產品一旦開禁，最初將以銀行間流通以及機構投資者購買為主，而有關商業銀行已經著手相關準備工作。 CMBS 與獲得國務院試點許可的 MBS，均屬資產證券化產品，只是資產打包對象不同，既然已有基本政策依據，發展阻力無疑要小得多。

從市場角度看， CMBS 出售的是商業地產貸款的債權，其收益將通過償還貸款所獲得的利差和價差體現，與物業的運營水平并不直接相關。在國內商業物業普遍不夠成熟的現實環境下，對著眼于中長線回報的機構投資者而言，更容易接受。

雖然發行 CMBS 的法律框架已經具備，但實際操作中仍將面臨許多復雜問題。按照銀監會 2005 年的統計，國內商業銀行個人住房貸款不良率為 1%，而商業地產貸款不良率則高達 7% 。

MBS 的監管規程均針對 1% 的不良貸款率制定，如何根據后一種情況做調整和完善，仍需周詳考慮。目前國內銀行對商業物業抵押貸款大多未做出清楚、合理的規范，抵押物質量也不統一。對作為資產債權類產品的 CMBS 的發展前景來說，這一點尤為重要。

在中國現時的市場條件下， CMBS 的確有一定的發展空間。隨著國內住房貸款規模不斷增大，銀行貸款結構也隨之發生了根本性改變。中長期貸款的年限拉長至 20 年甚至 30 年，但低利率下的銀行存款多為短期存款，這種 \" 短存長貸 \" 的信貸結構大大增加了銀行的風險。

在此情況下， CMBS 通過把中長期貸款證券化后出售給投資者，提高了銀行的資產流動性，并有助于其開拓新業務，剝離不良資產。如果能夠充分利用 CMBS ，銀行可以擴大其對房地產商的貸款規模，并將貸款證券化，實現由利差收入向費用收入的轉變。

在我國，無論是理論界還是實際操作部門都把證券化突破的重點放在MBS 上。但是CMBS 提供了為中小投資者間接投資商用房產的機會，可以提高貸款人資產的流動性、資本充足率等諸多好處。

記者了解到，一些機構也開始對CMBS產生興趣。在操作了 MBS 之后，中國建設銀行正在考慮下一步操作其他類型的資產證券化，其中一個想法就是 CMBS ?；葑u北京機構融資部也透露，該公司正在操作內地第一支跨境 CMBS 。

冷靜發展

雖然業界非?？春肅MBS在中國的前景，但是有專家認為，CMBS 在中國還不會有太快速的發展。首先，CMBS 的落實需要健全的信息披露制度。作為資產證券化的一種，財務報告的透明度對于所有的 CMBS 市場都非常重要。

CMBS 將眾多商業抵押貸款匯聚到一個組合抵押貸款池時，應挑選風險相對較小的資產進行匯聚和組合，這就需要有健全的信息披露制度。

在市場中，透明度低本身就是一種風險，要使 CMBS 更自由地在市場上交易，投資者需要知道地產和債券的業績如何，這樣才能創建真正有效的 CMBS 市場。我國目前的信息披露制度還不是非常健全，透明度不是很高，尤其是地產開發的風險普遍較大，因此不利于 CMBS 進入中國。

其次，CMBS 也將遭遇到法律上的難題。 2005 年 11 月出臺的《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》，使 CMBS 在中國具備了初步的法律框架，但這并不意味著 CMBS 在中國就暢通無阻了。

國外對發起 CMBS 的主體幾乎沒有任何限制，而中國的《貸款通則》規定：各級行政部門和企事業單位、供銷合作社等組織、農村合作基金會和其他基金會，不得經營存貸款金融業務，企業之間不得違反國家規定辦理借貸或變相借貸融資業務。

在這一法律框架下，中國如果當前要操作 CMBS ，交易結構就相對單一，貸款發行機構只能是銀行或者信托公司，而一般企業不能充當貸款的角色。

再次， CMBS 需要良好的信用評級制度以及良好的信用評級機構。一般來說，在 CMBS 實現的過程中，信托機構要與原始權益人指定的資產池服務公司簽訂服務合同，與原始權益人一起確定一家托管銀行并簽訂托管合同來完善資產證券化交易結構。

然后請信用評級機構對這個交易結構及設計好的資產支撐證券進行考核評價，給出內部評級結果。而我國信用評級制度相對于發達的國家來說，還處于起步階段，其信用評級的能力和信譽度都有待進一步提高。

在中國當前的金融環境下， CMBS 的資金來源是銀行或者類似銀行的信貸機構給房地產開發商以及物業經營商提供的中、長期貸款。 CMBS 在中國的資產量不夠大，銀行沒有動力去實施證券化。

此外，資產沒有辦法被標準化也是阻礙 CMBS 發展的原因之一。從國際發展經驗來看， CMBS 所走的資產證券化的大方向不會錯，這已經被大多數國家經驗證明是成功的，而且還有助于我國建立現代化的金融體系。

國內的CMBS 要成功發展起來，還需要政府、銀行、保險公司、評級機構等各方積極培育，大力推動。沒有健全的法律制度為金融自由化、金融創新保駕護航， CMBS 所依賴的多元化房地產金融體系是很難建立的。