全流通背景下大股東市場操縱行為的監管與防范

陳　坤

[摘 要]本文分析了在全流通背景下大股東可能操縱市場的同種途徑、操縱市場的內在機理、獲利模式以及社會危害。在此基礎上提出了相應的防范對策。

[關鍵詞]全流通 市場操縱 范對策

所謂市場操縱，據我國《禁止證券欺詐行為暫行辦法》的規定，指行為人（包括機構和個人）“以獲得利益或者減少損失為目的，利用其資金、信息等優勢或者濫用職權操縱市場，影響證券市場價格，制造證券市場假象，誘導或者致使投資者在不了解事實真相的情況下作出證券投資決定，擾亂證券市場秩序”的行為。

股票市場誕生翌始，市場操縱就出現了。在不太長的證券市場發展史上，市場操縱者創造了五花八門的市場操縱類型和方法，并隨證券市場的發展不斷推陳出新。

在“開弓沒有回頭箭”的政策魄力下，股權分置改革順利收官。從現在開始，一二年后，滬深兩地上市公司的股權將逐步實現全流通。

通過股改，大股東“自然”成了該上市公司“莊家”。這為大股東通過信息不對稱來操縱市場提供了便利：一方面，它們掌握內幕信息；另一方面，為了實施操縱，它們有條件向市場散布“假信息”，影響二級市場股價并中獲利。信息的不對稱是造成操縱市場產生的重要原因。

如何防止上市公司的大股東成為新的“莊家”而操縱市場，將成為我國證券監管部門今后工作的重點之一。

一、全流通背景下大股東操縱市場機理分析

（一）制度原因

與成熟市場相比，中國的證券市場在一級市場、二級市場和金融服務業等各個方面都存在不小的差距，滋生內幕交易的土壤也更為肥沃。其中，嚴重的代理問題和匱乏的激勵機制使上市公司管理層有進行內幕交易的動機；監管的乏力使內幕交易難以被發現和懲處；投資者的不理性和中介機構金融服務的不足決定了中小投資者對內幕消息的容忍甚至追求。

對證券交易制度本身而言，有價證券的資本虛擬性和價格不確定性；交易的分工性與匿名性；再加上上市公司、莊家、證券公司監管不力，在趨利的背景下出現串連操縱。

（二）全流通后，大股東對上市公司的超強控制沒有削弱

經過股權分置改革后，雖然大股東對流通股東進行了對價支付，但并沒有削弱大股東對上市公司的超強控制。

從國外市場來看，美國的股權比較分散，其平均最大股東持股比例約為17%。而德國比較集中，其平均最大股東持股比例約為72%。長江巴黎百富勤CEO黃灌球稱，考慮到中國的實際情況，在解決股權分置問題后中國上市公司的平均最大股東持股比例可能仍在30%以上。對于關于國計民生的國有大公司，其大股東持股比例仍高于50％。相對高的持股比例，加上證券監管不嚴，極易出現市場操縱。

（三）內幕交易的監管和司法手段不足，缺乏威懾力

我國證券立法和監管者對內幕交易一直都很重視。《證券法》將內幕交易規定為禁止行為，并將禁止內幕交易作為《證券法》的一個基本原則。目前對內幕交易的處罰手段包括行政處罰和刑事處罰兩種，尚未建立民事賠償責任制度。對內幕交易者的最高罰金為違法所得的5倍，最高刑期為10年。

在監管實踐方面，自1994年中國證監會做出第1例內幕交易行政處罰決定至2000年底，中國證券監管機構對于違法的證券交易行為以內幕交易定性并做出行政處罰的共有10例，而司法系統以“內幕交易罪”定性論處的法律訴訟至今尚無一例。據統計，截至2001年12月，中國證監會公開處罰的證券違法犯罪案件中，內幕交易和市場操縱占全部案件的比重只有2.6％和5.5％，在10種違法類型中分別居于第8位和第6位，顯然與現實存在一定的差距。

現階段我國證券監管部門還沒有找到有效地打擊內幕交易和市場操縱的方法，內幕交易被發現和懲處的概率非常小。

（四）投機心理因素

投資者存在著投機心理。操縱市場行為人哄抬股票價格，散布虛假消息，而許多并不確實知悉股票為何物，不知市場風險何在的中小股民們往往成為操縱市場的“大戶”的犧牲品，而這種犧牲又增大了市場的風險。

二、市場操縱的監管方法

國際上金融監管有三種模式：一種是以美國為代表的政府集中型監管為主的監管體制、以英國為代表的自律監管為主的監管體制和以德國為代表的中間型監管體制。

無論是哪一種體制，目前各國都在法律、法規上明確禁止操縱市場行為，有些國家還將其列入證券犯罪中，以刑法懲治。各國立法對操縱市場行為均有規制，對操縱行為的監管分為事前的監督管理和事后的制裁與救濟。

（一）各國對市場操縱都做了法律認定和處罰細則

英國的《金融服務與市場法》（2000年頒布）、《市場濫用：市場行為守則》，美國的《證券交易法》、日本的《證券交易法》、臺灣的《證券交易法》等均對就對市場操縱做了明確的規定，并制訂了相應的處罰措施。

英國對市場濫用行為作了明確的規定：所謂市場濫用是指由一人單獨或多人串通或合謀進行的擾亂市場秩序的行為。

美國明確禁止洗售股票、禁止連續交易、禁止散布謠言及傳播虛假誤導資料、禁止違反政令而實施安定操作。并將操縱股市行為定作詐騙罪，最高處刑為1年和1萬美元的罰金。

日本對假裝買賣等操縱市場行情的處刑3年或300萬日元以下的罰金。

臺灣禁止在集中交易市場報價、業經有人承諾接受而不實際成交，或不履行交割，足以影響秩序的行為。違者處刑7年以下有期徒刑或拘役，或處25萬元以下的罰金。

香港對操縱證券市場行情的行為，經公訴程序可以處罰金5萬港元及監禁2年。除應負刑事責任外，還應向有關受到損害的人員支付損害賠償金。

（二）各國設有反市場操縱的獨立的專門的監管機構

英國的反市場操縱監管部門英國金融服務管理局（FSA），它擁有制定金融監管法規、頒布與實施金融行業準則、給予被監管者以指引和建議以及制定金融監管的一般政策和準則的職能。英國金融服務管理局是一個獨立的非政府的監管組織，其經費收入直接來源于它所監管的金融機構。

美國證券交易管理委員會（簡稱證管會）是具有準立法和準司法職能的機構。設委員5人，由總統提名，參議院審查任命，但其活動不受總統干涉。

日本的大藏省證券局是進行證券管理的專門機構。它每年都要突擊抽查證券機構的帳簿、報告或深人公司進行檢查。日本證券法規定，大藏省還向證券交易所派駐監督官員，以確保在證券交易所內的證券交易依法律和規則進行。

臺灣成立的證券管理委員會是一個具有準立法和準司法職能的獨立機構。其職能包括對發行公司、證券商、證券交易所、證券商同業公會等下屬組織的業務活動進行審核、管理、監督與檢查，檢查、制止證券活動中的違法行為及起訴刑事處理等。主管機關可依職權對證券交易所進行必要的干預，命令其向主管提供必要的文件和帳冊，以供核查。

（三）各國都賦予了各監管機構相應的權力

1．信息收集和調查權限

監管機構可以要求被監管對象以合理的任何形式提供其所要求的信息，并要求其所提供的信息經過某種程序的核實或鑒證，比如經交易所核實的交易記錄、經清算所核實的交割記錄等等。調查員有權要求被調查人在特定時間特定地點回答調查員提出的問題，或者提供調查員為調查目的要求的任何信息。并且這個權力是獨立自主的權力，不受來自其它機關、團體和個人的干預。調查權的獨立性對反市場操縱具有重要意義。

2．專業人士的報告

由于市場操縱涉及許多復雜的技術問題，監管機構有權要求相關人按監管通知規定的格式要求提交報告。制作報告的人必須經監管機構提名或許可，并具備制作報表的相應專業水準，被監管對象必須給予制作報表的專業人士以合理必要的協助。如果相關人拒不提供由專業人士出具的報告，監管機構可以向法院申請“強制令”，要求相對人實際履行該義務。

3．不履行配合調查義務的法律責任

如果被調查人未履行信息提供要求，則調查員有權以書面形式向法庭證實上述違法事實，法庭如認為違法者的行為沒有正當理由，則推斷其為藐視行為。藐視行為視情節輕重可處刑或處罰金。

4．一定的民事制裁權力

當違反法定義務的市場操縱行為發生時，證券監管機構有權對責任人施予如下民事制裁：責令其返還違法所得利益或所試圖避免的損失；恢復原狀或賠償可識別受害者因不當行為遭受的損失；施予罰款以震懾此類違法行為；補償監管機構用以調查案件所花費的費用。

此外，還針對市場操縱的違法行為，各國均賦予了監管機構具有一定的強制執行權力：責令停止違法行為；責令采取補救行為；限制處分資產的命令。

三、我國防范市場操縱的對策建議

（一）強化操縱市場行為的制裁性立法規定

長期以來，對于操縱股市行為如何定罪，一直有爭議，也很少有類似的司法實踐。在全流通背景下，為了加強對證券市場的監管，打擊市場操縱，非常有必要從法律上對市場操縱進行必要的司法解釋。對市場操縱建立明確的制裁性立法規定。除予以民事、行政制裁外，更有力的是刑罰。

（二）建立完善的證券監管體制。不僅對證券交易所的交易、場外交易以及證券商的交易行為實行嚴格的監督管理。相應提高證券監管的權力和地位，享有準司法權力。

同時，在證券監管部門中設立專門部門的稽查部門和專門的工作人員，負責監督證券商、上市公司及其高級職員的活動，防止市場操縱。

該證券稽查部門擁有收集信息的權力。有權以書面形式要求被監管對象提供特定信息或特定信息的敘述，或者制作特定文件或文件的特定闡述。它可以要求被監管對象以合理的任何形式提供其所要求的信息，并要求其所提供的信息經過某種程序的核實或鑒證，比如經交易所核實的交易記錄、經清算所核實的交割記錄等等。

同時，法律授予它的調查權是獨立自主的權力，不受來自其它機關、團體和個人的干預，它的調查權的獨立性對查清市場操縱案情具有重要的意義。

因此市場操縱越是隱蔽，完善的監管體制的建立越是必要。

由于我國證券市場是一個新興的市場，各種證券違法行為，如打壓、對敲、軋空出貨等屢禁不止，很重要的一點是由于監管不力。為了防范這種智能型的違法犯罪，建立一個強有力的監管體制就顯得非常重要了。

（三）建立相應的民事賠償制度

當違反法定義務的市場操縱行為發生時，證監會有權對責任人施予如下民事制裁：

1．責令其返還違法所得利益或所試圖避免的損失；

2．恢復原狀或賠償可識別受害者因不當行為遭受的損失；

3．施予罰款以震懾此類違法行為；

4．補償證監會用以調查案件所花費的費用。

（四）加強信息披露制度建設。

一是加強對上市公司信息披露的監管。通過強制披露和鼓勵自愿披露兩種形式，增強信息披露的完整性、可靠性。

二是加強對監管部門信息披露的監管，保證決策的透明度、公正、公平和公告的及時性，以防止操縱者利用政策因素操縱股價。

（五）提高證券從業人員的職業道德素質和專業水平，實行職業培訓和從業資格考核制度。

投資者教育不僅是投資者保護的重要內容，而且有利于提高投資者投資分析能力，幫助投資者培育正確的投資理念，減少操縱成功的可能性。

作者簡介：陳坤（1966-），男，華東政法學院商學院副教授，經濟學博士，主要研究方向：金融監管。