投資回報考驗ＴＣＬ治理結構

重籌資、輕回報的現象在市場中決非個案，而是處于一種“常態”。而且，某些上市公司在融資時往往都是“獅子大開口”，回報投資者時卻像19世紀法國批判現實主義作家巴爾扎克筆下的歐也妮·葛朗臺

投資與回報本是一對“孿生兄弟”。

2004年2月1日，《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》（下稱“國九條”）頒布。這是中國證券市場誕生十幾年以來高層出臺的一份綱領性文件，其積極意義以及影響不言而喻。

關于投資與回報問題，“國九條”特別指出:要重視資本市場的投資回報。采取切實措施，改變部分上市公司重上市、輕轉制、重籌資、輕回報的狀況，提高上市公司的整體質量，為投資者提供分享經濟增長成果、增加財富的機會。

“國九條”之所以對于投資回報問題給予極大的關注，并非沒有原因。由于上市公司股權分置的存在，大股東與中小股東之間形成利益割裂態勢。在資本市場中，追求各自利益的最大化本無可厚非。而問題在于，上市公司大股東在實現自身利益最大化的同時，卻往往損害了中小股東的權益。這一方面導致整個市場誠信的喪失，另一方面，也使投資者紛紛像遠離毒品一樣遠離股市。

上市公司是證券市場的基石，而中小投資者則是“上帝”。沒有中小投資者的“支撐”，證券市場就猶如無源之水、無本之木，歷時四年多的大熊市其實已經給出了答案。

實際上，重籌資、輕回報的現象在市場中決非個案，而是處于一種“常態”。而且，某些上市公司在融資時往往都是“獅子大開口”，回報投資者時卻像19世紀法國批判現實主義作家巴爾扎克筆下的歐也妮·葛朗臺。

TCL集團在能否給予股東回報方面值得關注。

上市公司TCL集團的前世今生嚴格地說，TCL集團是通過借“殼”上市的，只不過“殼資源”是其控股子公司TCL通訊設備股份有限公司（下稱TCL通訊，原證券代碼000542）而已，因此，TCL集團上市又稱吸收合并方式上市。

TCL通訊公司是1992年8月將TCL通訊設備有限公司與TCL模具注塑產品有限公司合并改組而成的社會法人與自然人混合持股的中外合資股份公司。公司發起法人分別是惠州市電子通訊工業總公司、惠州市郵電通訊發展公司、TCL通訊設備(香港)有限公司、惠州經貿投資公司。該公司的經營范圍為:生產經營以多功能自動電話機為主的通訊產品及與其生產設備相適應的通訊設備，并提供通訊設備服務和工程技術咨詢。

1993年10月18日，TCL通訊以每股6.50元的價格首發1780萬股，并于同年12月1日在深交所掛牌上市。上市初期，TCL通訊的總股本為7120萬股，其中流通股1780萬股（占比25%），非流通股5340萬股（占比75%）。在經過了歷年的分紅配股之后，截止TCL集團吸收合并前，TCL通訊的總股本已變為18810.88萬股，其中社會公眾股份8145.28萬股，占比43.30%。

2003年9月29日，TCL集團與TCL通訊簽署《合并協議》，約定根據《公司法》的規定，TCL集團以吸收合并方式合并TCL通訊。2003年10月31日，TCL集團與TCL通訊分別召開臨時股東大會。其中，TCL集團臨時股東大會以特別決議的方式通過了批準合并的決議以及TCL集團因吸收合并需要而向TCL通訊定向發行股票并增資擴股的決議。而TCL通訊臨時股東大會亦通過了與TCL集團合并的議案。

2004年1月2日，TCL集團吸收合并TCL通訊的方案獲得中國證監會的批準。根據該方案，TCL集團公開發行人民幣普通股994395994股，其中向社會公開發行590000000股，向TCL通訊全體流通股股東發行404395944股，用于換取其持有的TCL通訊流通股，以吸收合并TCL通訊。TCL通訊流通股共計81452800股按1∶496478873的比率全部轉換為TCL集團發行的流通股，本次合并就此完成。TCL通訊股票于2004年1月13日終止上市，而TCL集團則于同月的30日在深交所掛牌。

融資與回報嚴重不對等

2007年7月6日，TCL集團發布董事會公告稱，公司2007年第四次臨時股東大會審議通過了《TCL集團股份有限公司非公開發行股票發行方案》的議案。這也就意味著，只要該方案最終獲得了證監會的批準，實施則是遲早的事了。

去年4月份，TCL集團就完成了股改，其向流通股東支付的對價為每10股送2.5股。根據中國證監會先完成股改才能再融資的規定，顯然，TCL集團已經具備再融資的條件。

事實上，早在去年的10月份，TCL集團第二屆董事會第十五次會議就審議并通過了《關于向特定對象非公開發行A股股票的議案》。其時非公開發行A股股票的理由是:為了保障公司主營業務穩健而快速地增長，高效解決公司快速增長中的資金需求，擬通過向不超過10名機構投資者非公開發行股票，募集資金不超過10.5億元人民幣。

但在今年6月15日，TCL集團召開的董事會對上述議案進行了調整。其一是募集資金由原先的10.5億元（人民幣，下同）飆升為22.9637億元;其二，募集資金的投向也出現較大的變化。

當年TCL通訊首發時曾從市場中募集11570億元的資金;1998年，TCL通訊以余額包銷的方式實施10配3（配股價為6元），實際募集資金18881.28萬元;TCL集團吸收合并TCL通訊時向社會公開發行590000000股，每股發行價為4.26元，總共從市場募集資金251340萬元。這三次累計從市場融資281791.28萬元。如果此次非公開發行得以實施，則TCL通訊與TCL集團從市場中融資額高達511428.28萬元，這不能說是一個小數目。

然而，從TCL通訊到TCL集團，其給予投資者的回報確實令人不敢恭維。TCL通訊上市當年的分紅方案為每10股送3股轉7股派0.85元（稅前，下同），1994年為10送1派2.16元，1995年、1996年分別10派2.50元、10派2.40元，從1997年至2001年均是“不分配、不轉增”，2002年為10派1.30元，2003年又是“白板”，2004年集團整體上市后，其分紅方案為10派0.50元，近兩年來又是“不分配、不轉增”。綜合測算，TCL通訊與TCL集團分紅總額為35277.48萬元，與其已經募集到手的融資額嚴重不對等。而且，由于大股東（發起人股東）占據著較大的股份比例，在所有的分紅中，大股東毫無疑問將分紅的絕大部分收入到自己的囊中。也就是說，十幾年來，投資者付出了超過28億元的“成本”，但收獲的卻不到區區2億元。

上市公司治理結構價值幾何？

應該說，上市最初幾年，TCL通訊堪稱市場中的績優股。在經過了10送3轉7及后來在此基礎上的10送1之后，截止1997年，其每股收益沒有低過0.30元。之后便一落千丈:1998年實施配股，在再融資后的1999年竟然出現巨額虧損。

有意思的是，在TCL集團吸收合并TCL通訊的前兩年，TCL通訊的業績出現驚天飛躍。良好的業績，從某種程度上說，也為其整體上市打下了基礎。不難想象，如果沒有此前兩年的業績作鋪墊，以當時TCL集團的資產與盈利狀況，整體上市無異于癡人說夢。

盡管如此，TCL集團仍然演繹了從績優到績平再到虧損的“三步曲”。整體上市當年每股收益只有可憐的0.0948元，2005年首現虧損，去年更是巨虧（每股收益-0.7471元）。截止今年一季度，TCL集團每股未分配利潤為-0.7304元。亦即以其258633.11萬股的總股本計算，TCL集團有18.89億元的虧損未彌補，相當于將吸收合并時募集資金的大部分“吞噬”。

以TCL集團下屬各子公司所處的行業來看，由于競爭異常激烈，要想取得較好的收益并且將以前的“窟窿”完全補上，不是一兩年就能達到的。因此，縱然TCL集團本次近23億元的非公開發行能夠成功，投資者在近年內能夠獲取回報的幾率幾乎為零。

毋庸置疑，TCL集團“落魄”到今日之如此局面，有其所處行業的大環境因素，恐怕更與其公司內部治理不無關系。一個不爭的事實是，為什么同樣是上市公司，同樣是同一行業，別的上市公司能經營得紅紅火火，而TCL集團卻只能以巨虧回報它的投資者呢？

關于這一點，我們似乎能從TCL集團從歐洲的“撤退”找到解釋。2004年，TCL集團通過收購法國老牌彩電廠商湯姆遜的彩電業務，組成了全球第一大的彩電企業TTE。然而兩年過后，不堪重負的TCL集團終于選擇了“退出”。截止去年上半年，TCL在歐洲彩電業務的經營虧損達7.58億港元，成為其去年虧損的“罪魁禍首”。

筆者以為，能否回報它的投資者同樣考驗著上市公司的治理結構，而不應僅僅只拿上市公司的業績說事。即使業績再好，即使是市場中的績優藍籌，如果投資者不能獲得回報，就如同聾子的耳朵——業績只是擺設而已。而且，投資者在付出真金白銀之后當然需要獲取回報，否則，像TCL集團這樣的巨額再融資行為對于資本市場而言沒有任何的實際意義。退一步講，沒有回報的再融資，與股改前的“圈錢”又有什么區別？