杠桿收購經典案例之一

說到杠桿收購，就不能不提及20世紀80年代的一樁杠桿收購案——美國雷諾茲－納貝斯克（RJR Nabisco）公司收購案。這筆被稱為“世紀大收購”的交易以250億美元的收購價震驚世界，成為歷史上規模最大的一筆杠桿收購，而使后來的各樁收購交易望塵莫及。

這場收購戰役主要在RJR納貝斯克公司的高級管理人員和著名的收購公司KKR(Kohlberg Kravis RobertsCo.)公司之間展開，但由于它的規模巨大，其中不乏有像摩根士丹利、第一波士頓等這樣的投資銀行和金融機構的直接或間接參與。“戰役”的發起方是以羅斯·約翰遜為首的RJR納貝斯克公司高層管理者，他們認為公司當時的股價被嚴重低估。1988年10月，管理層向董事局提出管理層收購公司股權建議，收購價為每股75美元，總計170億美元。雖然約翰遜的出價高于當時公司股票53美元/股的市值，但公司股東對此卻并不滿意。不久，華爾街的“收購之王”KKR公司加入這次爭奪，經過6個星期的激戰，最后KKR勝出，收購價是每股109美元，總金額250億美元。KKR本身動用的資金僅1500萬美元，而其余99．94％的資金都是靠垃圾債券大王邁克爾．米爾肯(Michael Milken)發行垃圾債券籌得。

一、相關背景

關于RJR納貝斯克公司

作為美國最大的食品和煙草生產商，雷諾茲－納貝斯克公司是由美國老牌食品生產商Standard Brands公司、Nabisco公司與美國兩大煙草商之一的RJR公司（Winston、Salem、駱駝牌香煙的生產廠家）合并而成。在當時它是美國排名第十九的工業公司，雇員14萬，擁有諸多名牌產品，包括奧利奧、樂芝餅干、溫斯頓和塞勒姆香煙、Life Savers糖果，產品遍及美國每一個零售商店。雖然RJR納貝斯克公司的食品業務在兩次合并后得到迅猛的擴張，但煙草業務的豐厚利潤仍占主營業務的58%左右。

在約翰遜任期兩年的時間里，RJR納貝斯克公司利潤增長了50％，銷售業績良好。但是隨著1987年10月19日股票市場的崩盤，公司股票價格從頂點70美元直線下跌，盡管在春天公司曾大量買進自己的股票，但是股價不但沒有上漲，反而跌到了40美元。12月，公司的利潤雖然增長了25％，食品類的股票也都在上漲，但是RJR納貝斯克公司的股票受煙草股的影響還是無人問津，60％的銷售額還是來自納貝斯克公司和德爾·蒙特食品公司。公司試圖把煙草和食品生意放在一起，但絲毫沒用，分散化經營也失去了效用。

關于RJR納貝斯克公司管理層

以羅斯·約翰遜為首的RJR納貝斯克公司高層管理者是這次收購事件的發起者，這個團體包括雷諾茲煙草公司的頭兒——埃德·霍里希根，納貝斯克公司董事會主席吉姆·維爾奇、法律總顧問哈羅德·亨德森，獨立董事及顧問安德魯G.C.塞奇二世等。

羅斯·約翰遜，此人在經營管理上沒有太多能耐，40歲的時候在美國企業界還默默無聞。在一家獵頭公司的幫助下，他成了標牌公司的總裁，1984年羅斯·約翰遜出任納貝斯克公司CEO，1985年完成雷諾茲－納貝斯克公司的合并，下一年，他成為RJR納貝斯克公司的CEO。約翰遜敢于創新，在他的領導下，雷諾茲煙草公司在一年內就產生了10億美元產值的產品。但是，在控制了RJR納貝斯克的董事會后，約翰遜徹底改變了這家企業，尤其是雷諾茲煙草公司。這家公司雖然現金充足，但是文化上相對保守、封閉，企業管理者早已沒有了創始人的創造性和進取心，決策上也是謹小慎微，鮮有突破。約翰遜的到來并沒有給其經營管理帶來多少創新，他最大的愛好是花大把的錢。

如果僅僅停留在奢華無度的消費上，約翰遜也不會被人注意。他有更宏偉的計劃，那就是通過管理層參與收購，將RJR納貝斯克公司變成一家私人企業。

關于科爾伯格－克拉維斯－羅伯茨公司 (KKR)

KKR成立于1976年，作為第一家杠桿收購公司，KKR公司有著突出的業績表現，它擅長MBO，也就是通常說的“管理層收購”。但是隨著其他人對杠桿收購的進一步認識，杠桿收購公司逐漸增多，到1987年出現了行業擁擠現象。克拉維斯和羅伯茨做出果斷的決定:把業務目標鎖定在50億－100億美元之間的大宗收購業務上。因為這樣大的生意很少有人染指，而KKR公司早就有了像62億美元收購Beatrice，44億美元收購Safeway，以及21億美元收購歐文斯－伊利諾伊（Owens-Illinois）這樣的大宗交易。

從1987年6月，KKR開始運用一切公開的方法募集資金，為了刺激更多的投資者加盟，公司提出了所有在1990年之前完成的交易的管理費都可以減免，到募集結束時，募集到的資金已經有56億美元。在世界約200億美元的杠桿收購交易中，KKR就占了四分之一！

二、收購過程

1988年10月，以RJR納貝斯克公司CEO羅斯·約翰遜為代表的管理層向董事局提出管理層收購公司股權建議。管理層的MBO建議方案包括，在收購完成后計劃出售RJR 納貝斯克公司的食品業務，而只保留其煙草經營。其戰略考慮是基于市場對煙草業巨大現金流的低估，以及食品業務因與煙草混合經營而不被完全認同其價值。重組將消除市場低估的不利因素，進而獲取巨額收益。

羅斯·約翰遜與希爾森公司的杠桿收購計劃一拍即合，雙方都認為，收購RJR納貝斯克公司股票的價格應該在每股75美元左右，高于股市71美元左右的市場交易價格，總計交易價達到176億美元。由于希爾森公司想獨立完成這筆交易，所以他們沒有引入垃圾債券的力量，150億美元左右的資金全部需要借助于商業銀行的貸款。信孚銀行抓住了為藍籌公司杠桿收購提供融資的機會，在全世界范圍內募集到160億美元，但據希爾森的核算只有155億美元。

華爾街上投資銀行家們仍然做出了本能的反應:這一出價太便宜！約翰遜是在搶劫公司！正當約翰遜與希爾森公司打著如意算盤的時候，KKR的投標參與令管理層收購方案者們如夢初醒。與CEO羅斯·約翰遜所計劃的分拆形成尖銳對照的是，KKR希望保留所有的煙草生意及大部分食品業務，而且KKR喊出了每股90美元的報價。希爾森和KKR的較量拉開了序幕。

希爾森選擇了與所羅門公司合作來籌措資金，但是無論在智謀上，還是融資上，希爾森都無法與KKR對峙。KKR有德雷克塞爾和美林做顧問，并引入了投標購買PIK優先股，價格達到每股11美元，接近25億美元，世界市場對PIK股票的需求使它很快轉換成垃圾債券，這意味著有25億美元的資金。

然而約翰遜管理協議和“金降落傘計劃”的曝光，激怒了RJR納貝斯克公司的股東和員工。價值近5000萬美元的52.56萬份限制性股票計劃，慷慨的咨詢合同，每人所得的1500份限制性股票，使約翰遜在這次收購中不管成敗如何都毫發無損。約翰遜這種貪婪的做法，使管理層收購失去了民眾的支持。最后，KKR以每股109美元，總金額250億美元，獲得了這場爭奪戰的勝利。

在最后一輪競標中希爾森的報價和KKR僅相差1美元，為每股108美元。但是使RJR納貝斯克公司股東做出最后決定的不是收購價格的差異。KKR保證給股東25％的股份，希爾森只給股東15％的股份;KKR承諾只賣出納貝斯克一小部分的業務，而希爾森卻要賣掉所有業務。除此之外，股東們還列出了其他十幾個不同點。另外，希爾森沒能通過重組證實它的證券的可靠性，在員工福利的保障方面做得不到位。正因為這些原因，公司股東最終選擇了KKR公司。

收購價格是250億美元，除了銀團貸款的145億美元外，德崇和美林還提供50億美元的過渡性貸款，等待發行債券來償還。KKR本身提供了20億美元（其中15億美元還是股本），另外提供41億美元作優先股、18億美元作可轉債券以及接收RJR所欠的48億美元外債。

這次收購的簽約日是1989年2月9日，超過200名律師和銀行家與會，漢諾威信托投資公司從世界各地的銀行籌集了119億美元。KKR總共提供了189億美元，滿足了收購時承諾的現金支付部分。

事實上，整筆交易的費用達320億美元，其中以垃圾債券支持杠桿收購出了名的德崇公司收費2億多美元，美林公司1億多美元，銀團的融資費3億多美元，而KKR本身的各項收費達10億美元。

三、收購之后

繼羅斯·約翰遜之后，路易斯·格斯特納成為RJR納貝斯克公司收購后新一任的首席執行官，他對原來的公司進行了大刀闊斧的改革，大量出售公司豪華設施。公司報告顯示，1989年公司在償付了33.4億美元的債務之后凈損失11.5億美元，在1990年的上半年有3.3億美元的虧損。但是，從公司的現金流來看，一切還算正常。

納貝斯克的營業利潤在1989年的現金流量達到了以前的3.5倍，但是雷諾茲煙草公司仍處于備戰狀態。1989年3月RJR停止了總理牌香煙的生產，隨后，公司進行了裁員，雇工人數減少到2300人。在新管理人的領導下，公司改進了設備，提高了生產效率，同時又大幅度削減了成本，使得公司煙草利潤在1990年的上半年增加了46％。但是當用煙草帶來的現金清償垃圾債券時，雷諾茲的競爭對手菲利普·莫里斯卻增加銷售實力，降低了煙草價格。據分析，RJR的煙草市場在1989年萎縮了7％－8％。

而KKR遺留下來的問題不僅僅是少得可憐的資金回報，還在于引進的其他行業領導人的失敗。無論是運通公司請來路·杰斯特勒（Lou Gerstner），還是ConAgra的查爾斯（Charles Harper），他們既沒有半點煙草從業經驗，而且對這一行也沒有熱情。在業績持續下滑后，1995年初，KKR不得不又剝離了雷諾茲·納貝斯克的剩余股權，雷諾茲煙草控股公司再次成為一家獨立公司，而納貝斯克也成為一家獨立的食品生產企業，雷諾公司和納貝斯克公司又回到了各自的起點。在2003年上半年，雷諾茲的銷售額比前一年下降了18%，僅為26億美元，而營業利潤下降了59%，為2.75億美元。

四、簡要評述

發生在投資銀行家和企業經理人之間的控制權爭奪戰，最終受益者是企業的股東，這從RJR納貝斯克公司的股東們在收購完成后的暴富中可以得到證明。

在收購形式上來看。一般的LBO過程中，投資銀行家都會事先和目標企業的管理層達成共識，以雙方都認可的價格和融資方式完成收購，同時對收購以后的企業管理和資產重組也做出安排，盡量降低成本，提高效率，同時出售資產用來還債。但是由于KKR公司在RJR納貝斯克的收購活動中事先并不知情，與管理層之間沒有溝通，他們甚至連這家企業的資產情況都不知道，最后只能以競價的形式參與其中。