私募基金如何拼殺并購盤局

影響私募基金在中國收購迷局中的五種力量正在發生著深刻的變化，收購方把握得當就能勢如破竹，否則舉步維艱

剛剛過去的一年，是國際私募基金（Private Equity，簡稱PE）在中國內地動作頻頻、高歌猛進的時期。得意者如高盛，繼成功收購雙匯集團控股上市公司S雙匯之后，在一個月時間內，又連續投資了福耀玻璃和美的電器兩家上市公司，可謂收獲頗豐。但作為世界私募基金的“夢之隊”的凱雷，收購徐工的經歷卻是無比坎坷，逐步退讓，由最初的控股85%變成了參股50%，最終成了持股45%，而且前后花費時間長達3年。同為國外金融資本中的佼佼者，收購結果差別卻如此之大，原因何在？

兩起標志性收購事件

一是凱雷收購徐工案。

徐工機械引資工作自2004年初正式展開，十多家投資者聞風而來，其中機械巨頭卡特彼勒志在必得。但幾經篩選之后，出人意料地全是金融資本，卡特彼勒則正式出局。最終，凱雷被敲定為戰略投資人，并在2005年10月25日，正式與徐工集團簽署了協議。

就在等待商務部的最后批復之時，公眾輿論開始發酵，2006年6月，三一重工執行總裁向文波在個人博客上針對徐工案連續發表了多篇文章，凱雷的處境更加尷尬，并掀起了有關“威脅中國產業安全”的熱議。徐工案成為了眾多媒體口中的“中國私募基金史上的標桿事件”。

針對標桿意義日益重大的徐工案，中、美政府均作了表態。2006年6月28日，國務院出臺《國務院關于加快振興裝備制造業的若干意見》;7月17日至19日，商務部召集所有與徐工案相關的單位，分批征求意見并詳細詢問細節問題。而凱雷方面，創始人大衛·魯賓斯坦、美國前國務卿鮑威爾、美國商務部副部長雷文凱，均在中國就徐工案進行了斡旋。此前，凱雷還傳出消息，將首次聘用一位全球游說負責人，幫助其應對監管方面的挑戰。

但是，徐工案還是一直久拖未決。2006年底，凱雷在原方案基礎上進行了第三次讓步，最終在同樣對價的情況下，入股比例下降至45%，董事會成員也由5人減少為4人，試圖以此方式來獲得通過。

二是高盛收購雙匯案。

2005年， 漯河市國資委擬轉讓持有的雙匯集團的100%股權，以及雙匯集團持有的上市公司S雙匯（即雙匯發展）35.72%的股權，以此為雙匯集團引進戰略投資人。2006年3月2日，全部股權以10億元的底價，在北京產權交易所正式掛牌交易，吸引了包括淡馬錫、高盛集團、鼎暉投資、CCMP亞洲投資基金、花旗集團、中糧集團等10余個意向投資人。4月26日，由美國高盛集團和鼎暉中國成長基金Ⅱ授權并代表兩公司參與投標的香港羅特克斯公司，以人民幣20.1億元的價格中標。

之后，羅特克斯有限公司與漯河市國資委共同簽署了《股權轉讓協議書》。此后，順利獲得了國資委、商務部、證監會的審批。雙匯案自中標到成功，前后歷時不到10個月，非常順利。

通過對兩起收購案發展過程的分析，我們發現，并購案中存在的五種力量的關系至關重要，收購方把握得當就能勢如破竹，否則舉步維艱。這五種力量就是:中央政府及其部委、地方政府、目標企業管理層、目標企業的競爭對手以及媒體和行業協會等公眾力量。其實，五種力量在眾多的收購案中都能找到它們的身影，我們在分析寶鋼邯鋼收購戰的時候也曾提出，但是對于外資收購案例來說，它們的關系更加微妙，作用也更加突出。

五種力量決定PE收購進程

在凱雷收購徐工案發生之前，PE中國局的五種力量往往是可以被分成三股:目標企業管理層作為當事者是并購決策的關鍵角色;中央和地方政府作為官方力量，扮演著最終裁決者和關鍵推動者的角色;媒體等社會公眾力量，目標企業競爭對手，則在決策相關性和決策地位方面扮演著無足輕重的角色。

實際上，在徐工案之前，媒體關于外資收購威脅的論調鮮見諸報端，往往關心技術實現的細節問題。同樣，競爭對手的聲音也通常停留在嫉羨的層面上。但隨著五種力量其決策地位（影響并購進程的能力）和決策相關性（并購進程對自身的影響）的動態變化，演繹出了與過去不同的資本合作盤局。且讓我們將徐工案和雙匯案結合在一起看看五種力量如何發揮作用。

1.目標企業管理層——關鍵決策者

無論是徐工董事長王民，還是雙匯董事長萬隆，都長期居于企業領導核心位置。王民在徐工的工作時間為34年，而萬隆擔任雙匯一把手的時間也長達23年。因此，徐工的王民管理團隊和雙匯的萬隆管理團隊實際上都是各自企業的創業企業家群。企業管理層在引入外資的過程中，扮演著關鍵決策者的地位，同時對并購的交易結構發揮著重大影響。

雙匯集團引入高盛/鼎輝的過程中，董事長萬隆坦言:“我們更希望外資的進入，他們也能更好地兼顧股東與管理層的利益，而如果是國有企業，就未必能做到如此，因此，當中糧老總寧高寧與我們協商雙匯集團的股權轉讓問題時，我們委婉拒絕了。”實際上，這種心態是絕大多數國有和國有控股企業的管理層在引入戰略資本時的真實寫照。而忽視了并購案中高管層的話語權，這應該也是JP摩根大意失荊州的重要原因。

事實上，高盛收購雙匯案就被認為有曲線MBO之嫌疑。雙匯發展的第二大股東海宇投資，工商登記股東由16個自然人構成，這16人中有11人為雙匯高管，因而被懷疑為是雙匯管理層實施MBO的公司。在此次雙匯集團的股權拍賣中，海宇一直隱藏在暗處，然而在雙匯股權拍賣當天，爆出海宇投資決定將其持有的雙匯發展的25%股權全部轉讓給有意向的戰略投資者的消息，這讓其他競標方措手不及、進退兩難。高盛在明知不利的情況下，明修棧道，暗渡陳倉，先說服了雙匯的管理層，拿下了擁有多名雙匯高管股東的海宇投資，進而掌握了爭奪戰的主動權，手段不可謂不高明。

2.目標企業所在的當地政府——關鍵推動者

地方國企承擔著地方財稅收入、社會就業以及市政建設的任務，因此，一般來講，地方政府在地方國企引入戰略資本方面會向企業做出最大妥協。各地政府頒發的《外商投資產業指導目錄》，地方上各種具有比較優勢的產業、具有壟斷資源和規模經濟的大型國企往往成為地方政府的重點招商項目。對地方政府來說，選擇外資既可完成國企改革的任務，又有招商引資的政績。一些地方政府出于“招商引資”的政績考慮，對跨國公司并購龍頭企業采取十分積極的態度，甚至通過行政手段強行推動。但更為重要的是，長久以來的制度設計，使得可供他們選擇的對象幾乎只能是外資。

如此一來就不難理解，徐州政府在徐工集團改制上預設的三個條件:第一個是要獲得資金，解決員工安置這些歷史遺留的問題;第二是要將股權分散化、國際化;第三就是將徐工品牌做大做強。

3.中央政府及其相關部委——終極裁決者

中央政府各部委中與國際私募基金收購案關聯最緊密的部門當屬國資委、商務部和發改委，這三個部級單位構成了中央政府調控外資收購的三道閘門。在大多數情況下，三部委對外資收購案的審批僅履行合規性審查，這種審查往往按照涉案企業和當地政府下設部門上報的材料來進行。實際上，地方國資管理部門、地方發改委以及地方涉外商務部門通常接受地方政府和中央對口部委的雙重管轄。因此，地方部門充當著地方政府與中央對口部委的溝通橋梁角色。

另一方面，中央部委無暇對涉外收購案件逐一開展盡職調查。這樣一來，在沒有其他渠道溝通信息并施加影響的情況下，地方政府對待外資收購的態度就基本決定了中央政府的判斷。而像徐工案那樣，商務部、發改委屢屢駁回地方政府業已簽字畫押的交易方案，實乃民間力量發酵引起政府部門重視所致。

4.媒體及協會——潛在影響者

徐工收購案本不應該成為財經媒體鼓噪的焦點，賺大眾眼球則是市場化媒體的核心關切，而對社會公眾來說，國際私募基金BUYOUT式收購內地企業絕對是一個非常專業化的話題。但事實上，凱雷在徐工事件上的勞而無功，很大程度上是因為忽略了財經媒體的信號放大效應。

徐工案進入等待批復階段時，正是 2月12日某媒體的一篇文章掀起了針對徐工的輿論大潮。隨后，李德水在“兩會”上提出外資并購已危及國家經濟安全，而當時在座的有總理溫家寶、財政部長金人慶、央行行長周小川等，徐工案由此引發了“外資并購威脅中國產業安全”論調的迅速發酵。旋即，全國工商聯、中國機械工業協會等半官方、半民間組織以及內地各類研究和學術機構也加入進來。

利益驅動的輿論發酵機制使媒體和某些“名嘴”成了徐工事件的最大收益群體之一。不可否認，在這個全民參與大討論的過程中，有相當一部分機構和個人踩著“凱雷和徐工的肩膀”博取了不俗的點擊率、出鏡率。一時間，言必稱徐工案，成為專家、學者做免費廣告的最佳手段。而媒體也是大賺眼球。不過另外還有一個從中獲益的群體，那就是徐工集團的競爭對手們。

5.競爭對手——潛在相關者

在徐工案中，最先也是最有效利用輿論發酵機制獲利的競爭者是三一集團。隨著向文波數篇博客的問世，徐工事件引發的“外資收購威脅論”終于找到了一個具體的注腳。

確實，徐工集團作為國內工程機械領域龍頭，在基建工程機械市場上占據了半壁江山，徐工擁有強大品牌優勢，是戰略性產業。如果徐工被財力雄厚、具有國際壟斷資本背景的凱雷俘獲，民族基建工程機械的確將有淪陷的危險，同時，按照三一的說法:徐工的年收入170億元，卻以20億元出讓，這是嚴重的國有資產賤賣。當然如果凱雷控制了徐工，三一集團這類民族企業則徹底喪失獨立生存空間。如果說，三一集團作為當然的利益相關者跳出來講話倒也無可厚非。不過，說是三一集團出于一定的私心跳出來攪局，應該也無須爭辯。

向文波在博客里宣稱三一集團打算在全盤接受凱雷方案的基礎上，愿以4億美元收購徐工機械，報價高出凱雷2500萬美元。但是從三一集團的官方網站上可以發現如下信息，“公司在2005年實現銷售額58億，利稅7.6億，集團凈資產達33億。三一集團下轄三一重工等七家子公司，并在海外設有分支機構。”“截止2005年9月30日，公司擁有資產總額48.56億元、凈資產總額20.64億元。”顯然，無論是集團還是上市公司，三一方面都拿不出這么多錢現金收購三倍于己的徐工集團。換股如何？三一重工2006年4月的股價在11元左右，三一集團掌門人梁穩根控制3.5億股左右，即便全拿出來換股，也捉襟見肘，何況徐工“國”變“民”過程中的職工安置費要拿真金白銀的。

自己沒錢，換股不行。那么，梁穩根如果真想吃掉徐工，只能走杠桿收購一條路了。說白了就是拿徐工的資產來收購徐工。但是，三一方面以劍拔弩張接洽收購事宜，根本不指望徐工方面能夠接受這種“舉著紅旗，打倒紅旗”的惡意收購，更遑論收購后徐工方面會配合整合。至此，三一方面在徐工事件中的角色已然非常明晰，即通過攪局拖延徐工的步伐，為自己贏得市場空間。

成功并購的精髓

通過對凱雷收購徐工案和高盛/鼎輝收購雙匯案中五種力量的陳述，我們可以發現，PE（私募基金）中國局的五力格局在發生著深刻的變化:官方力量的絕對優勢正在讓位于三股力量之間的相互制約與融合。這種變化是通過輿論發酵機制以及由此產生的決策倒逼機制形成的。

競爭對手、媒體等社會組織在共同利益的驅動下，通過輿論發酵機制，由私募交易決策的底層迅速發展到足以制衡官方力量的程度;而作為關鍵推動者和仲裁者的官方力量，則因決策權力的絕對化和決策信息的片面化，失去了對公眾輿論的絕對權威，倒逼機制亦由此形成。在徐工案中，以及隨后發生的蘇泊爾收購案、洛軸收購案和雙匯收購案中都可以看到，媒體、相關行業協會以及競爭對手的反應，幾乎都對交易進程產生了重大影響，有些收購案乃至因此而被迫中止。當然畢竟徐工有其特殊的行業特性和地位，雙匯與之相比面對的輿論壓力就自然也會較小。但是，無論怎樣，通過兩個案例的比較，可以看出:如何處理好新形勢下五力關系，成為考驗國際私募基金參股或收購內地企業的重大課題。

在“凱雷－徐工案”引發的“外資收購威脅論”沸反盈天之際，我們恰與雙匯收購案中收購一方的當事人進行了一場深入對話。我們問及，作為雙匯的主要競爭對手，雨潤為何沒有跳出來作梗呢？對方的回答讓我們嘆服:“我在決定收購雙匯前的一個晚上，致電給雨潤的高層，征求他對我們收購計劃的意見。雨潤高層的第一反應是跳了起來。接下來，我向他陳述了兩個理由:一、以雙匯當時的狀況，我們不收購，也必然會有其他人收購，一旦雙匯被中糧或者其他外資巨頭收編，你將面對一個異常強大的敵人，而被我們收購，至少會為你與雙匯保留一個溝通和妥協的通道;二、雙匯目前是一個傳統國有企業，他的決策者有可能以非市場的手段競爭，而我們如果收購了雙匯，必然把利潤最大化放在首位，不會放任他進行自損損人的競爭。雨潤高層被我的兩個觀點說服，放棄了攪局的想法。”

這位收購方的當事人可謂老謀江湖，他深刻洞察了影響PE并購五種力量的變局，提前化解了民間力量發酵的威脅。在徐工事件發生前，五種力量扮演的角色非常清晰，決策等級分明，凱雷-徐工管理層走自上而下的攻關路線無可厚非。但是，輿論發酵形成的倒逼機制打亂了原來的決策等級和秩序，并購走進了死胡同。

實際上，凱雷在徐工案失利后，已經改弦更張。2007年3月30日，揚州誠德鋼管公司宣布，凱雷已通過價值8000萬美元的投資，成為其擁有49%股權的戰略性股東。目前此項投資已通過所有審批程序，并于3月29日完成交易。

對比徐工案、雙匯案和揚州誠德案，不難發現，一起國際私募項目成功的關鍵取決于三點:一是交易方案能夠留給私募基金足夠的獲利空間;二是潛行密做，盡量避免觸發輿論發酵，從而造成社會力量的對立;三是善于運用各種政治和經濟力量博弈的潛規則，預先化解反對力量之間可能形成的聯盟。精明的PE并購者們，通過對三點的深刻理解和把握，來一步步實現和諧并購的目的。