港股“直通車”的懸念與風險

當中國資本項的大門又打開一些的時候，它不僅對中國的金融市場會產生重大的影響，對中國的投資者來說也面臨著很大的風險

港股“直通車”（即內地居民通過天津濱海新區的中國銀行及香港中銀進入香港市場購買股票）的消息已經公布兩個星期，市場本希望上一個星期會有第一單交易出現，但實際上沒有發生，港股“直通車”似乎成了市場的一個期待與懸念。

其實，在這兩個星期，港股“直通車”的消息一公布，香港股市在次級債危機的陰影下即刻沸騰起來，無論香港居民還是市場都反映十分熱烈，香港股市當天迅速飚升。整個香港市場都在預期，整個國內投資者都在預期，當大量的資金都流向香港股市時，股市肯定會迅速飚升，而且國內A股這兩年上漲態勢立即會傳遞到香港股市。也正是在這樣的一種預期下，香港股市又創出了歷史新高。即在短期——兩個星期內香港股市價格上漲20%以上了。

這就讓人想到2001年B股市場的開放。2001年2月19日，有關部門宣布B股市場對內地居民開放，但當時規定，新增換匯資金延至當年6月1日方準進場。2月19日到5月31日，上證B股指數大漲200％，6月1日之后卻掉頭下跌，兩個月后跌幅近半，內地投資者損失慘重，國際投資則套利而去。而目前港股的情況與當年B股的走勢如出一轍。盡管港股“直通車”的通道還未有一分錢流入香港，香港恒生國企指數一周之內就已上漲了近40％。而目前A、H股價差恰與當年A、B股情形相似，如果讓內地居民貿然進入香港市場，有可能成為內地投資者的“陷阱”，即內地資金如蜂擁香港市場，國際投資者高位離場，將國內投資者套牢。

還有，無論是內地投資者，還是香港的股民，都應該會知道，內地居民進入香港購買股票已經不是什么新鮮的事情了。在香港開始自由行以來，香港股市無論哪一次新股發行，申購人之多，申購倍數之高，都是以往香港市場根本沒有見到的事情，但是自由行之后這些事情都發生了。既然香港股市有大量內地投資者，那么內地股市炒作方式也就傳入香港，只不過目前的力量太小沒有顯示其力量，如果香港股市對內地居民開放，那么香港股市炒作之烈會進一步蔓延。如果這樣，香港股市的A股化也在所難免。這些因素也是國內管理層應該考慮之原因。

當然，目前政府希望通過正式的渠道讓內地居民進入香港股市，這不僅增加內地居民投資渠道，也是藏匯于民的好方式，它也可減小政府外匯儲備過高的壓力。而且，當一些居民通過天津進入香港股市后，也能夠減緩中國兩大資產價格之泡沫，讓內地一些居民的資金流向國外市場。同時，也可以把以往內地居民進入香港股市的途徑規范化正式化。這當然有利于內地政府對國內資金流向海外有效監管。而且在此基礎上，如果能夠讓國內居民進入海外投資市場，而不是僅限于香港投資時，那么中國居民投資的國際化不久就會到來。

但是，我們也應該看到，中國投資者進入香港股市，應該是中國對外開放一項重大的政策。當中國資本項的大門又打開一些的時候，它不僅對中國的金融市場會產生重大的影響，對中國的投資者來說也面臨著很大的風險。可以說，這次美國次級按揭債危機，如果不是中國資本項沒有開放，其對中國傳染是不可避免，但這次中國股市能夠獨善其身，根本就在于中國股市開放度低。對于個人到海外投資的大門打開對中國市場影響多大，我想目前大家是想象不到的，因為這個市場打開后會發生什么是相當不確定的。對此，不知國內管理層在政策開放前進行過各種沙盤推演嗎？通過這種沙盤推演，考慮過出現什么情況采取什么政策或應對的方式嗎？如果這些都沒有充分的準備，那么中國投資者海外投資對國內市場的沖擊、國際金融市場對中國市場的沖擊也就不可避免了。

還有，對于內地的投資者來說，對香港股市、對國際金融市場的風險估計的充分嗎？比如說，香港股市的市場規則、監管制度、運作方式、股市文化等方面都與內地不同，內地投資者對此充分了解嗎？比如中國股市有漲跌停板之限制，而香港市場沒有這樣的制度規則，如果香港市場受到國際金融市場沖擊，出現巨大震蕩，內地投資者有承擔其風險的心理準備嗎？還有，香港是采取的T+0交易方式，當天買入當天也可賣出，這些投資者熟悉嗎？內地投資者進入香港市場還得面臨著匯率風險、信息不對稱、交易通道堵塞等等方面的風險。這些都是投資者必須面對的問題。

更為重要的是，內地投資者為什么想進入香港股市？主要是看到A、H股之間的價格差。內地投資者都在假定A、H股兩者之間的價格差，只要兩個市場打通就會縮小。如果早進入香港市場，他們就能夠通過這種價格差獲益。但是，這種價格差是以什么為標準，是以A股為標準還是以H股為標準。如果以A股為標準，那么內地A股估值是否真正的市場化了？如果沒有，估值過高或過低，又如何來衡量A、H股價格差的合理性。如果A股估值過高，在內地投資者沒有進入H股之前，香港市場早就把H股價格推的高于企業真正的市場價格了，這樣內地投資者一進入香港市場不就是套牢嗎？我們應該知道，中國股市是一個封閉的市場，它的定價更多的是政策因素、是人為炒作因素，就目前中國股市的巨大泡沫而言，是沒有多少市場定價而言，如果以A股的價格來衡量H股的價格，有可能一些H股永遠上不到目前A股的價格水平。如果內地投資者進入香港以高價接盤，那么內地投資者一進入香港就套牢在市場。上面所說的，B股開放時的教訓早就擺在哪里。

還有國內居民海外投資，是中國資本項開放的一個重大決定，不僅在于如何來考慮內地投資者到香港市場可能面對風險，而且還有內地股市及金融機構的利益平衡的問題，要考慮是否通過有效市場競爭機制來進行。一個簡單的例子，一個這么大的事情，為什么僅是中行天津支行可以做這樣的業務，其理據何在、其合法性如何？為什么不是建行、工行、農行、交行來做呢？為什么不是深圳、上海等地比這基礎性條件更好的地方做呢？如果這些銀行可以做，那么其他的銀行為什么不可以做？如果這樣的規定不是通過有效的市場機制來確定，而完全是通過人為的因素來規定，那么這對其他金融機構是否公平？對其他地方是否公平？其實，就是這樣一個簡單的細節，如果沒有一個合法性的基礎，僅僅是人為的決定，那么中國投資者到香港投資這個市場要真正很好地發展是不容易的。市場是什么？市場不就是通過有效的公平公正的競爭機制來實現嗎？中國資本市場發展以往“政策市”所留下的種種弊病還不夠嗎？還要再生出一個“政策市”的怪胎嗎？因此，中國對外開放這樣一個如此重大的決策，其程序議題設定的合法性、其程序的合法性、其決策的合法性等都是必須考慮的問題，而不是某種職能部門一紙文件宣布就了的事情。

還有，當大量的內地投資者進入香港股市之后，香港市場準備好了嗎？如果香港市場沒有準備好？那么香港市場同樣也面臨A股化的風險。其實，正是由于以上的不少問題，從而使得港股“直通車”存在不少懸念。目前港股“直通車”已經在香港炒得火熱了，內地的投資者應該多思考，香港的監管部門應該多準備，國內職能部門應該對其規則與程序的合法性有更多的考量，對內地投資者進入香港對國內市場及香港市場影響如何應該有更多考量。正是對上述風險的重新思考，以及吸取B股市場對內地居民放開的教訓，“港股直通車”試點暫時緩行應該是最好的選擇。只有等兩邊市場的股票泡沫小了，市場發展正常了，各種風險自然降低。一旦時機成熟，水到渠成。