中鋁：成功并購 整合待解

就近年來中鋁的并購重組看，還僅是對相關產業資源的聚集，形成的更多的是規模優勢，今后擺在中國鋁業面前的最大挑戰將是如何整合和優化資源配置，發揮協同效應，并進一步聚斂和培育其核心競爭優勢

經過近幾年的擴張，中國鋁業已成為全球第二大氧化鋁生產商和第三大電解鋁生產商。并且，中鋁積極進入銅業市場，加強對國內外銅產業市場的并購重組。

根據中國鋁業的戰略規劃，中國鋁業將構建以鋁為主的輕金屬、以銅為主的重金屬、以優勢礦產品為主的稀有稀土、以總承包為核心的有色金屬工程建設四大業務板塊。從而實現由過去單一的鋁金屬專業性礦業公司向多金屬、國際化的礦業公司轉型，打造成世界一流的綜合性多金屬國際化礦業公司。

吸收合并蘭鋁、山鋁

2007年4月24日，中鋁分別發行Ａ股63193萬股和60480萬股以換股的形式吸收合并蘭州鋁業和山東鋁業。

中鋁吸收合并山鋁是以3.15:1股的方案進行，同時山鋁流通股股東可按16.65元的價格全部或部分實行現金選擇權。吸收合并蘭鋁是以1.8:1股進行，同時對蘭鋁的非流通股換股比例是１:１，流通股股東可按每股9.5元的價格全部或部分實行現金選擇權。其中中鋁的換股價是每股6.6元，山鋁的換股價為每股20.81元，蘭鋁換股價為每股11.88元。顯然，中鋁為山鋁和蘭鋁流通股股東分別提供每股16.65元和9.5元的現金選擇權客觀上具有引導流通股放棄現金選擇權的傾向。

對中鋁來說，該方案盡量避免了流通股股東行使現金選擇權。這不僅可以避免吸收合并影響其現金流量和資產負債結構，而且達到低成本吸收合并山鋁和蘭鋁的目的。

從戰略的角度上看，中鋁吸收合并山鋁和蘭鋁，不僅再次豐盈了中鋁在鋁業方面的產業鏈，也優化了中鋁鋁業務的區域布局。同時這次吸收合并既吸收了蘭州鋁業和山東鋁業的資產，也使中鋁分別增加了35.39億元和33.87億元的資本公積。

目前，中鋁啟動了對包鋁吸收合并的方案，中鋁以1.48股中鋁股票換１股包鋁股票，并為包鋁流通股股東按21.67元／每股的價格提供全部和部分現金選擇權。相比合并山鋁和蘭鋁，中鋁此次吸收合并包鋁的成本要高一些，但鑒于中鋁股票強勁的走勢，這次吸收合并包鋁也可以達到少消耗現金資源的效果。而且，吸收合并包鋁對中鋁戰略整合鋁產業鏈的意義是毋庸置疑的。

補足銅產業鏈

中國鋁業在大力兼并國內外鋁業公司的同時，也開始對銅行業積極布局。2004年收購湖北大冶有色金屬公司，成立中鋁大冶銅板帶有限公司;2005年收購洛陽銅加工廠，成立中鋁洛陽銅業有限公司。并對上海有色集團進行重組，成立中鋁上海銅業有限公司，投資11億元，準備將其銅板帶生產規模將從目前的年產5萬噸增加到12萬噸。2006年中鋁公司電解銅和銅加工能力分別達到30萬噸和22萬噸。顯然，中鋁在銅產業方面，銅礦資源是一大短板。

2007年８月21日，中鋁宣布將以增資擴股的方式，收購中國第三大銅冶煉企業云南銅業集團有限公司49％的股權。此收購將使中鋁間接獲得云南銅業股份有限公司26.6％的股權，成為云銅的第一大股東。中鋁收購云南銅業使其在銅業方面基本具備了上下游鏈條上的協同條件。

雖然目前還不知道這一交易的所涉資金額，但中鋁以控股云南銅業母公司的方式間接控股云南銅業實際比直接投資上市公司云南銅業的收購成本要低得多。畢竟，其收購的是云南銅業集團股，而非上市公司股票，按照目前通用的凈資產估值方法，中鋁的收購成本顯然是云南銅業集團凈資產的４９％，即便有溢價也不會太大。不過，根據云銅董事長鄒韶祿介紹，中鋁肯定將以現金入股云銅集團，其計算方法是以今年６月３０日為基準日，云銅集團審計評估后的國有凈資產為基數。顯然，現金出資將會對中鋁的資產負債結構和現金流量產生一定的壓力。

從戰略的角度看，中鋁收購云銅集團將為中鋁打造出一條完整的銅業產業鏈，并提供一個整合銅業產業鏈的不錯平臺。同時，為中鋁實現由過去單一的鋁金屬專業性礦業公司向多金屬、國際化的礦業公司轉型，為打造成世界一流的綜合性多金屬國際化礦業公司邁出了關鍵一步。

顯然，中鋁在同一行業內的縱向多元化和在有色金屬領域內有限的橫向多元化發展，正在成為其在資本市場的一大買點，不斷推動其股價走出新高。

當然，如何在多元化發展的戰略規劃上照顧到提高專業化服務水平和效率，對中鋁來講仍然是最大的挑戰。畢竟當前中鋁在銅業和其他有色金屬領域還是個小學生，要在這些行業鍛造出自身的戰略優勢，中鋁還有相當漫長的路要走。

到海外買礦

隨著中鋁對上下游資源的加速并購重組，保證原材料的穩定供應也就顯得尤為必要。

繼2007年3月29日，中鋁投資30億澳元開發澳大利亞奧魯昆1000萬噸鋁土礦項目后，中鋁于8月1日完成了對加拿大秘魯銅業公司91％股份的收購。中鋁收購秘魯銅業的資金總額是8.4億加元，其中收購價格為每股6.6加元。并以每股5.3加元的價格投資7000萬加元購買該公司1320萬股，為該公司Toromocho項目提供資金需求。

中鋁收購秘魯銅業的價格，折合成市凈率為6.6倍，相對其在國內的收購，此次收購成本要高許多。但從戰略的角度看，由于該公司擁有1200萬噸銅當量金屬資源的特羅莫克銅礦的開發選擇權，這為銅礦資源相對稀缺的中鋁來講提高了銅礦資源的穩定供給。而且該項目的銅礦資源量相當于中國國內銅礦資源總量的19％，年產銅金屬規模可達約25萬噸，相當于中國銅精礦年產量的1/3，這對銅礦資源相對短缺的中國和中鋁來講戰略意義相當突出。

財務、戰略兩大亮點

觀摩世界各國的資本運作實踐，快速的并購常常會導致并購方資產負債結構的惡化。然而，從2007年的中報看，不論是中鋁股份還是集團公司，在急速并購時期，資產負債比率反而出現下降。這確實顯得難能可貴。

從財務狀況看，中鋁的并購重組體現了顯著的低成本擴展優勢。2007年中報顯示，其資產負債率為34.84％，比年初該指標的38.77％下降了約4%。其母公司中鋁公司的資產負債率為25.49％，而年初該指標為31.38％。

另外，中鋁的并購重組很好地平衡了權益融資和債務融資兩種渠道。中報顯示，中鋁目前尚有40億元的Ｈ股籌資沒有用完。同時，中鋁還在這一時期通過增加長期貸款28.25億元和于2007年6月發行20億元公司債券，這為并購重組和新的項目投資提供資金支持。中報顯示，中鋁的財務杠桿比率為28％，比去年同期降低了1.6個百分點。

從公司發展戰略角度看，中鋁近年來在國內外展開收購活動更加注重的是所屬行業的產業上下游資源的整合。中鋁并購重組在公司發展戰略方面的考慮主要表現在以下幾個方面:

就國際背景看，中鋁目前是全球第二大氧化鋁生產商和第三大電解鋁生產商。但對比全球最大的鋁業公司——聯合俄羅斯鋁業公司和全球第二大鋁業公司美鋁，中鋁在整個鋁產業的布局難言合理。如中鋁的資產主要集中在國內，國際資產有限;中鋁的鋁礦資源十分有限，并且主要分布于國內，在國際上不論是總量還是分布區域既有限也欠合理。因此，中鋁要在鋁產業做大做強，一方面需要理順鋁業產業鏈，在公司內部鍛造上下游領域的協同效應，同時需加強其薄弱的鋁礦礦源儲備和積極開發國外市場。

另一方面，目前國際上主要的有色金屬巨頭，包括聯合俄羅斯鋁業公司和美鋁，甚至以鐵礦為主的力拓集團都在積極尋求多元化的發展路徑。要占據全球有色金屬市場一席之地，中鋁發展銅、鉬、稀土等有色金屬業務是必須的。

整合挑戰尚在后頭

勿庸質疑，并購重組能使企業在短時間內迅速聚斂其規模優勢和資源優勢。然而，并購方惟有把并購后擁有的相對分散的資源整合成一個協調效應強的有機統一體，兼并重組才能真正發揮１＋１>２的效果。否則，并購企業將變成一個龐大的一盤散沙式的內部市場，使其深陷重組和整合泥潭而不能自拔。

如果把當前中鋁的并購理解成為產業鏈整合提供原料的話，那么僅是萬里長征的第一步。2001年成立的中鋁能否實現并購資源的協同效應將是擺在中鋁當下的最大挑戰。

從縱向看，中鋁的并購重組后所面臨的整合難度更大。一方面，相對于國際市場上普遍存在的門當戶對的并購來講，中鋁并購的對象大都是規模相對適中的若干企業，后期整合的難度和復雜性會更大。能否把諸多單列的中小企業整合成一個有機整體，將直接考驗中鋁戰略目標的實現和生存空間。

另一方面，中鋁的并購重組跨越鋁、銅等多個產業，這種在多個產業間幾乎同步進行的并購重組，也使得中鋁面臨的內部整合更加復雜。

其次，雖然在內地、香港和紐約上市的中鋁能夠通過資本市場融資、長期借貸和發行債券等獲得日后并購擴展所需的資金，但一方面權益性融資由于要保證國家的相對控股而受到制約，另一方面隨著市場利率的不斷走高，債務融資也將變得越來越昂貴。特別是如果中鋁的大規模并購長時間不見顯著成效，中鋁將有可能從資本市場的寵兒變身為雞肋。

中鋁目前并購的企業約有十幾家，而且不僅有國內的企業，同時還有國外企業。如何把不同地域、不同文化的企業有效地整合進中鋁這一大家庭，其中的挑戰恐怕要比國際市場上現有的任何并購案例更較復雜。中鋁還是一個相當年輕的企業，成立時間僅六年多，在其自身的企業文化還未完全提煉和鞏固的情況下，要整合如此錯綜復雜的企業和企業文化，至少在目前中鋁恐難跨越。

更重要的是，目前央企本身的公司治理結構尚不完善，現代企業制度還處于由形似向神似的探索階段，管理框架的搭建和管理理念的轉變還需要長時間的市場檢驗和錘煉。特別是央企人事制度還存在著明顯的雙軌制接痕裂縫、央企探索的外部董事制度仍然面臨著激勵共容軟肋的情況下，并購資源的整合對中鋁及其管理層的管理能力和水平將是一次巨大的挑戰和考驗。

在急速擴張中，中鋁如何克服龐大并購資源的整合挑戰，這可能會成為宏觀戰略意義上可行，而微觀管理意義上瓶頸的世界級難題。筆者認為，現階段，中鋁應把更多的精力用于對現有并購資源的整合、重組和優化配置上。畢竟，在邁向國際巨頭的道路上，一口吃不成胖子，卻會面臨撐死的可能性。