崛起：在危機中，在危機外

顏　柳

6月7日下午4點多，看到大盤漸漸收于3900點，西安股民本力的手指無力地滑下鼠標。一日之內，滬指上漲了114．48點，深指上漲了357．82點，市場終于在幾日之內踉踉蹌蹌地漸復元氣。但本力的臉上，沒有一絲笑意。

就在幾天前的5月29日，財政部宣布，自2007年5月30日起，調整證券(股票)交易印花稅稅率，由現行1％調整為3％。

消息甫出，今春以來暴漲的股市應聲而落。截至6月4日，股市連續出現4天的瘋狂大跌。當天滬市大盤狂跌幅度高達8．26％，滬市4天內跌去的市值高達2．2萬億人民幣，僅“6·4”一天跌去的市值達到一半。

股市的波動引起了人們對十年前亞洲金融危機的想象。

一次小型危機的上演

在本力看來，財政部先前之舉屬于典型的政策砸市。而這次股市的回調，與《上海證券報》稱我國尚無征收資本利得稅計劃、中國人民銀行副行長吳曉靈表示應該允許金融機構參與私募股權投資基金、社保基金理事會表示國企紅利將部分投入社保基金、社保資金目前已有20％的比例可用于非上市公司的股權投資等政策性消息的出臺，有著此呼彼應的關系。在他看來，這又屬于典型的密集型“政策托市”。

剛剛砸市之后又迫不及待地托市，令價值投資者陷入了徹底的迷茫。

“好不容易樹立起來的價值投資理念，被這次政策市又一摧垮了”本力說。本來，央行5月采用加息、上調存款準備金利率等貨幣手段，一度被本力解讀為政府不再用行政手段干預市場的典范。當然，溫和的市場手段與此前的股民教育一樣，并沒有得到瘋狂追逐利潤的股民理睬。所以，才有了財政部的“痛下殺手”。

作為《崛起?——中國未來10年經濟發展的兩種可能》一書的主編，本力深信自己是股市群氓中的理『生價值投資者。《崛起》一書曾經在今年三四月份躍入萬圣書園和北大風入松書店銷售排行榜的前兩名。作為一名研究中國經濟增長奧秘的年輕學者，他所選的幾只股票——不論是中國聯通、中興通訊、還是廣船國際和廣州友誼，沒有一只是近日飛黃騰達的垃圾股或ST股，在他眼中只只具備長期成長的潛力。然而，這些大盤股在6月4日這一天，與眾多曾經一飛沖天的垃圾股一樣，遭遇一瀉千里的命運。政策的反復性則讓他如墜云霧。

青年經濟學家趙曉對此發表意見，認為6月4日“一場小型的股市危機(股災)已經發生”。

趙曉認為，股市在短時間里下跌1／3即為“崩盤”。據此，眾多的中國散戶業已經歷了一場“鮮血淋漓、終生難忘的崩盤”，而經濟發展良好的中國，則“剛剛經歷了一次小型股市危機(或者廣義上的金融危機)的突襲”。

股市的波動激發起人們對1997年亞洲金融危機的想象。股市暴跌，經濟崩潰……中國是否潛藏著誘發金融危機的因素?

銀河證券首席經濟學家左小蕾最近發表言論認為，如果股市非理性快速上漲的勢頭得不到遏制，金融危機的爆發隨時可能。

管制熨平隱性危機

“這要看危機如何定義。如果把金融危機定義為顯性的爆發了的金融危機，比如亞洲金融危機那樣，中國目前發生的概率是比較低的。但是如果把危機定義為已經發生的損失超過GDP的一定比例(國際慣例通常是20％上)，可以理解為中國事實上已經發生了多次金融危機。由于中國政府的作用仍然很大，很多時候把顯性的危機化解了。可是這不等于損失消除了，問題總得有人承擔。”世界銀行金融學家王君說。

王君將金融危機的爆發看作是一根繃緊的繩子突然斷裂了。中國的金融市場，無論是銀行、保險還是證券，在他看來都已經崩到了相對緊張的程度，比如此前股價的暴漲，就將證券的這根繩子勒得很緊。但是，政府的干預會使得繃緊了的繩子松一松，6月4日的跌落就起到了這樣的作用。然而，不論是散戶股民的損失，還是政府向銀行注資和對保險業未來支付能力托底，都是一種將已有損失悄悄消弭化為無形的過程。

在王君看來，顯性危機往往是一次性的，來得快，去得也快，是為陣痛。而隱性的補貼則是一種長期必須忍受的痛苦。

“亞洲金融危機之所以沒有在中國發生，不是因為中國更好，而是因為中國金融開放程度低，管制程度高。”本力對中國沒有爆發顯性危機作出此種解讀。

一般來說，金融危機的起源分為兩類：國內金融機構的經營性風險和游資的沖擊。據摩根士丹利的分析，截至2005年底，共有3000億美元的熱錢滯留中國。

2005年年底，央行和外匯管理局分別發布了中國第一份《中國金融穩定報告》和《中國國際收支報告》。兩份報告的結論是：中國并沒有現實的金融風險。中國的外匯儲備足以支付中國目前的外債和進口費用，而中國國內整體經濟運行平穩。數據顯示，截至2007年4月份，中國的外匯儲備已經達到1.2萬億美元。

“我們既有高額外匯儲備，又對資本賬戶實行管治，外資不能自由出去。這是中國不可能爆發金融危機的兩點前提。這就大大保障了金融體系的安全。”銀河證券高級經濟學家苑德軍說。

風險源于內外經濟失衡

今年中國經濟50人論壇的主題就是“紀念亞洲金融危機10年”。4月15日，在廣州舉辦的研討會上，中國人民銀行貨幣政策委員會委員樊綱說，亞洲金融危機對我們來說，像是吃了一頓“免費的午餐”，人家受罪，我們吸取教訓。

關于亞洲金融危機的根源和原因，人們—直存在著不同的看法，究竟是來自外部沖擊，還是內部經濟失衡和制度缺陷?經濟學家張曙光認為，內部缺陷才是根源，外部沖擊只是外因。索羅斯們之所以沖擊泰國等東亞國家，是因為這些國家嚴重的經濟失衡和重大的政策失誤，諸如本幣高估和固定或者盯住匯率制度，金融自由化過度和金融監管失誤等，這一切造成了巨大的套利空間。

張曙光認為，內外經濟嚴重失衡是當前中國經濟運行和發展中的最大風險。其次，國內經濟結構扭曲和資源配置低效是潛在危機的根源。再次，被動的流動性過剩。此三者，既顯示著政府權力對資源進行配置的過程，又是政府介入經濟生活的結果。

內外經濟失衡，首先表現在儲蓄過高，投資增長過快，內需消費太少，出口依賴嚴重。世界銀行2006年發布的“國別財富報告”（“Where is the Wealth of Nations”)指出，中國的居民儲蓄率(居民儲蓄與收入之比)為25．5％，居世界前列。

中國的儲蓄為什么這么多?

世行高級經濟學家高路易認為，中國的高居民儲蓄率只是其高儲蓄率原因之一。中國居民儲蓄只占GDP的16％左右，并且自上世紀90年代中期以來還有所下降，整體儲蓄則在GDP的45％左右。他認為，企業從自留利潤所形成的儲蓄高達GDP的20％，并且近幾年仍在上升，這是中國高儲

蓄的一個重要特點。

另外，中國的實際政府儲蓄，即政府收入中沒有在當期消費的部分，也要比財政赤字所顯示的數據高得多。

根據樊綱的分析，中國近幾年來居民的可支配收入在GDP的比重一直在下降，從70％下降到60％。與此同時，政府的收入在不斷提高，從10％提高到24％；除了政府之外，企業未分配的利潤占GDP的比重在增加，從13％上升到18％。

由于政府高度介入資源配置過程，國民收入初次分配領域向政府和企業傾斜，而社會保障不健全則導致居民消費不足。百姓之所以不消費，并不是他們不想消費，而實在是沒有錢消費。同時，即便稍有積蓄，因為政府提供公用用品的缺乏，也不得不進行預防性儲蓄。在百姓消費能力不足的情況下，政府要維持高增長和高收入，只有依靠擴大政府投資或擴大出口。由于宏觀調控對于政府投資的壓制，凈出口就成為最倚重的選擇。而對外經濟依賴的結果，是換來越來越多的外匯，以及人民幣升值的壓力。

資源錯配引起通脹

高額的外匯儲備，使得央行不得不發行更多的貨幣，或者將人民幣名義匯率被動地緩慢升值——無論前者還是后者，都將導致資產價格上漲、通貨膨脹和更大的流動性過剩。

緩慢升值的一個理由，是怕名義匯率升值過快給出口企業帶來壓力，從而影響經濟增長。這就造成了惡性循環——越多外匯越多人民幣，就越多投資和出口，就帶來更大的升值壓力。

資產價格上漲的表現領域，一是證券市場，一是房地產市場。與股市的瘋狂牛市相呼應，2007年4月，去年房價曾一度下降的上海市，2007年4月份房價飆升，內環當月漲幅高達71％，外環漲幅也達到15％以上；5月份幾乎所有樓盤再次猛漲，其中一樓盤的開盤價比此前最高價上漲了70％。6月5日，因涉嫌虛擬交易，曾經掛出每平方米售價11萬元的上海天價豪宅“湯臣一品”，受到上海市房屋土地資源管理局的專項檢查。

1993年初，張五常曾經撰文《權力引起通脹》指出，對貨幣的過度需求并不是來自一般的銀行客戶，而是來自權力。中國要控制發行過多貨幣引起的通貨膨脹和資產價格上漲，就必須中止掌權者對貨幣的需求，也就是說，必須消除權力造成的貨幣需求。

張五常還認為，有管制的地方就有腐敗。由于中國政府對銀行的高度管制，銀行體系內部的腐敗不可避免。前央行研究局局長謝平在《中國金融腐敗的經濟學分析體制、行為與機制設計》的報告中稱，信貸在嚴格管制的環境下，作為一種稀缺資源，往往成為國有主事者及信貸人員尋求腐敗的主要手段。一些企業為了獲得銀行貸款，借款人需要支付8．8％的利率作為額外的成本。也就是說，借款人實際獲得貸款的利率大約要到14．1％，利差將達到12．1個百分點。有人計算，即使假設8．8％利率的額外負擔只適用于中國總貸款余額中的一半，其總量也已相當于2002年中國GDP的7％。

而這一部分資源，既沒有回到銀行，更不可能使存款人獲益，大多數進入國有銀行權勢者的腰包，銀行系統被查處的巨額腐敗案可以為此做注腳。這也同時成為銀行不良資產率提高的一個解釋。

“證券市場上竄下跳，人民銀行拆了東墻補西墻。”中國社會科學院政治經濟研究所副研究員何新華說。

所謂人民銀行拆了東墻補西墻，是指人民銀行不斷地向旗下商業銀行注資，也是王君所說的隱性損失。1998年，國家用發行30年長期國債的方式，為四大國有銀行補充2700億元資本金。5年之后的2004年，國務院動用450億美元國家外匯儲備向中國銀行與中國建設銀行補充資本金。

另外何新華在調研中發現，中國過萬億的外匯儲備投資買美國國債的收益率，遠遠小于外商在華投資的收益率。而外商投資后滯留在中國的利潤再投資，并將產品出口換回外匯，又使得外匯儲備更高。因此，何新華把高額的外匯儲備看作是一種“高利貸”，這種被動的高額外匯儲備得不償失。

亞洲金融危機發生以前，中國社會科學院某所就將“中國外匯儲備過高對中同并不十分有利”的報告上報國務院，得到的答復是，“不懂政治。”

金融市場化迂回前行

張五常早在1993年就建議，中國的銀行體系必須打亂重建。人民銀行只應該起到中央銀行的作用，控制貨幣供應量，貨幣供應按照弗里德曼的做法每年不超過20％，但無權貸款。人民銀行所有的下屬機構都變成商業銀行，最好是將他們賣給有能力管理的人。健全擔保與破產方面的法律，讓銀行根據經濟與會計原則決定貸款。通過持股將國有企業民營化，消除財政負擔。廢除所有的外匯和價格管制。

盡管張五常在1993年就將自己的建議提交當時的同務院領導，但時任政府并未采納其建議，而是采用了另外一種帶有管制特點的方法來解決問題。

1993年6月，朱镕基主政人民銀行。在朱镕基的領導下，人民銀行變成了中央銀行，但沒有限制貨幣供應量，而是實行貸款限制，緊縮信貸，通貨膨脹迅速平息。

張五常在《鄧小平的偉大改革：一個加州大學經濟學家的故事》一文中這樣描述：“這是一種奇特的貨幣制度：外匯管制在官方仍然起作用。最有趣的是，獲得外國直接投資的國內企業要把外幣換成人民幣。現在這是中國增加貨幣供應量的主要渠道。外幣都集中在政府手中，導致外匯儲備積累的超常增加。”

關于金融管制與開放之間的邊界，在中央高層與其顧問班底之間，分歧一直存在。

1988年9月，米爾頓·弗里德曼與當時的領導人會見，雙方彼此欣賞。兩個人只有一點不同意見：即何時和多快放棄外匯管制。

這種帶有嚴重行政管制色彩的金融制度，運行中常常蘊涵風險。

2003年，中國人民銀行完成了一項對2001～2002年的不良資產形成原因的調查，結果顯示，由于計劃和行政干預造成的銀行不良資產占全部不良資產的80％。

從人民銀行的這項研究可見，不良資產和金融風險，不僅來自于金融機構自身的管理不善，更廣泛地來自于非金融部門長期以來對金融部門運行的不當干擾。

2005年11月，中國社會科學院金融研究所推出的《中國城市金融生態環境評價》報告指出，非金融要素分為九大類，按照它們對金融風險的貢獻程度依次為：法治環境、經濟基礎、地方金融發展、金融部門獨立性、誠信文化、社會中介服務、地方政府公共服務、企業誠信和社會保障程度。

關于如何優化金融生態，報告則認為，根子還在“轉變地方政府的職能”。

在一次證監會關于解決股權分置改革的通氣會上，北大副校長吳志潘說，我不懂金融，但是我知道，解決股權分置是有法律依據的。但是，令人不解的是，你們在闡述解決這個問題的必要性時，為什么不說依法該怎么辦，而要引用那么多

的領導講話來證明其合理性?

幾年前，中共中央政治局常委李長春時任廣東省省委書記，正值西部大開發剛剛啟動，許多西部省區的省委書記向他討教發展的經驗，他說，經驗沒有，教訓倒有一條，就是政府不要辦金融。不要干涉金融。這就是李長春做地方官的體會：地方政府如果要在控制金融資源上用手段，很可能就給今后的發展帶來障礙，并給自己套上枷鎖。

中國的金融改革雖然受到舊體制思維的種種限制，但實質性的改革，卻在實踐中慢慢推進。國有銀行上市和股權分置改革，為金融領域內體制性改革的關鍵性破冰之舉。

2005年10月27日，中國第三大銀行建設銀行在香港上市，籌集到80億美元資金，邁出了國有銀行公司治理結構調整的第一步。

學會管理風險

2005年7月11日，中國政法大學法與-經濟研究中心教授、中國證券市場研究設計中心高級顧問劉紀鵬因參與股權分置改革的起草建議，寫作《股權分置改革中的國有資產保值增值》一文，受到當時主管金融的副總理黃菊接見。劉紀鵬最近發表《鞠躬盡瘁，死而后已》一文，披露了這次接見的一些細節——

當劉紀鵬說到“股權分置改革的試點推進當中難度較大”時，黃菊非常明確地說“‘開弓沒有回頭箭，黨中央、國務院已下了決心，要完成這項改革，要有堅韌不拔性。”

黃菊尤其對劉紀鵬提出的“股改要和股價掛鉤”表示贊同，他說：“1000點太低了，什么事都干不了了。”他還問劉紀鵬：“你認為到年底能到1200點嗎?”劉紀鵬說：“如果股改成功，1300點是有把握的。”

6月7日，在股市剛剛恢復之際，劉紀鵬呼吁，要用深化改革的方法恢復市場平衡，用市場的手段解決市場的問題。如此，則“失去的幾百點，就只是我們失去的樹木，而我們將得到整個森林!”

中國證監會市場監管部副主任胡冰近日表示，中國股市過熱是結構性問題，應當通過開發更多金融產品以及打擊非法行為來解決。

然而，改革的聲音與跡象，總是與反市場的行政管制行為相互纏裹，從而步履且行且緩，且緩且行。

素有“股改第一人”之稱的刺紀鵬此番發問，劍指資本利得稅開征的傳言：“資本利得稅的出臺絕不同于印花稅的調整，它要像企業所得稅法、個人所得稅法的調整一樣，履行全國人大的立法程序，有較高的透明度，吸收民意和民智，不是個別部門能夠決定的事情。”

劉紀鵬認為，在股市4000點的基礎上，正是增加供給、使得股市擴容以滿足人們需求的大好時機。如果在4000點之上推出公司債，創業板和三板(非上市公眾公司交易系統)，并引導H股、紅籌股的多家大盤藍籌公司實現回歸，那么，流動性的問題就將迎刃而解。而監管方唯一要做的，只在完善相關信息披露制度和加強對違規行為的查處。如此，則上帝的歸上帝，愷撒的歸愷撒，市場與監管方之間，就有了一條清晰的界限。

“在一個從計劃經濟向市場經濟、從農業社會向工業社會、從封閉社會向開放社會的轉型過程中，農民式的管制思維仍然占據主流。”趙曉說，“最嚴重的問題不是教育股民，而是教育干部。”

趙曉認為，風險不是可怕之物，而是金融時代到來之際的必然。政府必須學會的是管理風險，而不是避之如蛇蝎。