中國金融政策對準萬億外匯儲備

張　銳

有格林斯潘用語之風的中國央行行長周小川，在2007年到來之前罕有地說了一句帶有形容詞的話：“中國的外匯儲備已經足夠多了”。中國金融一系列大問題，在神奇的2006年，該解決的解決了，該架構的架構了。我們是否可以作出這樣的預測：對準萬億外匯儲備是中國金融首腦2007年的目標?

中國外匯儲備在剛剛過去的2006年完成了兩個驚人的高跳動作：超過日本榮列全球外儲榜單首位和輕松跨過一萬億美元大關。在打破了自己外匯儲備歷史記錄的同時，中國也豪邁地打破了世界所有國家外匯擁有量的記錄。

一萬億美元——一個人類外匯史上的標志性數字，其所能夠包容的經濟能量已經得到了統計專家們精確的類比：它相當于全球外匯儲備的20％，相當于中國經濟總量的45％，相當于全中國人手中鈔票總金額的3倍；如以千元美鈔堆積，它相當于5個珠穆朗瑪峰的高度!

一萬億美元——一個讓世界為之震撼的龐大數據，其所具備的超級購買能力已經得到經濟學家形象的描繪：對內，他可以造40座三峽工程，建320萬個希望小學，可以償還中國所有的短期外債6次；對外，它可以購買4．6萬架波音747飛機，可以買下花旗集團、埃克森美孚和微軟，余下的“零頭”還足夠買下通用汽車和福特汽車的全部資產。

的確，在世界大約190個國家中，經濟規模能夠上萬億美元的國家大概也不超過10個；面對著中國外匯儲備的巨人般身軀，即便是全球最大的共同基金——擁有1470億美元資產的美國成長基金也相形見絀，至于哈佛大學300億美元的捐贈基金更看上去像是零錢小票。中國再一次以非凡的努力證實了自己在地球村中不可小覷的存在。

最重的金融任務?

積小流而成江河。回放昨天并不久遠的歷史，我們更能強烈感覺到中國外匯波瀾壯闊的脈動。26年前，在中國經常賬戶和資本賬戶的清單上，中國的貿易盈余為零，外匯儲備自然是一片空白。清貧的歷史伴隨著中國對外開放大潮的激烈涌動而改寫。

1981年底，中國外匯儲備的記賬簿上首次出現令人興奮的數字——27億美元，并在4年之后很快發酵為100億美元，而當1996年底中國外匯儲備首次突破1000億美元大關時，經濟學家一致認為中國外儲的急行軍腳步已經很難再停頓下來，以至于到了2001年底的時候，當中國外匯儲備跨過2000億美元的門檻，國際輿論陣營中已經很少有人發出驚嘆聲。

但是故事還長著呢，而且這個故事的演變確實超出所有人的預想。2005年年底，中國外儲額度跳漲到8189億美元，而此時，從國際金融機構到各國政府要人，再到經濟學家，幾乎不約而同地瞪大了驚奇的雙眼，因為他們知道，一個打破全球外匯儲備—萬億美元的記錄就要在不久的將來被中國魔法般地變成現實。

的確，中國再一次創造了世界的奇跡。外匯儲備從零到千億美元，中國用了16年的時間，而從千億到萬億美元，中國只用了10年時間。尤其是在最近3年，中國的外匯儲備都是以年均2000億美元以上向上激增，其大躍進式的前行速度為史前所罕見。

但是，一個必須直接回答的問題被國際輿論和我們自己提了出來：“中國的外匯儲備是否太多?”誠然，一國究竟持有多少外匯儲備才算適度，無論在理論和實踐中目前還沒有統一標準。國際上也只是定義了外匯儲備的下限，而上限則還等待人們的求證。傳統觀點認為，一國外匯儲備的合理水平是能夠滿足3個月的進口需求，即一般不超過GDP的10％。按照這個標準，中國只需保有1500億美元的外匯儲備就夠了。不過，傳統國際儲備理論是以金融全球化程度較低和全球實行固定匯率制度為背景來計算的，當今國際金融市場發生了巨大的變化，全球絕大多數國家都以某種形式采取彈性的匯率制度，當彈性匯率制度成為一般性時，不少國家外匯儲備的迅速增加，更多的是為了在變動不斷的國際金融市場中維持對本國經濟與金融市場的信心以及來保證本國金融體系的穩定。

如此一來，現今普遍被接受的一個觀點是，考慮到大約5～6個月的進口用匯、全部短期外債償還用匯、中長期外債償還用匯以及中國外匯儲備特性的預留安全規模，中國外匯儲備以不高于8000億美元為合適，而其余則可以視作富余儲備。

的確，如果以月進口所需外匯估計，我國目前的外匯儲備可以足夠16個月的支付，這不僅大大超過傳統貿易理論設定的程度，也遠遠高過了現時所需。“中國的外匯儲備已經足夠多了。”中國人民銀行行長周小川面對著國內外媒體所作出的精煉性陳述似乎意味深長。

可能放大的數字符號

相當多的學者相信，已經走上快道的中國外匯儲備很難停下匆匆而行的腳步，中國外匯一萬億美元的儲量也許只是一個階段性數值。

猜想在各種力量的作用下似乎匯聚成一種明晰的圖案。世界銀行在《全球發展金融(2006)》報告中表示，2012年中國外匯儲備可能達到2．9萬億美元。而有經濟學家作過計算，按照目前的增長趨勢，10年后，中國外匯儲備將突破10萬億美元大關。

也許有人會天真地認為，美國遲早會糾正其巨額貿易逆差，中美貿易將趨于平衡，中國外匯儲備在不久的將來會進入一個下降的通道。但是，只要我們深入分析一下日新月異的世界經濟變局，就不難更清楚地看到中國外匯儲備進一步擴張的空間和可能性。

受生產要素價格巨大差異的牽引，發達國家在過去的20年中掀起了向發展中國家轉移物質產業的“全球化”浪潮。而正是這一新的深層力量，成為美國等發達國家貿易逆差持續擴大且不可抑制的根本原因，也造就了中國外匯儲備增長的持續擴大。

觀察發現，發達國家的產業轉移步伐具有明顯的階段性特征。在目前對發展中國家的產業轉移中，發達國家主要集中在輕工類產業，并且這個轉移過程現在已經基本上結束，其主要表現在發達國家的貨架上80％～90％都是中國制造的產品，也表現在中國所接受的國際直接投資增長率出現了下降，甚至出現了連續兩年的負增長。

然而必須看到，在發達國家的制造業陣營中，輕工類產業僅占1／3～1／4，也就是說，發達國家物質產業的大頭還滯留在國內，而其之所以到目前為止并沒有形成新一輪的巨大轉移浪潮，主要是因為這種轉移需要更高的物質基礎與技術環境相匹配，而以發展中國家目前的重工業技術基礎來說，還沒有達到這個水平。例如，在發達國家的設備制造業中，機床的數控化率普遍高達60～70％，但是直到目前，中國機床的數控化率才剛剛達到30％，一些國內專門生產數控機床的企業，數控化率也剛超過50％。由于技術水平的約束，發達國家進一步向中國輸出許多重工業產品生產的步伐不得不暫時放緩。

但是，帶有明顯重化工業特征的中國新一輪經濟增長似乎為發達國家產業的再轉移預留出嶄新的空間。其一個重要的表征是工業技術基礎的改造在本輪增長周期中特別突出。仍以設備制造業的數控化率為例，相比于5年前每年不到2個百分點的速度而言，近3年則年均超過了5個百分點，十分清晰地顯示出了加速提升的趨勢。按照這種進度，再用5年時間中國就可以接近發達國家目前的水平。與此相對應，發達國家向中國轉移重工產業的浪潮在未來5年很可能出現。

至此，我們可以算一筆細賬：如果在以發展中國家主要承接發達國家輕工產業轉移的時代，中國的年度貿易順差可以達到1500億美元，那么不難預測，進入重化工業轉移的時代，中國年度貿易順差將會超過3000億美元，而每年所接納的國外直接投資也會達到1000億美元以上。

如果國際輕工產業轉移可以持續20年以上，由于發達國家的重工產業規模是輕工產業的2～3倍，未來重工產業轉移持續的時間只會長于20年。這樣，到2030年，中國外匯儲備達到10萬億美元就不是天方夜譚。

當然這還不是問題的全部。正如前面所指，在中國近年來的外匯儲備增長中，能夠用貿易順差和直接投資流入所解釋的部分大約僅占60％，還有相當大的一部分外匯儲備是由國際“熱錢”而形成，如果這部分資金占中國外匯儲備目前的比重一半，那么未來25年由此所形成的外匯儲備也不會低于4萬億美元。

但是，如果國內外匯管理政策出現根本性異動，如人民幣升值幅度加大，甚至匯率完全實現自由浮動，那么以上結果就必然得到抑制或者稀釋。但按照目前中國官方所堅守的態度分析，匯率的變革絕對不可能采取冒進的動作，那么人民幣匯率長時間只會在—定的區間有限地浮動，其升值的預期也將在國際資本的瞳孔中進一步放大，最終結果只會推動中國外匯儲備繼續爬升。

補品抑或苦藥?

很顯然，萬事都離不開硬幣正反面的老套故事。對于中國而言，高速增長的外匯儲備好比“信用證”——有利于增強國際清償能力和提高海內外對我國經濟與貨幣的信心；好比“穩定器”——有利于應對突發性事件，防范金融風險好比“揚聲機”——擴大中國對國際市場的影響力。但真理向前跨出一步就是謬誤。嚴格意義上而言，外匯儲備只是國際收支平衡和整個經濟增長的一個產物。一個經濟體應該在維持國際收支基本平衡、金融市場沒有出現顯著扭曲前提下所形成的外匯儲備才是相對正常和穩健的。然而，今天的中國所面對的是全球經濟的明顯失衡以及國際收支錯位的不斷惡化，加之國內市場機制扭曲(尤其是匯率并不能反映貨幣的價值)，中國外匯儲量所具備的科學性與合理邏輯就值得懷疑。

傳統的理論視外匯儲備為一國財富的標志，但這一經典的拜物教價值觀如今卻被中國可能出現的客觀結果擊打得粉碎。資料顯示，與最近3年中國每年新增GDP相比較，外匯儲備新增額已經相當于新增GDP的75％。外匯儲備增加數額接近乃至超過國民財富的創造額與積累額，說明中國社會財富的積累或儲蓄形態已經基本上采取了外匯形式。

需要指出的是，我國外匯儲備中70％是美元資產，而美元已經完全跌入一個漫長的頹廢通道之中，中國國民財富由此必然遭遇折損與流失的厄運。

進一步研究還發現，我國龐大外儲中的絕大部分被投放于中國境外的金融市場，并未參與境內資金循環過程。而一個基本的事實是，包括中國在內的發展中國家在最近10年中資本投資回報率普遍高于發達國家，前者是13．3％，而后者平均只有7．8％。這就意味著，不斷增加的外匯儲備是以犧牲國內投資機會為前提，并最終絕對損害了國民的福利水平，長此以往就會直接削弱中國經濟增長的后續能力。

外匯儲備是中央銀行調節外匯市場的主要工具，其直接效果取決于央行貨幣政策的自主能力。一般而言，外匯儲備是央行在銀行間外匯市場上外匯供大于求時買入外匯而形成的。由于央行買入外匯必須投放等值的人民幣(即外匯占款)，因此，外匯儲備的高速增長意味著外匯占款在高速增加，也意味著央行被動投放的基礎貨幣在高速增加。統計資料表明，截至2006年第三季度，央行通過外匯占款方式投放的基礎貨幣已占基礎貨幣投放總量的116．3％，外匯占款幾乎已成為基礎貨幣投放的唯一渠道，并呈現出“貨幣發行美元化”的怪現象，貨幣政策所具有的自主性由此勢必大打折扣。

弊端已經開始顯露出來。伴隨著央行針對外匯儲備增加而不斷對沖人民幣，流動性的擴張引起了近年國內通貨膨脹壓力的加大。按照正常邏輯，貨幣當局完全可以啟動利率機制通過加息完成對市場的調控，但如果—旦加息，又勢必提高人民幣的升值預期，進而吸引更多的外匯流入。

盡管在過去一年中，中國央行連續進行兩次加息操作，但這主要不是利率機制的自動性相機抉擇，而是因為美國央行已經把基本利率提升到5．25％，并高出中國央行基本利率水平的3個百分點。然而，美國經濟增長如今已經見頂，加息過程業已結束，如果美國為了應付未來可能出現的經濟衰退而進入減息過程，中國即便在今后一段時間仍處在經濟過熱階段，可能也將因為防止外匯過度流入而不得不減息，中國的貨幣政策就會由此而喪失其獨立性。

在忍受著貨幣政策“兩難”煎熬的同時，央行還背負著高額外匯儲備所形成的成本重壓。目前央行對付由外匯占款所形成的過度貨幣投放的辦法就是發行央行票據來進行對沖，因此，最近3年來，央行票據余額差不多每年翻番，目前達到了2．91萬億，而每年利息成本大約為470億元左右，約占當年外匯儲備增量的2．56％，并且每年該成本還在翻番。因此以發行央行票據對沖儲備增長，央行遲早會面臨著巨大的由外匯儲備所造成的財務虧損，到央行對這個巨額財務虧損‘背不動”的時候，“央票”的操作也就走到了盡頭。

這還不算完。盡管中國企業的出口能力創造了外匯儲備的大半壁江山，但如今這些日漸看漲的外儲資源卻反過來構成了中國企業進一步邁向國際市場的無形屏障。由于外匯儲備的膨脹，本幣升值壓力日趨加大，但每天只有0．3％的浮動區間已經能很難滿足國外政府和相關企業的胃口，于是全球范圍內圍繞著人民幣升值問題對中國企業所展開的各種貿易制裁和攔截頻繁發生。據世界貿易組織發布的最新統計報告表明，盡管全球新立案的反傾銷調查已經呈現明顯的下降趨勢，但中國仍然是全球反傾銷調查的頭號目標國，而且中國企業所遭遇的反傾銷數量在最近10年一直處于放大之中。道理非常清楚，只要高額的外匯儲備對人民幣的升值壓力一日不解除，中國企業的海外征程就一天不會平坦。