關于我國外匯儲備管理體制改革的建議

　　我國外匯儲備的迅速增長，是由一系列國際和國內(nèi)因素造成的。就國際而論，全球經(jīng)濟失衡是主要原因；就國內(nèi)而言，儲蓄過剩并由此形成的國際收支順差，則是最重要的根源。值得特別注意的是，大量研究顯示：無論是全球經(jīng)濟失衡還是國內(nèi)儲蓄過剩，都是由一系列實體經(jīng)濟因素造成的，要在短期內(nèi)矯正它們絕非易事。這意味著我國外匯儲備持續(xù)增長，將是我們在一個較長時期中必須面對的局面。鑒于外匯儲備的持續(xù)增長日益成為影響我國經(jīng)濟運行重要的因素，并已顯示出若干負面影響，而我國現(xiàn)行的外匯儲備體制已不足以應對這種復雜局面，因此，改革傳統(tǒng)的外匯儲備管理體制，創(chuàng)造一個靈活且有效的制度框架，已成當務之急。
　　
　　一、外匯儲備管理體制改革應著眼于建立全球配置資源的戰(zhàn)略
　　
　　面對我國外匯儲備迅速增長的局面，人們直觀的反應是要將外匯儲備“用掉”。這種看法過于簡單化。應當清楚地看到這樣的事實：如果我們當真能夠大量購買國外的資源、產(chǎn)品和勞務，亦即為外匯儲備找到規(guī)模巨大且穩(wěn)定的非金融用途，我們的外匯儲備就不會過快增長了。在此情勢下，簡單地為了減少外匯儲備而不計成本地“用掉”我們用國內(nèi)資源和產(chǎn)品交換而來的外匯儲備，肯定是不足取的。
　　值得注意的是，亞洲金融危機以來，除美國、歐洲等擁有“關鍵貨幣”的國家（地區(qū)）之外，其他國家和地區(qū)的外匯儲備都普遍且迅速增長。更重要的是，隨著外匯儲備規(guī)模的擴大，伴之浮動匯率制被更多的國家采用，傳統(tǒng)的外匯儲備功能正在發(fā)生重大變化。如果說傳統(tǒng)的外匯儲備功能僅限于滿足進口、償還外債和干預外匯市場等三個方面，而如今它已更廣泛地擴展到維持對本國經(jīng)濟和金融體系的信心以及為國家積累財富等更為廣泛的方面。當今世界各國外匯儲備管理的基本原則是：在保持適當流動性的前提下，取得較高的投資收益。因此，外匯儲備使用的新安排，在本質上就是一種基于收益差別之上的投資組合選擇問題。
　　當前很多關于“用掉”外匯儲備的提法，都忽略了這一原則。
　　有鑒于此，面對我國外匯儲備不斷增長的局面，應當提出的任務是促進外匯儲備多渠道使用。綜合別國經(jīng)驗和我國的實踐，這既包括外匯資產(chǎn)持有機構的多元化，也包括外匯資產(chǎn)投資領域的多樣化。
　　我國的經(jīng)濟發(fā)展正站在一個新的歷史起點上。在過去近30年改革開放取得巨大成果的基礎上，今后的經(jīng)濟發(fā)展勢必更廣泛和更深入地融入全球經(jīng)濟的運行之中。因此，更加積極主動地運用全球的資源為我國的經(jīng)濟發(fā)展服務，亦即著眼于全球市場來規(guī)劃我國的資源配置戰(zhàn)略，應當成為我國經(jīng)濟進一步發(fā)展的立足點。我國的外匯儲備管理體制改革應當有機地納入這一全球化發(fā)展戰(zhàn)略之中。具體而言，我國外匯儲備體制改革的主要目標是：更加有效和多樣化地使用外匯儲備，實現(xiàn)商品輸出向生產(chǎn)輸出和資本輸出的轉變，并藉此在全球范圍內(nèi)實現(xiàn)我國產(chǎn)業(yè)結構的優(yōu)化。
　　
　　二、改革之一：國家外匯資產(chǎn)持有者的分散化
　　
　　迄今為止，我國依然實行比較嚴格的外匯管制。在現(xiàn)行的框架下，絕大部分外匯資產(chǎn)都必須集中于貨幣當局，并形成官方外匯儲備；其他經(jīng)濟主體，包括企業(yè)、居民和其他政府部門在內(nèi)，都只能在嚴格限定的條件下持有外匯資產(chǎn)。這種外匯管理體制，是與傳統(tǒng)體制下國家外匯儲備短缺的情況相適應的。如今情況已有了翻天覆地的變化：我們不僅不再為外匯儲備的短缺而擔心，而是開始為外匯儲備積累過多及其增長過快而苦惱。為了適應上述變化，放松外匯管理已勢在必行。近來，有關當局提出了要推行“藏匯于民”戰(zhàn)略，正是適應了這種轉變的趨勢。
　　為了便利這種戰(zhàn)略轉變，我們需要對外匯資產(chǎn)、官方外匯儲備等進行更精確的定義。在《國際收支手冊》第五版中，IMF將官方外國資產(chǎn)定義為一國政府有效掌控的外國資產(chǎn)，它分為儲備資產(chǎn)與其他官方外匯資產(chǎn)。其中，儲備資產(chǎn)指的是：由一國貨幣當局掌控，能夠便于直接彌補國際收支失衡，或是通過干預外匯市場、影響匯率來間接調節(jié)國際收支失衡的外部資產(chǎn)。在上述定義中，有四點需要強調。
　　一是“貨幣當局”是一個功能概念，它包括承擔發(fā)行貨幣、管理國際儲備、管理基金組織頭寸等任務的中央銀行和其他機構（如財政部和匯率穩(wěn)定基金等），并不固定地指某一類機構。
　　二是“儲備資產(chǎn)”包括黃金儲備、特別提款權、基金組織頭寸、外匯儲備和其他債權五類。其中，外匯儲備包括證券（包括債券和股票）、通貨、存款和金融衍生產(chǎn)品。作為“儲備資產(chǎn)”，要具有“方便使用”的特征，這指的是具有安全性和流動性。其中，安全性是確保儲備資產(chǎn)得以長期保值；而流動性則是要確保儲備資產(chǎn)能夠在需要時能及時無損（或較小損失）地變現(xiàn)。
　　三是“外部資產(chǎn)”指的是國內(nèi)居民對非居民的財產(chǎn)要求權，包括債權和所有權。
　　四是“其他官方外匯資產(chǎn)”指的是由一國貨幣當局和中央政府所掌控的外部資產(chǎn)，它需符合以下一些特征，一是這些資產(chǎn)必須在需要時可兌換成貨幣以滿足當局的需要；二是這些資產(chǎn)必須代表實際的權利（Claim），而不是廣義的融資能力，如信用額度和互換額度等就不能包括在內(nèi)；三是這些資產(chǎn)必須是以外幣結算的；四是這些資產(chǎn)包括居民的外幣資產(chǎn)；五是掌控其他外匯資產(chǎn)的“官方”是指貨幣當局和中央政府，但中央政府的社會保障基金未被涵蓋其中。
　　因此，今后的外匯儲備管理體制改革，就持有主體多元化而言，要將原先集中由人民銀行持有并形成官方外匯儲備的格局，轉變?yōu)橛韶泿女斁郑ㄐ纬伞肮俜酵鈪R儲備”）、其他政府機構（形成“其他官方外匯資產(chǎn)”）和企業(yè)與居民（形成“非官方外匯資產(chǎn)”）共同持有的格局。這樣做的目的，一是通過限定貨幣當局購買并持有的外匯儲備數(shù)量，有效隔斷外匯儲備的過快增長對我國貨幣供應的單方向壓力并據(jù)以減少流動性，保證貨幣當局及其貨幣政策的獨立性；二是為外匯資產(chǎn)的多樣化創(chuàng)造適當?shù)捏w制條件。
　　我們注意到，匯金公司的設立，事實上標志著外匯資產(chǎn)持有主體的多樣化進程在我國已經(jīng)展開。只不過在目前的體制框架下，匯金公司的法律地位并不明確，其與央行的資產(chǎn)負債關系也未界定清楚。因此，為了進一步推進我國外匯儲備管理體制改革，一方面，我們應盡快明確匯金公司的法律地位；另一方面，根據(jù)我國對外開放的需要，還可再設立若干與匯金類似的專業(yè)化投資型機構。
　　需要特別指出的是：在經(jīng)濟全球化的大勢下，設立專業(yè)性政府投資公司來管理部分外匯資產(chǎn)，具有積極參與國際金融市場、學習先進金融知識、了解市場最新動態(tài)、提升國家金融競爭能力的戰(zhàn)略意義。在這方面，新加坡和韓國專設政府投資公司（新加坡的GIC和韓國的KIC）的經(jīng)驗值得我們借鑒。
　　
　　三、改革之二：與持有主體多樣化相配合的外匯資產(chǎn)多樣化
　　
　　有些研究者指責我國的外匯儲備都用于購買美國的政府債券，從而造成外匯儲備收益的低下，但這不確實。事實上，自從上個世紀末期以來，我國外匯儲備，無論是就其幣種而言還是就其資產(chǎn)種類而言，就已經(jīng)多元化了。因此，外匯資產(chǎn)多樣化的任務，就是在此基礎上對官方外匯資產(chǎn)做出明確的功能劃分，并確定相應的管理機構，同時規(guī)定適當?shù)谋O(jiān)管框架。
　　在總體上，我們應當將國家外匯資產(chǎn)劃分為兩個部分。
　　一部分可稱流動性部分，其投資對象主要集中于發(fā)達國家的高流動性和高安全性的政府債務上。這一部分外匯資產(chǎn)形成“官方外匯儲備”，其主要功能是為貨幣政策和匯率政策實施提供資產(chǎn)基礎。毫無疑問，官方外匯儲備應繼續(xù)由央行負責持有并管理。
　　另一部分可稱投資性部分，主要投資于更具收益性的金融資產(chǎn)。從持有主體上看，其中一部分可交由其他政府經(jīng)濟部門管理，形成“其他官方外匯資產(chǎn)”，主要用于貫徹國家對外發(fā)展戰(zhàn)略調整，在海外購買國家發(fā)展所需的戰(zhàn)略性資源、設備和技術，或者在海外進行直接投資，或者購買具有一定風險的高收益國外股票、債券乃至金融衍生產(chǎn)品。應當指出的是，只要制度設計得當，央行也可以持有一部分非儲備的其他官方外匯資產(chǎn)。當然，在賬目上這部分外匯資產(chǎn)應與央行的資產(chǎn)負債表明確地劃分開來。其余的外匯資產(chǎn)，應當按照“匯于民”思路，配合外匯管制放松的步調，鼓勵由企業(yè)和居民購買并持有。
　　
　　
　　四、改革之三：劃定貨幣當局持有的“官方外匯儲備”規(guī)模
　　
　　外匯儲備管理體制改革的內(nèi)容之一，就是將一部分外匯資產(chǎn)從貨幣當局的資產(chǎn)負債表中移出，形成其他官方外匯資產(chǎn)和非官方外匯資產(chǎn)。這種分割的關鍵在于，合理地確定應由央行持有并作為官方外匯儲備的外匯資產(chǎn)規(guī)模。由央行掌握的外匯儲備規(guī)模究竟應當有多大，可有不同角度的測算。根據(jù)韓國和我國香港地區(qū)的實踐，央行掌握的外匯儲備規(guī)模應根據(jù)如下四項因素來確定。一是傳統(tǒng)的三項外匯儲備規(guī)模的決定因素；二是根據(jù)國內(nèi)金融市場對外開放程度以及外資在國內(nèi)金融市場投資所占的比重，估計出在最壞的情況下，外資撤出可能造成的不利影響；三是根據(jù)歷史經(jīng)驗，計算出本國匯率的波動幅度，估計在最壞的情況下，匯率劇烈波動可能造成的不利影響；四是根據(jù)調控貨幣供應量的需要，估算出為使貨幣當局履行正常功能所需的、作為其貨幣發(fā)行準備資產(chǎn)的外匯資產(chǎn)。
　　綜合考慮以上四項因素，大致上可以估計出應保留在央行資產(chǎn)負債表中的外匯儲備規(guī)模。仔細分析這些決定因素，可以看到其中有些因素是相互覆蓋的。因此，適度外匯儲備規(guī)?？筛鶕?jù)“短邊原則”予以確定。在上述四項因素中，對外匯儲備需求最大的因素，是作為基礎貨幣的支持資產(chǎn)。鑒于當前我國基礎貨幣規(guī)模約為65232.44億元人民幣的現(xiàn)狀，建議由央行持有用于貨幣政策操作的外匯儲備規(guī)模，保持在5000—6000億美元。
　　
　　五、改革之四：“其他官方外匯資產(chǎn)”的融資安排
　　
　　由貨幣當局之外的機構，諸如財政部門持有外匯資產(chǎn)，都有一個如何為其持有外匯資產(chǎn)籌集資金的問題。在討論改革外匯儲備管理體制問題時，這也是爭論的一個焦點。對于這一問題，日本財務省多年的實踐可資借鑒。
　　在日本，官方外匯儲備的主要部分是由財務省持有并管理的。財務省通過“外匯基金特別賬戶”（FEFSA）來管理這筆外匯儲備。FEFSA由外幣（主要是美元）基金和日元基金兩部分構成。當需要購買美元時，則動用日元基金；當需要購買日元時，則動用美元基金。日本實行浮動匯率制后，由于日元對美元有長期升值的趨勢，購買美元便成為外匯市場干預的主要方向。為該基金籌集日元，不斷充實FEFSA中的日元基金，便成為FEFSA面臨的長期任務。
　　迄今為止，籌集日元資金的基本手段是在市場上發(fā)行短期融資票據(jù)（Financial Bill，簡稱FBs）；在法律上，F(xiàn)Bs被定義為調節(jié)資金余缺的現(xiàn)金管理券。由于這筆負債對應的是等值外匯資產(chǎn)，在經(jīng)濟上具有自我清償?shù)奶卣?，所以它不被記為政府債務。換言之，無論發(fā)行FBs規(guī)模如何，均不會增加政府債務。在這里，籌集資金和運用資金的性質和特征，與證券投資基金的發(fā)起和運作頗為類似。
　　更具體地說，日本的FEFSA 系統(tǒng)由兩部分構成：外匯交易基金和外匯交易基金特別賬戶。前者是政府交易外匯的基金。根據(jù)日本政府預算法，其余額和買賣均不記入政府預算；而后者則由交易產(chǎn)生的利潤與損失、在外匯干預過程中產(chǎn)生利息的收付構成。根據(jù)日本政府預算法，后者要記入政府預算的收入與支出項中。
　　日本的FEFSA通過發(fā)行FBs來為其持有的外匯儲備提供本幣資金的融資安排，特別是日本法律對FBs性質的認定以及相應的制度和預算安排，對我國有著直接的借鑒意義。從融資技術上分析，我們更加主張發(fā)行外匯基金債券（如我國香港金管局的做法）來收購外匯資產(chǎn)。由于外匯基金債券是一種資產(chǎn)支撐債券（ABS），其自償性就更為明顯。
　　六、需要有一部外匯管理法
　　外匯儲備管理體制的改革，無疑是一項復雜又具極強政策性的工作，應當在法律、法規(guī)或行政性規(guī)章的規(guī)范下進行。我國外匯管理法規(guī)的功能是：厘清職責，加強管理，增加透明度和便利監(jiān)督。我國的外匯管理法（或行政性規(guī)章）除保留相關法律法規(guī)中仍適用的內(nèi)容外，至少還應增加以下內(nèi)容：國家外匯儲備資產(chǎn)的定義和分類；官方外匯儲備的管理目標，管理機構，職責，資產(chǎn)構成；其他官方外匯資產(chǎn)的管理目標，管理機構，職責，資產(chǎn)構成；官方外匯儲備與其他官方外匯資產(chǎn)之間的關系及預算原則；購買和持有其他官方外匯資產(chǎn)的籌資安排；官方外匯儲備與其他官方外匯資產(chǎn)的監(jiān)管等。
　　（本課題組負責人：經(jīng)濟學部委員李揚；課題組成員：王國剛，余維彬，彭興韻，董裕平，程煉，閆小娜，胡之浩；本文執(zhí)筆：李揚，余維彬）