企業并購的價值創造分析

　　【摘要】企業并購的價值源于并購的價值創造效果，從最終的財務結果來看，并購的價值創造就是企業并購后增加的凈現金流量的現值，可分為目標企業價值增值和附加價值增值兩部分。本文以企業并購的價值創造為對象，從企業并購的價值構成及其評估出發，分析并購價值創造的形成過程及決定因素，以指導企業的并購行為，提高并購績效，實現企業并購的價值創造。
　　
　　企業并購是指企業通過購買目標企業的股權或資產，控制、影響目標企業，以增強企業的競爭優勢、實現價值增值。當前，并購已成為企業外部擴張與成長的重要途徑之一。并購實踐的研究表明，并購的效果總體來說并不理想。如何使并購真正成為企業擴張和成長的有效途徑，為企業創造價值，成為并購研究值得關注的問題。
　　
　　一、企業并購的價值構成
　　
　　企業并購的價值源于并購的價值創造效果，既包括目標企業已有資產以及盈利能力所蘊涵的價值與目標企業凈資產價值的差額，也包括并購后由于協同效應所產生的價值。從最終的財務結果來看，并購的價值創造就是企業并購后增加的凈現金流量的現值。站在并購企業的立場，并購的價值創造分析可從目標企業的凈資產價值出發，通過分析評價目標企業的內在價值、并購協同效應產生的價值來確定并購可實現的價值創造。站在目標企業的立場，并購給目標企業帶來的價值增值是并購時并購企業支付的交易價格與其凈資產價值的差額。至于實際并購中交易價格的影響可看成并購創造的價值在目標企業與并購企業之間的分配，取決于并購雙方在并購交易中的議價能力對比，本文不考慮這個因素。因此，企業并購的價值構成可分為目標企業價值增值和附加價值增值兩個部分。
　　目標企業在并購過程中的價值表現可分為目標企業的凈資產價值、目標企業的內在價值和并購所產生的增長期權價值和協同效應價值等三個層次。
　　（一）凈資產價值
　　企業投入一定的資本進行生產經營活動后，隨著持續經營不斷產生的盈利使企業的資本不斷增加、積累形成不斷增長的資本，這種積累起來的資本是企業在投入資本的基礎上經過長期的經營形成的，是過去的業績表現。因此，企業的凈資產價值即是原始資本投入經營積累的結果，是企業當前的現實價值，從總額上看，等于賬面的所有者權益價值，是目標企業的實際賬面價值。凈資產價值是目標企業并購價格的基礎，但不等于實際的并購價格。目標企業的并購價格應取決于企業目前、未來的盈利和增長所決定的內在價值、企業增長期權價值和并購協同效應的價值增值。從國內外并購的實踐來看，企業并購的價格往往是其凈資產價值的數倍。在研究并購活動的價值創造中，筆者認為并購價格的確定實際上是并購所創造的價值在并購雙方的分配，其結果取決于雙方的議價能力。因此本文僅在總體上考慮并購帶來的價值創造總額，而不考慮并購價格因素。
　　（二）目標企業的內在價值
　　企業并購中，并購企業首先追求的是價值被低估的目標企業。這就要確定目標企業的內在價值，進而與市場價值比較。目標企業的內在價值是由企業未來的盈利與增長所決定的，可用目標企業未來實現的現金流量的現值來衡量。目標企業潛在的內在價值通過并購得以實現，從而使內在價值與凈資產價值的差額成為并購價值創造的一個組成部分。
　　（三）目標企業的增長期權價值
　　并購時如果目標企業的收益呈現出遞增趨勢，則意味著具有一種看漲期權的價值，可以給并購企業帶來未來的增長收益，即具有增長期權價值。目標企業這種期權價值帶有很大的不確定性。在目標企業的發展過程中，由原始投資和企業長期的生產經營活動所形成的盈利能力及其增長率決定其價值的大小；在企業并購后，企業的整合、未來生產經營環境的變化、內部生產條件的發揮程度以及經營者的能力等都會影響其價值的形成和形成的程度大小。作為一種價值增長期權，在并購中實際上是對目標企業資產的一種選擇權，并購成功后，并購企業可以改變目標企業的經營范圍、或將目標企業資產改作他用，如將原廠址改作房地產開發等，從而執行這一選擇權，給并購企業帶來期權收益，但如果并購后企業內、外部環境發生了不利的變化，則并購企業可以通過收縮經營或出售目標企業的部分資產，從而放棄這一選擇權。
　　（四）目標企業的協同效應價值
　　并購通過協同創造價值，即通過并購雙方的資源共享、能力和知識的轉移來提升并購后雙方的綜合價值。通過并購有效地整合目標企業的內部和外部資源，充分實現協同效應，包括經營協同效應、管理協同效應和財務協同效應，這將有助于企業增強內在的核心能力，提高在市場中的競爭優勢，實現企業價值的提升。
　　
　　二、企業并購的價值創造評估
　　
　　企業并購的自身價值創造是并購所實現的目標企業內在價值相對于凈資產價值的增值。附加價值創造包括增長期權價值和協同效應價值，是并購帶來的增長期權和協同效應所創造的價值增值。企業并購實現的價值創造總額△V可表示為：
　　△V=△VI+△VA=（VI-VN）+（△Vg+△VS）
　　其中，△VI表示自身價值創造，由目標企業的內在價值與凈資產價值的差額決定；VI表示目標企業的內在價值，可通過預計目標企業的盈利及增長，采用現金流量折現模型進行評估；VN表示目標企業的凈資產價值，從目標企業的財務報告中分析賬面所有者權益價值確定；△VA表示附加價值創造，由增長期權價值與協同效應價值構成；△Vg表示增長期權價值，是對目標企業未來的盈利水平看漲而產生的增值，可采用實物期權模型進行評估；△VS表示協同效應價值，是企業并購后通過整合，使生產能力、管理水平、資源利用效率和盈利能力不斷提高而創造的價值增值，可通過分析協同效應帶來的盈利及增長，確定增加的現金流量，采用現金流量折現模型進行評估。
　　（一）自身價值創造的評估模型
　　自身價值創造是對目標企業的未來進行預計而形成的價值增值。按照我國現行的會計制度，企業資產的價值反映的是當前的價值，取決于資產的歷史成本和當前的成本。在新企業會計準則中引入公允價值計量，只是更貼近目前和市價反映資產的價值，并沒有完全從其未來的收益來衡量其價值。而現代財務理論認為任何資產的價值取決于將來，而不是現在，更不是過去，是其未來實現的現金流量的現值之和。企業并購使目標企業實現了這一價值相對于凈資產價值的增值。其數額為：△VI=（VI-VN）
　　式中，凈資產價值VN可從目標企業當前的資產負債表中取得，其數額等于目標企業的總資產（S）與總負債（D）的差額，即
　　
　　如果目標企業被并購后各年預計的稅后凈利潤為NEt，負債水平為Rdt，凈投資額為NIt，所有者權益資本收益率為Ks，則目標企業的內在價值可表示為：
　　
　　如果目標企業一直保持目前的盈利水平、籌資政策和投資政策不變，即并購后各年的NEt、Rdt、NIt均為NE0、Rd0、NI0，則：
　　
　　如果目標企業的盈利水平以并購年度的NE0為基礎固定增長，其預計增長率為g，而籌資政策與投資政策維持不變，則：
　　
　　（二）附加價值創造的評估模型
　　1.增長期權價值的評估模型
　　并購通常預計企業可取得目標企業未來按一定比例增長的超額利潤，從而使并購企業獲得一種以目標企業為標的物的看漲實物期權。如果把并購的資金流分為并購收益R和并購成本C，其中并購收益的終值可看作是并購標的資產的市場價值，而并購成本支出的終值則可認為是并購期權的執行價格，那么目標企業就可以被看作類似于具有期權價值的股票，而并購企業則取得目標企業未來增長收益的權力。假設并購后目標企業每年的收益是均勻的，可看作是年紅利率為i，增長率為g；依據布萊克-舒爾斯（Black-Scholes）期權定價模型，并購帶來的增長期權價值為：
　　
　　
　　其中：
　　
　　T——并購項目投資機會持續時間；
　　t——距期權到期日的時間；
　　r——期權有效期間的無風險利率。
　　2.協同效應價值的評估模型
　　并購的協同效應價值應等于并購前后目標企業與并購企業的內在價值合計的差額，是協同效應產生的收益增加而形成的。設企業并購的有效期限為n，如果目標企業由于并購的協同效應使現金凈流量增加△NCFAt，而并購企業增加△NCFBt，則并購的協同效應價值為：
　　
　　若并購協同效應使現金凈流量以當前水平NCFA0、NCFB0為基礎固定的持續增長，增長率分別為gA、gB，則
　　
　　其中，現金凈流量的持續增長取決于并購協同效應帶來的收益增長水平。而收益水平的增長gt可按如下關系式衡量、分析：
　　
　　式中，ROEt、ROEt-1分別為第t、t-1年的凈資產收益率；bt-1為第t-1年的留存收益率。
　　
　　三、企業并購的價值創造分析
　　
　　企業并購的價值創造取決于收益水平及其增長情況，即由此決定的現金流量及其增長。究其來源決定于企業資源要素的配置和使用效率與效益。并購自身價值創造和增長期權價值的評估模型顯示目標企業在現有資源要素配置下因其使用效率與效益的水平和發展趨勢而形成的價值增值；協同效應價值則體現目標企業在資源要素及其配置改善的情況下，因使用效率與效益不斷提高而實現的價值增值。企業資源包括貨幣資金等金融資產，廠房、設備、原材料等實物資產，專利技術、品牌、商譽、企業組織、管理經驗、企業文化和客戶關系等無形資產。從企業資源的內外聯系上看，形成企業內在的核心競爭力和外部的競爭優勢。因此企業并購實際上是通過資源要素的有效運用和整合、協調，增強企業核心競爭力和市場競爭優勢來價值創造的。依據普拉哈拉德和哈默爾的核心能力理論可從企業內部資源的角度分析企業并購的價值創造過程。企業核心能力指企業的內在實力，源于企業內部的資源及能力。依據波特的競爭優勢理論可從企業外部環境的角度分析企業市場競爭能力與優勢來認識企業并購的價值創造過程。波特認為企業盈利能力決定于由現有廠商、潛在的參加競爭者、替代品制造商、原材料供應商以及產品用戶等五個環境因素構成的產業結構。企業可通過選擇和執行成本領先、產品差異化的競爭戰略，影響產業結構、改善和加強企業的相對市場地位，獲取市場競爭優勢，增加企業的價值。
　　（一）自身價值創造分析
　　企業并購通過識別目標企業的核心能力，確認其盈利水平及增長趨勢實施并購，從而實現其潛在價值。在企業當前凈資產價值確定的情況下，并購所帶來的自身價值創造取決于現金流量及其增長形成的內在價值相對于當前凈資產價值的差額。其中現金流量是指股權自由現金流量，由目標企業被并購后各年預計的稅后凈利、負債水平、凈投資額等要素所決定。而這些要素與折現用的權益資本成本率取決于投資、融資決策及所形成的資產運營效率。因此，并購時可分析目標企業的決策對內部資源的整合，了解其資源的使用效率與效益，評價其核心能力所在，明確其收益水平和發展趨勢，認識價值增值的來源，確定并購的價值創造程度。
　　（二）附加價值創造分析
　　企業并購通過對目標企業內外資源的整合，充分發揮協同效應，提高企業市場競爭優勢和增強企業的內在核心能力，實現企業價值的提升。現金流量折現模型中，并購協同價值決定于并購所帶來的增量現金流量，而增量現金流量取決于并購的協同效應，包括管理協同效應、經營協同效應和財務協同效應。企業并購對資源要素的整合有效地提高了資源要素的專用性和互補性，尤其是企業組織、管理體制與形式、企業文化等隱性資源要素的有效融合或創新整合，大大地提高內部資源的使用效率與效益，內部資源與外部資源的匹配及對市場的適應程度，有效地提高了企業的核心競爭能力，增強了企業的市場競爭優勢，實現企業并購的協同價值。因此，并購時一方面分析目標企業與并購企業的資源要素的差異性和互補性，了解資源要素整合可能帶來的變化，從規模經濟、管理效率、財務效益及品牌與核心技術等角度考慮確定可能的最佳資源配置，以提高企業的競爭力；另一方面分析并購后可能的戰略選擇，從企業內部資源與外部資源的有效協調、對外部環境的適應等角度考慮確定可能的最佳競爭戰略，以增強企業的競爭優勢，實現并購的價值創造。
　　而基于企業收益水平不斷發展的增長期權價值創造，分析自然以企業的發展趨勢為重點，這既包括現有資源要素形成的核心競爭力所決定的增長，也包括并購后資源要素整合所帶來的增長。因此，其價值創造的因素分析已包涵于上述兩個方面。
　　綜上所述，企業并購的價值創造源于資源要素的有效配置與運用，通過并購實現資源要素的整合與協同，提升企業核心競爭力，增強競爭優勢，實現價值增值。通過對企業并購價值創造的界定與其評估模型的研究，分析并購價值創造的形成因素，有助于探尋企業并購價值創造的途徑，為企業并購實踐提供依據。●
　　
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