我國(guó)上市公司可轉(zhuǎn)換債券融資存在的問(wèn)題及對(duì)策研究

　　【摘要】可轉(zhuǎn)換債券作為一種公司融資的金融工具起源于美國(guó)，在我國(guó)的起步較晚，而且在具體實(shí)踐中，由于可轉(zhuǎn)換債券的創(chuàng)新不足，出現(xiàn)了諸多問(wèn)題，嚴(yán)重阻礙了公司融資以及可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)的發(fā)展。為此，對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的研究，需要不斷地探索和完善，使之真正成為我國(guó)資本市場(chǎng)上配置資源的重要金融工具。
　　
　　一、引言
　　
　　自1843年美國(guó)紐約Erie Railway公司發(fā)行世界上第一只可轉(zhuǎn)換債券開(kāi)始，可轉(zhuǎn)換債券融資已有一百多年的歷史，在資本市場(chǎng)上發(fā)揮著重要的作用。而中國(guó)可轉(zhuǎn)債融資歷史較短，進(jìn)入20世紀(jì)90年代以后，隨著股票市場(chǎng)的建立才開(kāi)始出現(xiàn)。1992年11月深保安集團(tuán)發(fā)行了我國(guó)首例可轉(zhuǎn)換債券，這揭開(kāi)了我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)發(fā)展的序幕，但由于深保安可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股的失敗，中國(guó)可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)展幾乎處于停滯狀態(tài)。直到1997年3月《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》出臺(tái)，三家非上市公司（南寧化工、吳江絲綢和茂名石化）先后發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，中國(guó)的可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)重現(xiàn)生機(jī)。2001年4月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布了《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施辦法》和3個(gè)配套的相關(guān)文件，正式將可轉(zhuǎn)換債券定位為上市公司再融資的又一種常規(guī)模式。這一《辦法》具有里程碑的意義，我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)開(kāi)始快速發(fā)展。2006年5月8日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)又發(fā)布了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，其中對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的規(guī)定比《實(shí)施辦法》更合理、更完善。
　　從上述論述可以看出，自2001年起，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券逐漸成了我國(guó)上市公司直接融資的重要方式，但在具體實(shí)踐中，由于可轉(zhuǎn)換債券的創(chuàng)新不足，大部分上市公司沒(méi)有很好地將可轉(zhuǎn)換債券融資動(dòng)機(jī)與公司的財(cái)務(wù)特征相結(jié)合，從而出現(xiàn)了只要符合條件就發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的現(xiàn)象，這些問(wèn)題嚴(yán)重阻礙了公司融資以及可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)的發(fā)展。在我國(guó)新興的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系里，可轉(zhuǎn)換債券雖然存在諸多問(wèn)題，但也存在著巨大的發(fā)展機(jī)遇，需要我們不斷地探索和完善。
　　
　　二、我國(guó)上市公司可轉(zhuǎn)換債券融資存在的問(wèn)題
　　
　　（一）我國(guó)上市公司可轉(zhuǎn)換債券條款設(shè)計(jì)存在誤區(qū)
　　我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券條款設(shè)計(jì)中參照了國(guó)際的一些經(jīng)驗(yàn)，但依然是一種較為原始的產(chǎn)品。雖然2003年以來(lái)發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券在很多條款上都有了突破，如：遞增利率、初始轉(zhuǎn)股價(jià)的溢價(jià)比例下調(diào)等，但仍存在設(shè)計(jì)誤區(qū)。主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
　　1.條款設(shè)計(jì)雷同。從我國(guó)已經(jīng)發(fā)行的50余家上市公司可轉(zhuǎn)換債券來(lái)看，期限基本是5年，利率一般也在0.8%-2.5%的幅度內(nèi)，都設(shè)計(jì)了初始轉(zhuǎn)股價(jià)、贖回條款、回售條款等，感覺(jué)就是一個(gè)模子，沒(méi)有體現(xiàn)各個(gè)公司的財(cái)務(wù)特點(diǎn)和企業(yè)特性。
　　2.條款設(shè)計(jì)損害了原有股東的利益。可轉(zhuǎn)換債券條款修改后，發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券不僅提高了票面利率，而且調(diào)減了轉(zhuǎn)換價(jià)格的溢價(jià)水平。這就說(shuō)明了修改條款后的可轉(zhuǎn)換債券品種在收益和風(fēng)險(xiǎn)上都要優(yōu)于股票。但向新的投資人出售風(fēng)險(xiǎn)和收益特征明顯優(yōu)于現(xiàn)有股票的可轉(zhuǎn)換債券，其實(shí)是原股東承擔(dān)了更多的風(fēng)險(xiǎn)，并且沒(méi)有收益方面的補(bǔ)償，其實(shí)質(zhì)是對(duì)原股東利益的損害。
　　（二）我國(guó)上市公司可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)難
　　首先，我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)起步較晚，對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的定價(jià)研究還不很成熟，雖然參照西方現(xiàn)代金融學(xué)中諸如Black-Scholes模型、二叉樹(shù)模型、Monte Carlo方法等常見(jiàn)的用于期權(quán)定價(jià)的方法來(lái)定價(jià)，但所得出的理論價(jià)格一般都高于其市場(chǎng)價(jià)格，不太適用于我國(guó)境內(nèi)發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券的定價(jià)。其次，西方現(xiàn)代金融學(xué)的很多可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)模型都要用到賣(mài)空市場(chǎng)機(jī)制，而由于我國(guó)證券市場(chǎng)缺乏賣(mài)空機(jī)制，使得模型推導(dǎo)的前提條件不成立，無(wú)法從理論上對(duì)可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行定價(jià)。此外，我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券條款過(guò)于復(fù)雜。許多條款是否可執(zhí)行還需要一定的前提條件，使得條款的價(jià)值對(duì)投資者來(lái)說(shuō)具有很大的不確定性，這些不確定性從理論上很難定價(jià)。
　　（三）發(fā)行公司的信息披露不規(guī)范
　　首先，按照可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行的規(guī)定，可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行人應(yīng)履行信息披露的義務(wù)。從目前我國(guó)已發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券公司信息披露的情況來(lái)看，存在利用盈余管理操縱利潤(rùn)的情況。如西寧特鋼（600117）在2002年每股收益僅為0.195元的情況下，卻每10股派現(xiàn)5.2元，高派現(xiàn)一舉將以前年度的留存收益分光。原來(lái)從2000年至2002年，公司三年的凈資產(chǎn)收益率平均值為6%。通過(guò)高派現(xiàn)，公司近三年凈資產(chǎn)收益率平均值剛好達(dá)到發(fā)行資格要求的7%，從而順利發(fā)行了可轉(zhuǎn)換債券。其次，發(fā)行公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)披露缺乏完整性。公司對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)主要在募集資金說(shuō)明書(shū)中披露，從目前看，存在以下不足：一是公司披露的風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)容不足。許多重要風(fēng)險(xiǎn)，如公司的國(guó)有股以及法人股全流通以后可能給投資者帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，所有公司都沒(méi)有披露。二是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的重要程度或影響范圍披露很少。公司大都是把風(fēng)險(xiǎn)簡(jiǎn)單羅列，這些風(fēng)險(xiǎn)給公司或投資者的影響程度如何，基本沒(méi)有披露。三是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理措施的披露欠缺。公司對(duì)所列風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度如何，管理措施如何，所有公司都沒(méi)有披露。
　　
　　三、完善我國(guó)上市公司可轉(zhuǎn)換債券融資的建議
　　
　　（一）改革可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行管理制度
　　首先，可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變。注冊(cè)制是一種完全市場(chǎng)化的發(fā)行方式。在注冊(cè)制下，證券主管機(jī)關(guān)的職責(zé)是依據(jù)信息公開(kāi)原則，對(duì)申報(bào)文件的全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性和及時(shí)性作形式審查。證券主管機(jī)關(guān)無(wú)權(quán)對(duì)債券發(fā)行行為及債券本身做出價(jià)值判斷。只要企業(yè)公布的材料真實(shí)，只要有市場(chǎng)需求，債券隨時(shí)可以發(fā)行。上市公司可以比較自由地進(jìn)出可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)，主管部門(mén)只要保證市場(chǎng)對(duì)企業(yè)足夠有效的懲罰機(jī)制就行了。因而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券采用注冊(cè)制比核準(zhǔn)制更能創(chuàng)造一個(gè)寬松的投融資環(huán)境來(lái)鼓勵(lì)企業(yè)選擇可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行融資。
　　其次，完善信息披露內(nèi)容，加強(qiáng)政策監(jiān)督。可轉(zhuǎn)換債券在我國(guó)的發(fā)展已有16年的歷史，盡管我國(guó)對(duì)可轉(zhuǎn)換債券已經(jīng)作出了相應(yīng)的規(guī)定和要求，但從信息披露角度來(lái)說(shuō)，還需進(jìn)一步地完善和加強(qiáng)。我們可以借鑒國(guó)外的一些做法，實(shí)行寬進(jìn)嚴(yán)出，要求發(fā)行公司公布的募集資金說(shuō)明書(shū)、財(cái)務(wù)報(bào)告等資料應(yīng)該客觀、公正、完善，真正滿(mǎn)足信息使用者的需要；募集說(shuō)明書(shū)應(yīng)將每種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司的影響，盡量采用定量、定性的方式充分予以說(shuō)明和披露。當(dāng)然，信息披露離不開(kāi)監(jiān)管部門(mén)的政策引導(dǎo)與大力監(jiān)督，管理層應(yīng)出臺(tái)相關(guān)法規(guī)，完善發(fā)行公司的信息披露制度。
　　（二）創(chuàng)建科學(xué)的可轉(zhuǎn)換公司債券定價(jià)模型
　　我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券的定價(jià)既要考慮金融工具定價(jià)的一般性要求，又不能忽視我國(guó)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)時(shí)期的特殊性，所以在可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)時(shí)，既要借鑒國(guó)外定價(jià)研究理論，又要考慮我國(guó)的證券市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)背景。可轉(zhuǎn)換債券能否轉(zhuǎn)換，主要決定于預(yù)期股票市價(jià)是否高于轉(zhuǎn)換價(jià)格，而發(fā)行公司股票市價(jià)受未來(lái)市場(chǎng)和公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等多方面的影響，帶有很大的不確定性，因此轉(zhuǎn)換價(jià)格的設(shè)計(jì)非常關(guān)鍵。一般來(lái)說(shuō)，為了吸引投資者，減少公司風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)換價(jià)格應(yīng)設(shè)計(jì)得盡可能低一些，但是，轉(zhuǎn)換價(jià)格定得過(guò)低，會(huì)減少公司融資量，影響現(xiàn)有股東權(quán)益。因此在設(shè)計(jì)轉(zhuǎn)換價(jià)格時(shí)，應(yīng)均衡發(fā)行公司和投資者雙方的利益，以“雙贏”為目標(biāo)。另外，我國(guó)股票市場(chǎng)上股票價(jià)格嚴(yán)重背離其價(jià)值的現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮，尤其在2006年后，股市進(jìn)入牛市，各家股票的價(jià)值都翻了幾翻，股票價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其價(jià)值。因此，上市公司完全以股票價(jià)格作為制定轉(zhuǎn)股價(jià)格的依據(jù)有些不妥，建議參考公司的每股凈資產(chǎn)，結(jié)合公司的發(fā)展前景，制定合理的轉(zhuǎn)股價(jià)格。
　　（三）合理設(shè)計(jì)發(fā)行條款
　　首先，合理確定票面利率。要考慮可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行人，購(gòu)買(mǎi)人等關(guān)系人的利益，結(jié)合金融市場(chǎng)實(shí)際情況，在符合相關(guān)法律法規(guī)的條件下綜合確定可轉(zhuǎn)換債券票面利率。通常可轉(zhuǎn)換債券票面利率要低于普通債券，以減少發(fā)行公司融資成本，但票面利率過(guò)低會(huì)使投資人獲利空間小，可轉(zhuǎn)換債券吸引力下降，可轉(zhuǎn)換債券可能發(fā)行不了，相應(yīng)地會(huì)增加發(fā)行和轉(zhuǎn)股的風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)銀行利率還不是由市場(chǎng)決定的，現(xiàn)在實(shí)行法定利率，中國(guó)人民銀行從2004年10月29日進(jìn)行了9年來(lái)的首次加息，標(biāo)志著我國(guó)利率進(jìn)入加息通道，2007年3月18日央行再次提高存貸款利率0.27%。因此，可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行公司應(yīng)根據(jù)中國(guó)人民銀行規(guī)定的相應(yīng)檔次的利率，結(jié)合發(fā)行當(dāng)時(shí)銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)上的實(shí)際利率，實(shí)際通貨膨脹率，綜合確定可轉(zhuǎn)換債券票面利率，以便吸引更多可轉(zhuǎn)換債券投資資金。
　　其次，合理設(shè)計(jì)贖回和回售條款。設(shè)計(jì)贖回和回售條款的目的在于當(dāng)證券的轉(zhuǎn)換價(jià)格高于其贖回價(jià)格時(shí)，可強(qiáng)制債券轉(zhuǎn)換成普通股。在贖回條款中，發(fā)行公司可以規(guī)定明確的贖回條件，規(guī)定當(dāng)股票市價(jià)達(dá)到或超過(guò)轉(zhuǎn)換價(jià)格一定幅度時(shí)，公司有權(quán)贖回轉(zhuǎn)債；在回售條款中，發(fā)行公司可以規(guī)定較短的回售期和較低的回售價(jià)格，以盡量避免這一條款給公司帶來(lái)的巨大風(fēng)險(xiǎn)。
　　最后，合理確定可轉(zhuǎn)換債券期限和轉(zhuǎn)股期限。目前我國(guó)已發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的最短期限為3年，最長(zhǎng)期限為6年，在發(fā)行半年之后才能轉(zhuǎn)股。我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券由于期限的限制，上市公司一般以5年作為其可轉(zhuǎn)換債券期限，到2006年有幾家可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行期限為6年，如新鋼釩轉(zhuǎn)債、06中化轉(zhuǎn)債和07云化轉(zhuǎn)債的期限均為6年。目前我國(guó)5年、6年的期限給上市公司的資金安排帶來(lái)難度，影響融資方運(yùn)用可轉(zhuǎn)換債券融資的積極性。因此，管理層應(yīng)該允許公司發(fā)行一些期限較長(zhǎng)的可轉(zhuǎn)換債券，豐富我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券的品種，滿(mǎn)足不同公司和投資者的需要。建議期限最好是8年到10年。
　　（四）建立完善的信用評(píng)估體系
　　我國(guó)的信用市場(chǎng)處于一種分割狀況，沒(méi)有形成統(tǒng)一管理和控制的信用檔案和信用系統(tǒng)，對(duì)評(píng)級(jí)主體的資料可靠性、債務(wù)狀況和以往的信用狀況難以作出真實(shí)評(píng)價(jià)。因此，應(yīng)培育和建立全國(guó)統(tǒng)一的信用體系。規(guī)范資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，建立風(fēng)險(xiǎn)賠償機(jī)制。資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可為公司制，也可實(shí)行合伙制，并且以合伙制作為發(fā)展方向。組織形式的多樣化可加強(qiáng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)間的競(jìng)爭(zhēng)。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)自己負(fù)責(zé)評(píng)定的企業(yè)債券負(fù)風(fēng)險(xiǎn)連帶責(zé)任，才能最大限度地降低差錯(cuò)，提高評(píng)級(jí)質(zhì)量，增加投資者對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果的信任度。建議引入國(guó)外信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)參與競(jìng)爭(zhēng)，使國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在不斷的競(jìng)爭(zhēng)中提高自身的專(zhuān)業(yè)能力和市場(chǎng)信譽(yù)，最終形成公允的信用評(píng)級(jí)體系，為可轉(zhuǎn)換債券利率條款的創(chuàng)新打下基礎(chǔ)。同時(shí)資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)向投資者全面披露整個(gè)評(píng)估過(guò)程，投資人通過(guò)對(duì)信用評(píng)級(jí)結(jié)果的可信度進(jìn)行分析判斷，決定投資策略。●