取之有道　分之有度

　　【摘要】目前，越來(lái)越多的上市公司以“高派現(xiàn)”來(lái)吸引投資者的眼球。本文通過(guò)分析貨幣資金合理占有率、現(xiàn)金再投資比率和凈資產(chǎn)收益率三個(gè)指標(biāo)對(duì)上市公司分紅派現(xiàn)的比例問(wèn)題進(jìn)行了探討。
　　一般認(rèn)為，上市公司如果分紅派現(xiàn)，則表明該公司的實(shí)力雄厚、業(yè)績(jī)良好。這對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)當(dāng)然是件好事，因?yàn)橛纱舜蠊蓶|受益，中小股東也受益，國(guó)家與地方也能增加稅收。只有分紅派現(xiàn)，投資者才可以分享股市的投資回報(bào)；而有了投資回報(bào)，資本市場(chǎng)才能越辦越好。然而，現(xiàn)在的投資者似乎并不喜歡“高派現(xiàn)”。從股市盤面上看，眾多推出極佳分紅派現(xiàn)方案的上市公司，其股價(jià)的走勢(shì)很弱，業(yè)績(jī)發(fā)布也大多是低開低走。那么，造成這種現(xiàn)象的原因何在呢？
　　眾所周知，中國(guó)股市是由2／3的非流通股與1／3的流通股并存的“二元結(jié)構(gòu)”構(gòu)成的，即股權(quán)分割。由于非流通股股東的持股成本很低，通常在分配現(xiàn)金股利時(shí)，其凈資產(chǎn)收益率很容易就超過(guò)了銀行的儲(chǔ)蓄利率，而對(duì)于廣大流通股股東來(lái)說(shuō)，這樣做肯定是不行的。這就導(dǎo)致了同一家上市公司的不同股東因?yàn)槌止沙杀镜牟煌鴮?duì)分紅產(chǎn)生了不同的標(biāo)準(zhǔn)。顯然，這種由于股權(quán)分割所導(dǎo)致的不同股東利益訴求上的差異，決定了在目前的情況下現(xiàn)金分紅只能有利于非流通股股東，而不利于流通股股東。客觀地講，只要股權(quán)分割的問(wèn)題不解決，那么在分紅問(wèn)題上，不同股東之間的矛盾就不可能從根本上得到解決，流通股股東的弱勢(shì)地位就會(huì)一直延續(xù)下去。
　　股利政策實(shí)施的最終目標(biāo)是使股東權(quán)益最大化。就股利政策本身而言，應(yīng)由上市公司靈活處置現(xiàn)金分紅與盈余保留的比例。然而，由于我國(guó)股票市場(chǎng)的特殊性和上市公司自身機(jī)制的問(wèn)題，“高派現(xiàn)”所帶來(lái)的問(wèn)題并不是一朝一夕就可以解決的。筆者認(rèn)為，在歷史問(wèn)題沒(méi)有解決之前，可以通過(guò)限定上市公司分紅派現(xiàn)的最高比例的辦法來(lái)對(duì)上市公司的“高派現(xiàn)”行為進(jìn)行監(jiān)管，從而規(guī)范證券市場(chǎng)秩序。
　　
　　一、貨幣資金合理占有率
　　
　　所謂貨幣資金合理占有率，是指貨幣資金在流動(dòng)資產(chǎn)中所占的比率。其公式如下：
　　貨幣資金合理占有率＝貨幣資金余額／流動(dòng)資產(chǎn)余額
　　為了確定貨幣資金合理占有率，首先要確定合理的現(xiàn)金占有率。所謂現(xiàn)金占有率，是指在上市公司所持的流動(dòng)資產(chǎn)中，可以隨時(shí)變現(xiàn)的資產(chǎn)在流動(dòng)資產(chǎn)中所占的比率。這里所說(shuō)的可隨時(shí)變現(xiàn)的資產(chǎn)包括貨幣資金和短期證券。其公式如下：
　　現(xiàn)金占有率＝（貨幣資金＋短期證券）／流動(dòng)資產(chǎn)
　　那么，如何才能具體確定合理的現(xiàn)金占有率呢？這里著重介紹以下兩種方法。
　　（一）用西方國(guó)家公認(rèn)的現(xiàn)金比率和流動(dòng)比率的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)推算出一般情況下的現(xiàn)金占有率
　　現(xiàn)金比率是指貨幣資金和短期證券對(duì)流動(dòng)負(fù)債的比率，它是衡量企業(yè)即時(shí)償債能力的比率。由于西方國(guó)家公認(rèn)的合理的現(xiàn)金比率應(yīng)大于或等于20％，這里取臨界值20％，由此得出下式：
　　現(xiàn)金比率＝（貨幣資金＋短期證券）／流動(dòng)負(fù)債＝20％
　　則：流動(dòng)負(fù)債＝（貨幣資金＋短期證券）／20％ ①
　　流動(dòng)比率是指流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債之比。西方國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)表明，企業(yè)的流動(dòng)比率應(yīng)維持在2：1的水平，才足以表明企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)妥而可靠。按照這個(gè)取值，又可得下式：
　　流動(dòng)比率＝流動(dòng)資產(chǎn)／流動(dòng)負(fù)債＝2
　　則：流動(dòng)負(fù)債＝1／2流動(dòng)資產(chǎn)②
　　由于①、②兩式左邊相等，由此得出下式：
　　（貨幣資金＋短期證券）／20％＝1／2流動(dòng)資產(chǎn)
　　即：（貨幣資金＋短期證券）／ 流動(dòng)資產(chǎn)＝20％／2＝10％
　　則：現(xiàn)金占有率＝（貨幣資金＋短期證券）／ 流動(dòng)資產(chǎn)＝10％
　　因此，用西方公認(rèn)的現(xiàn)金比率和流動(dòng)比率的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)推算出的一般情況下的現(xiàn)金占有率應(yīng)為10％。
　　（二）用西方國(guó)家公認(rèn)的現(xiàn)金比率和我國(guó)流動(dòng)比率的合適標(biāo)準(zhǔn)推算出適用于我國(guó)企業(yè)的合理的現(xiàn)金占有率
　　筆者認(rèn)為，我國(guó)企業(yè)流動(dòng)比率的合適標(biāo)準(zhǔn)為1.6，
　　即：流動(dòng)比率＝流動(dòng)資產(chǎn)／流動(dòng)負(fù)債＝1.6
　　因此，流動(dòng)負(fù)債＝1／1.6流動(dòng)資產(chǎn) ③
　　類似地，由于①、③兩式左邊相等，由此得出下式：
　　（貨幣資金＋短期證券）／20％＝1／1.6流動(dòng)資產(chǎn)
　　即：（貨幣資金＋短期證券）／ 流動(dòng)資產(chǎn)＝20％／1.6＝12.5％
　　則：現(xiàn)金占有率＝（貨幣資金＋短期證券）／ 流動(dòng)資產(chǎn)＝12.5％
　　因此，用這種方法推算出的適用于我國(guó)企業(yè)的合理的現(xiàn)金占有率應(yīng)為12.5％。
　　在確定了合理的現(xiàn)金占有率之后，綜合以上兩種方法，就可以推算出貨幣資金合理占有率。根據(jù)以上兩種方法的計(jì)算過(guò)程，合理的現(xiàn)金占有率可確定在10％－12.5％的區(qū)間內(nèi)。由于現(xiàn)金占有率的計(jì)算公式中含有“短期證券”，則要計(jì)算貨幣資金合理占有率，那么兩種方法都要扣除這部分資金，因此根據(jù)“短期證券”占“貨幣資金”的行業(yè)平均比例，在扣除了“短期證券”后，這兩種方法下的貨幣資金占有率大致可達(dá)到8％和10％。由此，筆者認(rèn)為，將貨幣資金占有率確定在8％-10％的區(qū)間是較為合理的，且達(dá)到10％為最理想水平。這是出于為上市公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的考慮，建議企業(yè)內(nèi)部應(yīng)盡量多保留些貨幣資金。
　　在制定現(xiàn)金股利的分配方案時(shí)，企業(yè)就可根據(jù)其扣除現(xiàn)金股利后所剩余的貨幣資金余額在其流動(dòng)資產(chǎn)中所占的比例是否達(dá)到10％這一標(biāo)準(zhǔn)來(lái)判斷派現(xiàn)數(shù)額的合理性。若小于10％，則表明會(huì)對(duì)企業(yè)未來(lái)的發(fā)展產(chǎn)生不利的影響。因此，根據(jù)這一比率，可以實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司“高派現(xiàn)”行為的監(jiān)管，從而規(guī)范證券市場(chǎng)秩序。
　　
　　二、現(xiàn)金再投資比率
　　
　　所謂現(xiàn)金再投資比率，是指企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量扣除所發(fā)放現(xiàn)金股利后的余額占非流動(dòng)資產(chǎn)和營(yíng)運(yùn)資金之和的比例。其公式如下：
　　現(xiàn)金再投資比率＝（經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量－現(xiàn)金股利）／（固定資產(chǎn)＋投資＋其他資產(chǎn)＋營(yíng)運(yùn)資金）
　　由于：營(yíng)運(yùn)資金＝流動(dòng)資產(chǎn)－流動(dòng)負(fù)債
　　則：現(xiàn)金再投資比率＝（經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量－現(xiàn)金股利）／（資產(chǎn)－流動(dòng)負(fù)債）
　　即在上市公司所持有的非流動(dòng)資產(chǎn)和營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)（或扣除了流動(dòng)負(fù)債的總資產(chǎn)）中，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量扣除現(xiàn)金股利之后的現(xiàn)金余額所占的比率。它反映了該現(xiàn)金余額與企業(yè)的資本額配合的情況。上市公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量在派現(xiàn)之后可用于企業(yè)的再投資。如果企業(yè)現(xiàn)金分紅的數(shù)額過(guò)高，勢(shì)必導(dǎo)致企業(yè)在再投資過(guò)程中的資金不足，會(huì)影響到企業(yè)的未來(lái)盈利能力。
　　西方會(huì)計(jì)界一般認(rèn)為，企業(yè)的現(xiàn)金再投資比率達(dá)到8％－10％為理想水平，同樣以達(dá)到10％為最理想水平。因此，上市公司可根據(jù)這一經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，同時(shí)聯(lián)系企業(yè)自身的實(shí)際情況來(lái)推斷出現(xiàn)金股利占經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量的合適比例，從而確定企業(yè)分紅派現(xiàn)的最高限額。
　　通過(guò)對(duì)這一指標(biāo)的分析可以發(fā)現(xiàn)，目前我國(guó)上市公司的“高派現(xiàn)”浪潮從某種角度也說(shuō)明：由于企業(yè)沒(méi)有很好的再投資項(xiàng)目，而將大部分利潤(rùn)一分了之，似乎并未充分考慮企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展和未來(lái)盈利能力，這在一定程度上反映出企業(yè)對(duì)未來(lái)的發(fā)展信心不足。
　　
　　三、凈資產(chǎn)收益率
　　
　　所謂凈資產(chǎn)收益率，是指凈利潤(rùn)與凈資產(chǎn)的比值。其公式如下：
　　凈資產(chǎn)收益率＝凈利潤(rùn) ／ 凈資產(chǎn)
　　這一指標(biāo)用于衡量企業(yè)凈資產(chǎn)的盈利能力，一般是越高越好，越高表明企業(yè)運(yùn)用凈資產(chǎn)所獲得的經(jīng)濟(jì)效益越好。正因?yàn)槿绱耍覈?guó)證監(jiān)會(huì)才將這一指標(biāo)作為考核上市公司是否具備配股資格的必要條件之一。根據(jù)規(guī)定，上市公司近三年的凈資產(chǎn)收益率必須達(dá)到年平均6％以上才有資格配股。但目前我國(guó)部分上市公司“高派現(xiàn)”的目的所在，就是為了通過(guò)大量發(fā)放現(xiàn)金股利的辦法，借以調(diào)低每股凈資產(chǎn)，從而提高凈資產(chǎn)收益率。
　　由此可見，現(xiàn)金分紅尤其是“高派現(xiàn)”，可以調(diào)節(jié)上市公司的凈資產(chǎn)收益率，以達(dá)到再融資對(duì)凈資產(chǎn)收益率的要求。因此，限定上市公司分紅派現(xiàn)的最高比例十分必要。
　　前兩項(xiàng)指標(biāo)均是從有利于上市公司未來(lái)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的角度出發(fā)，而這一指標(biāo)則是從投資者的角度出發(fā)，提醒投資者應(yīng)警惕上市公司拋出的這點(diǎn)小小的誘餌，分紅派現(xiàn)未必會(huì)給他們帶來(lái)真正的實(shí)惠。筆者建議，再融資政策中的凈資產(chǎn)收益率應(yīng)有別于上市公司會(huì)計(jì)報(bào)表中所涉及的凈資產(chǎn)收益率這一財(cái)務(wù)指標(biāo)。在凈資產(chǎn)收益率的計(jì)算上，應(yīng)將凈資產(chǎn)區(qū)別為扣除現(xiàn)金分紅后的凈資產(chǎn)和扣除現(xiàn)金分紅前的凈資產(chǎn)，并由此得出相應(yīng)的兩個(gè)凈資產(chǎn)收益率，以供投資者參考。
　　綜上所述，上市公司在發(fā)放現(xiàn)金股利時(shí)，只有火候把握得當(dāng)，才能確保企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展和未來(lái)盈利能力，而這也正是投資者做出投資決策的重要依據(jù)之一。
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