上市公司董事會、高管層與公司績效關系的實證研究

摘 要：本文在考察中國上市公司董事會、高管層與公司績效關系相關理論與經驗研究的基礎上，以2002年12月31日前在滬深證交所上市的近千家公司為樣本，利用3個年度的面板數據對上市公司的治理效率與績效的關系進行檢驗。結果表明，除個別變量外，都沒有表現出與公司績效之間的顯著關系，未能驗證國外學者提出的董事會和高管層結構設置與公司績效顯著相關的結論。

關鍵詞：上市公司；公司治理；公司績效；董事會；高管層

中圖分類號：F271文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X（2007）09-0030-07

一、理論分析及研究假設

1．董事會與持股情況

作為溝通核心的董事會擔負著核心、誠信、戰略決策、政策與制度制定及監督等職責^[1]。在美國，董事會的職責被相應分配到若干個專業委員會中去，而在中國則由董事會負全責。由此，董事會的規模、結構、持股情況及行為特征均影響著公司治理績效。

（1）董事會規模。Lipton和Lorsch認為，董事會的規模超過10人時，協調和溝通帶來的成本會超過人數增加帶來的收益，因此，董事會規模應在10人以內，7—9人則是理想的規模^[2]。對美國公司的經驗研究表明，董事會規模與公司價值之間呈負相關的凹形曲線關系，即董事會規模從6人上升到12人時，公司價值的損失相當于董事會人數從12人上升到24人時的損失，顯然董事會的規模從小型向中型變化時，公司價值的損失最大^[3]。由于中國《公司法》規定董事會人數在5—19人之間，上述情形只能部分發生。因此，本研究提出并驗證以下假設：

H₀：董事會規模與公司績效之間存在正相關關系。

（2）內部董事與外部董事。董事會由內部董事和外部董事構成。長期以來，中國公司內部董事過多，造成內部人控制的局面。根據何浚的研究，中國上市公司平均擁有董事9．7人，其中內部董事6．5人，外部董事3．2人，外部董事的比例遠小于國外公司，中國上市公司內部人控制現象非常嚴重^[4]。因此，本研究提出并驗證以下假設：

H₁：董事會中獨立董事比例越高，公司績效越好。

（3）董事會人員持股及董事長持股。通常認為，董事會人員的持股情況會影響公司績效。Morck等的研究表明，董事會成員持股比例之和與公司價值（以托賓Ｑ值表示）之間具有分段線性關系，在0—5%的持股比例區間，Ｑ值與董事的持股權正相關；5%—25%的范圍內，Ｑ值與董事的持股權負相關；超過25%二者可能進一步正相關，盡管Ｑ值與持股比例的關聯程度在這一區間有所減弱^[5]。中國《公司法》規定個人持股比例不得超過5%，顯然這一區間隨著董事持股數量增加，公司績效應該隨之提高。同時，作為一家（企業）之長的董事長，無論他做內部溝通還是參加外部社會活動，都更希望公司績效不斷提高。因此，董事長持股有助于提高公司績效。根據上述分析，本研究提出并驗證下列假設：

H₂：公司績效與董事長持股呈倒U型相關關系。即董事長持股比例越高，公司績效越好；超過一定程度，董事長持股比例越高，公司績效越差。

H₃：董事會人員持股之和與公司績效的相關關系假設同H₂。

（4）董事會行為特征。董事會的行為特征也會影響公司績效。于東智的研究表明：第一，董事會會議頻率與公司以前年度的經營績效負相關。第二，年度內董事會的非正常會議次數與公司以前年度的經營績效負相關。第三，年度內董事會的非正常會議次數與當年度和以后年度的經營績效正相關^[6]。谷祺和于東智的研究與上述結論是相吻合的，董事會會議頻率與公司規模顯著正相關，與以前年度業績顯著負相關，即董事會的行為是被動的反映，而不是事前的反映^[7]。因此，中國上市公司的董事會行為中可能存在一定程度的管理低效和浪費現象，即X非效率。限于數據，本文未對董事會的行為特征與公司績效的關系做進一步研究，但這些因素依然重要。

2．高管層人員持股與領導權結構

（1）高管層人員持股。股東、董事、雇員和顧客等都希望高管層人員能以他們的能力、專業、信息資源、熱情和權威使公司不僅能應對變化，而且能從變化中獲利，最好能領導變化。由于所有權與經營權分離，能否將股東的長期利益和高管層人員的利益統一起來則是保證公司長期高效發展的關鍵。全美公司董事聯合會藍帶委員會認為，擁有相當數量的所有權份額可以在董事與股東之間、管理者與股東之間形成更強的利益聯盟^[8]。經理層持股是一個重要的控制機制，它與公司價值正相關，雖然可能是以一個非線性的方式相關，這是利益趨同和利益侵占此消彼長互相作用的結果^[9]。張宗益、宋增基的經驗研究支持了這一論斷，隨著經理持股份額的增加，經理行為從“利益趨同”到“利益侵占”又回到“利益趨同”，在利益侵占發生時，公司的外部股東很難控制經理人的行為^[10]。根據上述分析，本研究提出并驗證下列假設：

H₄：管理人員數量與公司績效呈二次曲線相關關系。

H₅：高管層人員持股之和與公司績效呈正相關關系。

H₆：公司績效與總經理持股在一定范圍呈正相關關系，總經理持股比例越高，公司績效越好；超出一定程度，二者負相關。

（2）董事長和總經理兩職設置。由于中國企業的特殊性，早期公司董事長與總經理兩職合一的現象時有發生。兩職合一雖然有利于提高執行力，但是，既是裁判員又是運動員的情況容易造成決策的個人主義、“一言堂”，導致董事會的功能下降。相反，兩職分任能使董事會和經理層更好地履行職能，增強兩者的獨立性和自主性，避免權力過于集中。Rechner和Dalton選用《財富》雜志500家公司中在多年具有穩定治理結構的公司作為樣本，發現兩職合一公司的股票邊際收益率較高，但不具有統計上的顯著性，兩職合一與凈資產收益率、投資收益率和邊際利潤負相關^[11]。Boyd的研究顯示，處在高度變化行業中的公司，兩職合一與經營績效正相關；處在變化較慢行業中的公司，兩職合一與經營績效負相關^[12]。顯然，兩職合一與公司績效的關系并沒有統一的結論。由此，本研究提出并驗證以下假設：

H₇：董事長（副董事長）和總經理兩職，一人兼任會影響公司績效，兩人分任有助于績效的提高。

3．大股東持股

中國多數上市公司的股權具有四個突出特點：一是流通股的比例非常低，絕大部分股份不能上市流通。二是非流通股過于集中，導致“一股獨大”。三是流通股過于分散，機構投資者比重過小。四是第一大股東通常為一家控股公司或國家，而不是自然人。

中國上市公司不合理的股權結構表現在股東的發言權受大股東利益的控制，更多的情況是董事會成員就是控股股東的代表，小股東與大股東之間持股比例相差懸殊。在一股一票和簡單多數通過的原則下，這決定了第一大股東在股東大會上對公司的重大決策及董事選舉擁有絕對的控制權。有些學者發現股權集中度越高的公司業績越好^[13]，有些研究表明有一定集中度、有相對控股股東及有其他大股東存在的治理結構，最有利于公司治理機制作用的發揮，公司績效也趨于最大^[14]。有些學者還得出股權集中度、國家股比例、法人股比例和流通股比例對上市公司業績沒有顯著影響的結論^[15]。

另外，中國上市公司中擁有國有股的公司占全部上市公司的很大比重。如果把國有股分為國家股和國有法人股，上市公司第一大股東是國家股的公司占全部公司的65%，第一大股東為法人股的公司占31%，兩者合計占96%。非流通的國有股份所占比重較大，容易導致內部人控制現象的發生，使股東大會成了董事會某種形式上的變形，甚至出現一個大股東參加的股東大會也是合法有效的尷尬現象，這自然影響了公司績效。世界銀行委托美林證券公司對中國1993—1995年所有上市公司的股權結構和經營業績相關性研究就表明：股權集中效應在法人股股東控股的公司比國家股股東控股的公司更為明顯；公司業績與法人股比重呈正相關，但與國家股比重呈負相關或非相關；勞動生產率隨國家股比重的增加趨于下降^[16]。

根據上述分析，本研究提出并驗證以下假設：

H₈：擁有股票數量前十位的大股東（或第一大股東）持股比例與公司績效呈負相關關系。

二、數據來源及變量設定

1．數據來源

以滬深證交所上市的963家公司2000—2002年的面板數據為樣本，數據來自巨靈證券信息系統和《2003年上市公司速查手冊》中相關上市公司年度報告，應用SPSS11．5進行相關計算。采用面板數據可以提高數據的自由度，并且截面變量和時間變量的結合信息能夠顯著減少缺少變量所帶來的問題。為保證數據有效性，消除異常樣本對結論的影響，回歸前對原始樣本進行篩選，剔除ST、PT以及金融業的公司，還剔除了有效樣本中績效指標無意義值和極端值。

2．變量設定

采用經行業水平調整后的凈資產收益率（AROE）和經行業水平調整后的主營業務利潤率（ACPM）表示公司績效，作為研究的因變量。凈資產收益率是反映公司盈利能力的通用指標，綜合代表能力強，去除了整個行業宏觀的影響因素，使變量更具代表性；再選擇ACPM用以彌補凈資產收益率易被人為調整、不能完全反映公司績效的缺點。

除了因變量和自變量以外，公司所在地、所有制形式等因素也可能對公司績效產生明顯影響，然而這些變量并非研究重點，因此，將公司所在地、所有制形式兩個變量作為控制變量納入回歸方程。其中，所在地是一個分類變量，按地理區域劃分為華南、華北、華東、華中、西南、西北和東北，變量按順序取整數1—7。所有制形式沒有采取分類變量進行衡量，因為很多國有企業已經完成了股份制改造，簡單的以國有、非國有的定性標準對這些公司進行分類并不合適，而用國有股權的比例作為對所有制形式變量的衡量，是相對準確和更為量化的。

三、數據的描述性分析

1．公司績效

表2是反映公司績效的兩個指標公司主營業務利潤率和凈資產收益率，均是行業調整之前的原始數據，回歸時使用的是經過調整后的數據。數據顯示2000—2002年3年的主營業務利潤率相對穩定，而凈資產收益率逐年遞減。

2．董事會與持股情況

如表3所示，多數公司董事會人數是7—11人，約占樣本的80%，數值各年度變化不大。7、9和11等奇數的頻數遠大于偶數規模的董事會。但2002年仍有263家，2001年193家，2000年139家采用了偶數規模設置，分別占當年有效樣本的27．34%，21．86%，23．13%。這種設置往往使董事會的討論得不到結果，或傾向于采納董事長或總經理的意見。

獨立董事越多，董事會獨立性越強。2000年和2001年中國擁有獨立董事的上市公司僅占樣本的2．9%和6．2%，國內上市公司還沒有建立起獨立董事機制，獨立董事力量相當薄弱。

表4的數據顯示，董事長持股比例相當低，平均僅為0．2‰—0．3‰。很多董事長并不持有公司股票，各年度分別占有效樣本的53．3%、50．2%和51．8%。同時，全部董事會成員的持股比例也比較低，均值僅為0．6‰—0．7‰，而且標準差較大，2001年與2002年都達到了90以上。這說明每個公司的董事會成員是否持股、持股數量有較大差別。

數據顯示，中國上市公司的高管層人員數量各年的眾數分別為5、6和5人（表5），標準差不大，高管層人員數量不多且分布較集中。管理層持股情況則表現出如下特征：持股人數不少，但總體持股量偏低。上市公司高管層人員中，約有一半的人員持有公司股份，還有一些上市公司的全體高管層成員均持有公司股份。有些公司高管層人員的持股量絕對數不低，但從高管層人員持股總量占上市公司總股本的比例來看，持股比例相當低，還不足公司總股本的5。

總經理持股的數據顯示，2002年的961個有效樣本中只有9個公司的總經理持股1‰以上，547位沒有持股。2001年881個有效樣本中，同樣只有9位經理持股1‰以上，500位持股量為零。2000年601個有效樣本中，僅有5位經理持股量大于1‰，仍有341位沒有持股。超過半數的經理持股量為零，這意味著經理所帶的團隊很可能發生短期行為。

4．大股東與控股股東情況

如表7所示，上市公司股權集中的現象比較嚴重，2002年的數據顯示十大股東的持股量達到35%—90%。而且50%左右的企業，第一大股東所持股份占十大股東所持比重的80%以上。并且這些股票絕大多數是非流通的，股票市值很難真實地反映公司的經營狀況。

與此同時，國家股的最高比例已由2000年的1%下降至2002年的0．85%。國家機關作為非盈利的行政機構正在與公司治理剝離，漸漸走向“政企分開，產權清晰”的道路。由于中國歷史遺留問題過于盤根錯節，包袱過于沉重，要想步子邁的更快還需要一定的時間。

四、相關性分析結果及結論

1．相關性分析結果

根據研究假設，對樣本數據的相關性分析結果如表8。

2．結論

根據表8，對研究假設的判斷如表9。

結果顯示，雖然假設H₀沒有成立，但自變量“董事會規模”與調整后的主營業務利潤率在99%的置信區間存在負相關關系。假設H8的十大股東（第一大）持股比例與公司績效之間的關系，在用每股凈資產代表公司績效時，公司股權結構越集中，每股凈資產越小，這肯定了股權過分集中產生的負面影響。但是，在用凈資產收益率、主營業務收入衡量績效時，僅表現出弱的正相關關系。假設H₁—H₇的自變量與公司績效之間都沒有表現出統計意義上的相關關系。

上述結果表明，在90%和95%的概率下，除個別變量外，都沒有表現出與公司績效之間的顯著關系，未能驗證國外學者提出的董事會和高管層結構設置與公司績效顯著相關的結論。同時結果顯示，大股東變量如此的重要以至于影響著其它變量與績效的相關程度，董事會和高管層的功能發揮被淹沒在股權集中化，特別是一股獨大產生的負面影響中。

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（責任編輯：劉 艷）