新股發行上市溢價之謎的解釋

摘 要：實證研究表明，顯著影響新股發行溢價的因素包括承銷商和發行人的擇時因素、市盈率水平、發行規模和發行政策的變化。新股上市首日大盤漲跌幅、中簽率等因素對于新股發行溢價的影響并不明顯。承銷商和發行人的發行擇時能力主要體現在未來30個交易日內股票市場的總體走勢的判斷上。

關鍵詞：新股發行；溢價；中國證券市場

中圖分類號：F830．91文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X(2007)09-0055-06

一、引 言

關于新股發行溢價的成因和影響因素，許多學者在過去幾十年間進行了大量的研究，從理論上給出了許多解釋，比如說信息不對稱解釋［Baron（1982），Rock（1986），Leland Pyle（1977）］、承銷商壟斷能力假說解釋［Ritter（1984）］、瀑布假說解釋［Welch（1992）］等等。在提出理論解釋的同時，許多學者也開始從實證分析的角度對新股發行溢價的原因進行分析，其中典型的有Ibboston（1975）、Ritter（1987）、Rund(1993)、Ibboston，Reger and Ritter（1994），這些研究均在不同程度上發現了IPO溢價的存在性，但是對IPO溢價原因沒有找到統一解釋。國內也有許多學者對我國股票市場新股發行定價做了大量的實證研究，對我國新股超額收益存在的原因提出了各自的解釋，比如說陳工孟、高寧（2000）認為，A股市場的發行溢價是企業經營者的有意決策^[1]；徐劍剛等（2000）的研究也發現了發行定價偏低與未來增資擴股的相關性^[2]；王晉斌（1997）的分析則認為傳統的解釋變量，包括風險（股票上市后價格波動的標準差）、股利、發行規模、公司規模、宏觀經濟景氣（用股票市場指數衡量）、中簽率以及承銷方式等，都與新股申購的超額收益率沒有顯著相關關系^[3]；周全（2000）通過對1999年前后發行的上市公司新股數據的研究發現，行政定價方式的取消對于新股發行定價有著很大的影響^[4]；段進東、陳海明（2004）發現我國新股發行信息效率仍較為有限^[5]；等等。

二、樣本和研究方法

本文采用聚源數據服務有限公司提供的1991—2005年6月30日所有上市公司A股作為研究對象。由于部分上市公司的數據存在著缺失現象以及存在一些極端數據，在進行具體的分析時，本文將對數據進行一定的處理，缺失的數據和極端數據在進行回歸分析時將舍棄。同時，為減少偏差，與其他學者的研究有所不同的是，這里的研究包含了已經退市、ST以及ST*的股票。

主要研究方法主要采用橫截面多元回歸分析方法，首先定義新股發行定價：UNP=（Pc-Po）/Po，其中UNP代表新股發行溢價，Pc代表上市首日收盤價，Po代表發行價。解釋變量的選取主要考察了發行制度變化、新股發行規模、新股上市首日大盤收益率、中簽率、發行時機的選擇、發行市盈率等因素對新股發行溢價的影響。其中將發行時機對于新股發行溢價的影響納入到新股發行溢價的分析，與其他關于中國新股溢價影響因素的實證分析不同。

三、實證分析及結果

（一）新股溢價的描述性統計

發行上市公司數量921396769669815說明：各個年份的溢價率的計算采用當年所有新股溢價率的算術平均值。由于上海交易所和深圳交易所成立日期并不一致，而且1992年以前數據樣本較小，因此，1992年數據為1991—1992年的合并計算，2005年數據截至6月30日。由于部分上市公司為B股增發A股和H股增發A股，因此，本文將這一部分數據剔除。數據來源于聚源數據服務有限公司。

從我國各年的新股發行溢價率來看，在證券市場設立初期較高，比如說1992年（包括1991年數據）達到了1 155．38%。1995年的新股發行溢價70．46%為階段性低點，其發行量也是歷年最低的。1996—2002年，各年的溢價均處于100%以上。但是從2000年以后，我國新股發行溢價幅度逐年下降，2005年上半年僅為45．07%。從90年代一直到2005年末，我國證券市場股票發行方式和發行定價發生了很大的變化，我國上市公司新股發行溢價總體上呈現逐年下降的趨勢，但是與其他國家和地區相比，我國新股上市始終存在著較高的溢價率（參見表2）。

說明：其他國家溢價率數據來源于Ross， Westerfield， Jordan 1995，“Fundamentals Of Corporate Finance”，Page 420。我國的數據來源是根據表1計算得出，其中由于1992年數據對整組數據平均值的集中分布影響過于偏頗，為不失統計值的真實性，故將其省略。

（二）政策變化對新股溢價的影響

我國新股發行定價政策經歷過重大變化，特別是1999年《證券法》實施以后，發行人與承銷商協商定價發行；1999年7月，正式實施核準制。這種發行制度的變化對我國IPO的溢價可能有著實質的影響。本文擬通過設立政策變化虛擬變量來考察政策變化前后新股溢價幅度的不同。

檢驗假設為：H0：βd=0；H1：βd≠0。也就是說，如果發行政策的變化對于新股發行溢價率沒有影響的話，βd =0；如果βd ≠0，則認為發行政策的變化對于新股發行政策存在影響?；貧w分析的樣本為1994—2005年間上市的新股數據。1994年以前的數據由于極端值的存在而被放棄。

從表3的回歸結果來看，核準制的實行對我國新股發行溢價水平的降低還是有明顯作用的，政策變化前后相差14．19%。從統計上看也是比較顯著的。也就是說，隨著我國新股發行制度的逐步取消行政定價，市場化定價的程度越來越高時，新股發行溢價的幅度越來越小，新股發行定價的效率也在逐步提高。

周全（1999）認為發行政策對IPO溢價影響不大，與我們的實證分析結論相反。筆者認為這種不同主要由以下兩個因素造成：第一，周全的結論可能受到樣本選擇的影響，其樣本數據僅包括1998年底到1999年的82只個股數據，樣本數量過小，而我們的數據周期要遠遠大于周全的樣本周期；第二，1998年底到1999年間，正好是新政策剛剛頒布實施，新舊政策存在著交叉，1999年7月1日以后發行上市的公司在一定程度上還存在著行政定價，從而對周全（1999）的結論產生影響。

（三）發行規模對于新股溢價的影響

從實踐上來看，發行規模很有可能是影響新股發行溢價的一個重要因素。發行規模較大的上市公司的新股發行溢價較低，而發行規模較小的上市公司新股發行溢價則較高。而從理論上來看，發行規模較大的上市公司由于市場影響較大，關注的分析師往往數量較多，因此存在的信息不對稱程度較低，未來的不確定性較小，從而新股發行溢價的程度較?。幌喾?，發行規模的上市公司市場影響小，關注的分析師數量也較少，從而存在的信息不對稱程度就較高，未來的不確定性較大，從而新股發行溢價的幅度就會較大。

其中，UNPi代表新股溢價率，αsize代表常數項，βsize為發行規模系數，Sizei為發行規模，εi為服從標準正態分布的殘差項。檢驗假設為：H0：βsize=0；H1：βsize≠0。也就是說，如果發行規模對于新股發行溢價率沒有影響的話，βsize=0；如果βsize≠0，則認為發行規模的不同對于新股發行溢價存在影響?；貧w分析的樣本為1994—2005年間上市的新股數據。1994年以前的數據由于極端值的存在而被放棄?；貧w結果如表4所示。

從回歸結果來看，發行規模的不同對新股發行溢價有著顯著的影響。并且，如果發行規模越大，新股發行溢價的程度就越小；發行規模越小，新股發行溢價程度就越大。從實證分析的結果來看，正好驗證了本文所預料的結果。

（四）不同市盈率水平下的新股發行定價

在理想情況下，如果市場是有效的，在其他情況相同的情況下，好企業的發行價格應該高于壞企業的發行價格；從另外一個角度說，好企業新股發行溢價的程度將會小于壞企業新股發行的溢價程度，從而市場能夠達成有效的分離均衡。因此，如果可以用市盈率來衡量企業質量的好壞的話，那么可以認為如果發行市盈率相對較高，那么新股發行溢價率就會較低，而如果市盈率較低，那么新股發行溢價率則會較高。

從樣本的回歸結果來看，市盈率水平的高低對于新股發行溢價水平有著顯著的影響。但是這種影響并不是如我們所預計的那樣，市盈率水平越高的企業，溢價程度越低。從回歸結果來看，這種影響表現為市盈率水平越高，溢價程度反而越高。換句話說，我國股票市場并沒有顯示出良好的分離均衡。本文又采用1999年核準制實施以后的樣本進行回歸，結果與此類似。也就是說，核準制以后，我們的市場至少在新股發行上市階段，對好企業和壞企業并不能夠做出良好的區分。

其中的原因可能在于兩點：首先，市盈率指標在我國并不能作為合理區分企業好壞的標志。比如何沛利與章早立（2002）的研究表明，我國的上市公司存在著明顯的利潤操作行為^[6]。事實上，在實踐中，大部分的證券分析師也同時使用多種指標分析上市公司價值，而市盈率僅僅是其中的一個。其次，如果市盈率指標可以作為區分企業質量好壞的標志，但是，投資者的“強者恒強”的行為可能也是產生這種結果的原因之一。也就是說，投資者對于好的企業存在著偏好遞增，越是好的企業越是得到追捧，從而導致好企業的發行市盈率較高，而這種追捧延續到二級市場從而帶來發行溢價的偏高；而壞企業則與此相反，越是乏人問津，則溢價程度越低。

（五）新股上市日大盤漲跌幅對于溢價幅度影響

大盤的漲跌幅往往對投資者情緒產生重要的影響。因此，新股發行上市日大盤的漲跌幅往往也被認為對新股發行溢價存在著重要的影響。一般來說，新股發行上市日大盤漲幅如果較大，那么新股的溢價將會較大；如果市場大盤呈現弱勢，那么新股的溢價幅度將會較小。本文將對發行溢價與上市首日大盤漲跌幅關系進行回歸分析。由于2000年6月—2004年5月深圳交易所停發新股，因此本文采用上證綜指收益率替代大盤收益率。樣本同上。

從回歸結果來看，新股上市日大盤收益率對新股發行溢價并沒有明顯的影響。這個回歸結果與上文預想的并不相同。大盤當日的漲跌幅對新股發行溢價并沒有明顯的影響，

（六）中簽率對發行溢價的影響

中簽率也被認為在兩個方面對新股發行溢價有著影響。一方方面對申購者的成本存在著影響，從而對新股投資的回報需求產生影響，進而影響新股發行溢價幅度。如果發行中簽率較低，則說明投資者的資金成本相對較高，從而投資者的回報要求較高，因此新股發行溢價幅度可能較大。另外一方面，中簽率往往反映了投資者對新發股票的一種價值認同，因此如果中簽率較低，往往意味著投資者對認為新股的發行價格相對較低，因此其二級市場很有可能出現較高的溢價。

從回歸結果來看，中簽率對新股發行溢價有一定的影響，但是這種影響并不明顯。不過值得注意的是，從方向上來看，中簽率越低，新股發行的溢價幅度越大，也在某種程度上驗證了我們的推測。

（七）擇時發行對于新股發行溢價的影響

對于新股發行，發行時機往往是承銷商和發行人往往愿意選取較好的發行時機，比如說大盤表現較好的時間發行上市，從而獲得良好的市場表現。從這個意義上來說，承銷商和發行人存在著先天的動機，為了保證發行成功而選取合適的發行時機。從溢價表現來看，那么選取較好的市場時機將會帶來高溢價。

為了考察新股發行時機對于新股發行溢價的影響，本文將考察新股發行溢價與新股發行上市日前5個交易日、前10個交易日、前15個交易日、前20個交易日、前30個交易日大盤累計收益率進行回歸分析。大盤收益率仍然用上證綜指的收益率進行替代。模型如下：

其中，UNPi的定義同上，εiT為服從正態分布的殘差項，αindexT代表常數項，βindexT為大盤收益率系數，CIndexiT為大盤累計收益率，T分別等于5，10，15，20，30，分別代表新股發行上市日前5、前10、前15、前20和前30個交易日。

從表8的回歸結果可以看出，選擇不同的發行時機對于新股溢價程度確實存在著不同的影響。從發行前的30個交易日的累計漲跌幅到前5個交易日的累計漲跌幅均對新股發行的溢價幅度有著明顯的影響。并且，從影響幅度來看，這種影響是在逐步遞增的。也就是說，新股從開始發行到正式上市的這一段時間內的大盤總體的走勢對新股發行后的溢價程度有著非常明顯的影響。并且，這種影響隨著新股上市日期的逐步接近，其影響幅度越來越大。也就是說，承銷商可能更愿意選擇一個未來一段時間內股票市場比較向好的階段來開始發行工作，從而有助于新股的發行成功。從另外一方面來說，事實上承銷商和發行人往往會選擇一段時間內大盤相對較好的情況下發行新股。這說明承銷商和發行人具備一定的發行擇時能力，或者說選擇合適的發行時機對新股發行的溢價有著非常重要的影響。這一點也從另一個角度說明了我國股票市場可能存在著新股發行上市的熱銷現象（Hot issue markets）。

（八）多元回歸分析

從上文的分析來看，顯著影響新股發行溢價的因素主要有承銷商和發行人的擇時能力、發行市盈率的高低、發行規模的大小和發行制度的變化。因此，本文將同時對這幾個因素作為自變量，來考察其對新股發行溢價率的影響。

其中，各個變量和系數定義與上文相同，下標m代表多元回歸。大盤累計收益率采用前30個交易日累計收益率（同時，本文也計算了5、10、15和20個交易日的回歸結果，由于結果相似故略去）。

從橫截面多元回歸的結果來看，擇時因素、市盈率因素、發行規模和發行政策的變化均對發行溢價有著非常顯著的影響。擇時因素對新股溢價有著正面影響，即上市前市場表現較好，那么新股發行溢價就較高；上市前市場如果比較低迷，那么新股發行溢價的程度就較低。市盈率對新股溢價也有著正面影響，即市盈率較高的新股，其發行溢價也將較高；發行市盈率較低的新股，其發行溢價程度也較低。而發行規模越大的新股，其溢價幅度就越小；發行規模越小的新股，其溢價幅度反而越大。在發行政策逐步走向市場化的過程中，我國新股發行溢價幅度在逐步降低，也說明市場化提高新股發行市場的效率。

四、結論與建議

新股發行存在溢價現象，這在其他各國市場也是普遍存在的一個問題。新發股票二級市場的價格相對一級市場價格通常會存在一個合理的溢價區間，已保證參與新股發行的承銷主體能夠獲得合理的報酬，這已成為西方各投行一項主要的賣方業務模式。投資銀行在新股發行中的一個重要作用，就是使發行主體獲得合理區間最高的價格，以確保發行主體融資規模的最大化或融資成本的最小化，這通常是衡量一支股票IPO成功與否的重要標準之一。

根據上面的分析，我們發現新興市場新股發行的溢價現象要比成熟市場相對嚴重。就我國的情況來看，在我國股權分置改革之前，影響我國新股發行溢價的因素包括承銷商和發行人的擇時因素、市盈率水平、發行規模和發行政策的變化。新股上市首日大盤漲跌幅、中簽率等因素對于新股發行溢價的影響并不明顯。承銷商和發行人的發行擇時能力主要體現在未來30個交易日內股票市場的總體走勢的判斷上。從分析結果看，可以從兩個不同角度提出相關建議：一是對于發行主體而言，實際上在首次公開發行過程中重點應考慮的因素是發行的時機選擇，這主要是對承銷商擇時能力的一種考驗；二是對于監管者制定發行政策而言，一個好的發行政策在于發行定價的科學性，即是新股溢價基本保持在一個合理的區間內，新股發行的市場化改革勢在必行。

目前，在我國成功完成股權分置改革的背景下，新股發行重新開閘。從幾只大盤藍籌股的IPO的情況看，新股首次發行越來越市場化并接近于國際化標準，但也存在個別小盤股較大的溢價現象。因此，在繼續完善相關發行制度的基礎上，加強我國券商、基金等中介機構的新股詢價能力，提高公司信息披露的透明度，以此降低新股發行的溢價幅度，對于減小二級市場對新股的炒作，維護市場的健康發展至關重要。

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The explanation for the factors affecting the IPO underpricing

—— the empirical analysis based on China security market

Abstract：We found that the factors affecting the IPO underpricing include the time-making ability of the underwriter， P/E multiples ，the IPO size and the IPO policy．However， the initial return and the lot winning rate dont have significant effect on the IPO underpricing．The time-making ability of the underwriter shows mainly in the predictability of the market return for 30 trading days．

Keywords：IPO，Underpricing，China Security Markets

（責任編輯：楊全山）

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