香港創業板市場與美國納斯達克市場的聯動性研究

摘要：通過中國香港創業板市場指數與美國納斯達克指數，來分析兩個創業板市場的聯動性，以便為中國內地創建二板市場提供很好的借鑒作用。

關鍵詞：創業板市場;相關性;波動性

中圖分類號：F83文獻標識碼：A文章編號：1672-3198（2007）10-0074-02

1香港創業板市場與美國納斯達克的聯動性研究

選取了美國納斯達克綜合指數(NASDAQ)與我國香港創業板市場指數(GEM)的日數據為觀察對象，數據的時間是從2000年3月17日到2004年12月31日。

1.1基本統計特征分析

用Pa、Pb表示香港與美國的創業板市場指數，用Ra、Rb表示香港與美國創業板市場的收益率。其中(Rt=in(Pt)-in(Pt=1))，從下圖可看出兩個創業板市場的指數變化較為相近，其波動存在著“同步”特征，即存在著同漲同跌的現象，每一個上升或者下跌的周期是相近的，變化趨勢和反轉的時間也比較一致。

從以下的數據基本統計分析表，可知兩個指數的日平均收益率都為負數，兩個市場的偏度都大于零，表明在樣本期間范圍內兩個市場的低迷期是多于繁榮期的，與標準正態分布相比，兩個市場的日收益率的峰度值證明了兩個市場的收益率序列均呈現尖峰肥尾的分布特征。兩個指數的JB統計量都表明了兩個指數的日收益率均顯著地服從非正態分布。兩個指數收益率的標準差說明了香港創業板市場指數與美國納斯達克指數的波動的劇烈程度不一樣，即兩者存在著明顯的異方差特性。

1.2單位根檢驗

從下面的檢驗結果可以看到，在1%的顯著性水平下，香港創業板市場和美國納斯達克的股指是不顯著的，即兩個市場的股價指數都是非平穩序列，而經過取對數，再差分得到的指數收益率卻都是平穩的時間序列，說明了兩個收益率序列均是平穩的，所以兩個創業板市場的收益率都為平穩的時間序列。

1.3相關性與格蘭杰因果檢驗

分析可知兩個市場的相關系數為0.0648，表明了香港創業板市場的收益率與美國納斯達克的收益率是呈現同方向變動的。格蘭杰因果檢驗的結果，也顯示了美國的納斯達克指數收益率的變動是香港創業板市場指數收益率變動的格蘭杰成因，這表明了美國創業板市場的波動有可能影響香港創業板市場的走勢。

從上面的實證分析中，可以很清楚地知道兩個創業板市場的股指PA和PB都是非平穩的時間序列，所以要建立向量誤差修正模型和協整檢驗，去發現兩者是否存在長期的穩定均衡關系。根據運行，向量誤差修正模型的結果為：

上表給出了兩個變量的Johansen協整檢驗的結果（這里*號表示拒絕原假設），比較最大特征值的統計量與5％顯著性水平下的臨界值，說明在5％的置信水平下，兩個股指之間僅存在一個協整關系，說明兩個市場的股指之間有著共同的趨勢和長期穩定的均衡關系。

1.4.2ARCH模型的參數估計以及檢驗

即使一個時間序列是平穩的，它的條件方差也有可能出現隨著時間變化的現象，這就是我們通常所指的條件異方差模型(ARCH)，該模型被用于衡量風險或者股價指數的波動程度，并且使得這些波動性和風險度量具有時變的性質，從而體現了新信息獲得和新沖擊出現所產生的動態影響。構造模型的結果為

1.5實證分析的結果

美國、香港的經濟較為發達，股票市場也較為成熟。更為重要的是他們之間的經濟密切聯系，宏觀經濟和股票市場的信息能夠得到迅速傳遞、充分反映。一般地，美國的股市具有“帶頭”作用，其穩定增長和波動，不僅影響著本國的金融市場的發展，而且對其他國家的金融市場產生重大的影響。美國的股票市場“風向標”作用也很明顯，其股票市場的變化趨勢和特征會傳遞到了其他國家和地區的股票市場，各股票市場的發展趨勢和波動相互傳導，使得兩個股票市場具有顯著的聯動特征。

在上述一系列的實證分析中，對于香港創業板市場與美國納斯達克市場的股指的波動性以及收益率的關聯性進行了分析，通過分析可以發現兩個市場的收益率序列具有典型的金融時間序列的一般特征：尖峰、肥尾，具有ARCH效應。格蘭杰因果關系檢驗的結果表明了美國納斯達克收益率對于香港創業板市場的收益率有引導關系，兩個市場的波動有呈現同方向波動的趨勢。

2中國創建創業板市場的展望

近十幾年來，為了扶持中小企業和高新技術企業發展，世界上許多國家和地區不斷探索創建創業板市場，希望能夠建立一種有利于高新技術產業化、有利于中小企業融資的金融體系。美國納斯達克市場堪稱“國際創業板市場的典范”。以美國納斯達克為樣板，歐洲、日本、加拿大等相繼成立了創業板市場，滿足了以高科技為導向的產業轉型的需要。與此同時，亞洲等新興市場國家和地區也爭相仿效納斯達克，設立了專門服務成長性的中小高科技企業的股票市場。我國香港也在1999年的11月設立了香港創業板市場，這一市場吸引了包括我國大陸地區在內的眾多高成長性企業，為香港經濟的發展注入了新的活力。因而享有“東方的納斯達克”的美譽。

基于以下幾點的分析，更可以看出創建創業板市場是勢在必行的。

（1）它能促進高新技術企業、中小企業和高成長性企業的發展；（2）它提供風險投資基金退出通道。祖國大陸風險資金發展速度不快，其中一個重要原因是缺乏有效的、規范的退出機制。創業板市場的建立，可以為風險投資基金提供規范的退出機制，促進風險投資基金發展；（3）創業板市場的建立為廣大投資者提供新的投資渠道，使他們能夠分享高新技術發展的成果；（4）它是資本市場國際競爭的需要；（5）它有助于主板市場的改革和完善。創立創業板市場，有助于推動祖國大陸主板市場的改革和完善。

祖國大陸創業板市場的未來面臨著很好的發展機遇，但要取得成功，仍有一段很長的路要走，機遇與挑戰并存。在積極借鑒香港創業板市場經驗的同時，還應積極借鑒其他發達國家和地區的經驗。祖國大陸的創業板可在信息互換、人員培訓、經驗交流、網絡技術等方面與納斯達克(NASDAQ)進一步加強合作，密切關注世界各國創業板市場的發展動向。

要加強企業自身制度建設，進一步提高上市公司質量。要把企業管理體制和運行機制的完善作為上市的重要基礎工作來抓，進一步提高上市公司質量。

堅持以行業自律管理為主的市場監管思路。創業板市場的高風險性決定了市場監管的高難度性，為此必須加大市場監管力度，有效防范內幕交易、市場操縱等違法違規現象，建議適當調整市場監管模式，重點強化行業自律管理。

參考文獻

［1］張建斌，楠楠.美國納斯達克市場與香港創業板市場的比較研究借鑒［J］.金融與投資.

［2］周少甫，潘娜.香港創業板市場與主板市場的動態相關性分析［J］.統計觀察，2004，（11）.

［3］丁華.股價指數波動中的ARCH現象［J］.數量經濟技術經濟研究，1999，（9）.

［4］俞世典，陳守東，黃立華.主要股票指數的聯動分析［J］.統計研究，2001，（8）.

注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。”