基于ＶａＲ的ＢＯＴ項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分析研究

摘要：針對項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分析中一些量化分析技術(shù)相對陳舊，而金融風(fēng)險(xiǎn)分析在此方面卻日新月異地發(fā)展的現(xiàn)狀。本文嘗試將VaR應(yīng)用到BOT項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分析中去，并在VaR基礎(chǔ)上建立了評估BOT項(xiàng)目是否可行的新的經(jīng)過了風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的指標(biāo)。

關(guān)鍵詞：在險(xiǎn)價(jià)值 BOT項(xiàng)目 風(fēng)險(xiǎn)分析 凈現(xiàn)值

一、引言

BOT(Build-Operate-Transfer)是一種項(xiàng)目融資管理模式。BOT項(xiàng)目是指私營財(cái)團(tuán)的項(xiàng)目公司(包括內(nèi)資和外資)與東道國政府以契約方式簽訂特許權(quán)協(xié)議，由項(xiàng)目公司籌資和建設(shè)傳統(tǒng)上由政府部門或國內(nèi)單位承擔(dān)的重大公共設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目。項(xiàng)目公司在特許期內(nèi)對項(xiàng)目擁有所屬權(quán)、經(jīng)營權(quán)、收益權(quán)。通過提供產(chǎn)品或收取服務(wù)費(fèi)用。回收投資、償還貸款并獲取合理利潤。特許期滿后，則將該項(xiàng)目無償轉(zhuǎn)讓給當(dāng)?shù)卣OT方式作為一種減少主權(quán)國家借款和吸引外資直接投資的有效手段，在許多國家和地區(qū)得到了廣泛的應(yīng)用。同時(shí)，因其較高的投資回報(bào)率。眾多私營財(cái)團(tuán)也愿意將資金用此方式投資到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中去。然而，BOT具有規(guī)模較大、資金需要量大、技術(shù)要求高、使用期限長的特點(diǎn)，決定了BOT項(xiàng)目面臨的風(fēng)險(xiǎn)因素多，風(fēng)險(xiǎn)高，并且存在極大不確定性。所以，研究BOT項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分析是十分迫切和必要的。

二、VaR簡介

VaR(Value at Risk)也被稱為在險(xiǎn)價(jià)值或受險(xiǎn)價(jià)值，它是指按某一確定的置信度，對某一給定的時(shí)間期限內(nèi)不利的市場變動(dòng)可能造成投資組合的最大損失的一種估計(jì)。設(shè)資產(chǎn)的收益為(v，預(yù)期收益為一定值EIV)，置信度為x％，則VaR可以由下式定義：

P(△V<-VaR)=1-X％(絕對損失)

P(△V

其中，VaR取損失的絕對值。

絕對損失和相對損失的區(qū)別在于考察損失的參考標(biāo)準(zhǔn)不同。絕對損失的參照物是期初的資產(chǎn)原值或投資額：而相對損失的參照物時(shí)期末的預(yù)期價(jià)值。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度考慮，一般取絕對損失為準(zhǔn)。

VaR是上世紀(jì)90年代才被引入的一種度量金融風(fēng)險(xiǎn)的新標(biāo)準(zhǔn)。1994年10月，JP Morgan公開了一個(gè)名為Risk Metrics的系統(tǒng)，該系統(tǒng)就是建立在VaR基礎(chǔ)之上的。VaR是一種對可能給銀行造成困難的壞結(jié)果的風(fēng)險(xiǎn)概念，而傳統(tǒng)的波動(dòng)率：系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)三種風(fēng)險(xiǎn)度量是無法做到的。因此VaR迅速成為風(fēng)靡全球度量市場風(fēng)險(xiǎn)的工具。1996年美國財(cái)政部貨幣監(jiān)管署、美聯(lián)儲和聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司聯(lián)合作出決定：從1998年1月1日起。美國所有銀行必須實(shí)施VaR風(fēng)險(xiǎn)分析方法，并定期報(bào)告評估結(jié)果。VaR之所以發(fā)展如此迅速，是由它的特點(diǎn)決定的。

1、它用一個(gè)單一的數(shù)字捕捉了風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要方面。VaR直接度量損失的數(shù)值，比標(biāo)準(zhǔn)差、損失概率等風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)更加直觀。

2、它容易理解，應(yīng)用廣泛。VaR是損失的數(shù)值。不同風(fēng)險(xiǎn)因素的影響可以直接相加，詢問簡單的問題：“情況到底有多糟”。故而容易理解，應(yīng)用廣泛。稍作修正就能應(yīng)用于其它風(fēng)險(xiǎn)分析系統(tǒng)中。

3、不依賴特等的概率分布假定。VaR的定義不要求研究的情況必須是正態(tài)分布。雖然最初JP Morgan的Risk Metrics系統(tǒng)是以正態(tài)分布為前提的。所以VaR可以將不對稱分布期權(quán)納入其中。

三、BOT項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分析應(yīng)用VaR的必要性

VaR雖然廣泛應(yīng)用于金融風(fēng)險(xiǎn)分析，但數(shù)學(xué)上簡單明了的性質(zhì)同樣可以應(yīng)用于其它分析領(lǐng)域。BOT項(xiàng)目由于周期長、投資大，市場因素很難把握，而目前項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分析的方法相對陳舊，還沒有專門針對BOT項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分析方法。在項(xiàng)目可行性分析中盈虧平衡分析、敏感性分析和概率分析三足鼎立。但是，各自又有諸多不足。盈虧平衡分析，產(chǎn)品價(jià)格不變、只生產(chǎn)一種產(chǎn)品假設(shè)過于簡單，不能充分體現(xiàn)項(xiàng)目面臨的風(fēng)險(xiǎn)。猶如應(yīng)力測試的敏感性分析，只允許一種風(fēng)險(xiǎn)因素發(fā)生變化，其它因素不變。沒有考慮因素相關(guān)性的存在和事件發(fā)生的概率。而這些恰恰是現(xiàn)實(shí)項(xiàng)目中普遍存在的。概率分析雖然引入了事件發(fā)生的概率，但并沒有對概率以外其他因素進(jìn)行詳細(xì)的分析。如此，完全有必要將金融風(fēng)險(xiǎn)分析中的VaR引入到BOT項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分析中。

四、計(jì)算VaR的方法與步驟

1、確定收益指標(biāo)

項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評價(jià)中一般有凈現(xiàn)值(NPV)和內(nèi)部收益率(IRR)兩個(gè)指標(biāo)，VaR計(jì)算的是BOT項(xiàng)目中預(yù)期最大損失，故應(yīng)使用NPV指標(biāo)。

2、風(fēng)險(xiǎn)因素分析

BOT項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)眾多，按類別可分為政治風(fēng)險(xiǎn)、建造風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)、市場和收益風(fēng)險(xiǎn)、資金風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)等。但并不是所有的風(fēng)險(xiǎn)都能從NPV中顯示出來。從這點(diǎn)來講，采用NPV指標(biāo)也是有一定的局限性的，但較上述的三種分析方法還是有很大進(jìn)步。

影響NPV的風(fēng)險(xiǎn)因素主要包括市場和收益風(fēng)險(xiǎn)以及資金風(fēng)險(xiǎn)。具體來講包括通貨膨脹、利率、匯率、折現(xiàn)率、原材料價(jià)格、產(chǎn)品價(jià)格、人均工資等。

(1)由于通貨膨脹因素的存在，BOT項(xiàng)目的預(yù)期收益會發(fā)生變化，從而導(dǎo)致項(xiàng)目的資金風(fēng)險(xiǎn)。具體表現(xiàn)為因通貨膨脹，銀根緊縮，利率上升。致使資金成本加大；同時(shí)，價(jià)格上升，致使原材料的成本增加，帶來資金風(fēng)險(xiǎn)。

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(3)蒙特卡羅模擬(SMC)

該方法是使用取自正態(tài)分布的隨機(jī)數(shù)來建立將來情景的一個(gè)分布。對于這種情景的每一個(gè)分布，運(yùn)用某種定價(jià)療法計(jì)算投資組合的價(jià)值，然后直接估計(jì)它的VaR值。SMC是計(jì)算VaR最有效的方法。能說明廣泛的風(fēng)險(xiǎn)，唯一的缺點(diǎn)就是成本太高。

(4)歷史模擬(History Simulation)

該方法對收益率的分布幾乎不做任何假定，但假設(shè)在樣本周期內(nèi)。收益率分布是不變的。具體應(yīng)用到BOT項(xiàng)目分析中，歷史模擬需要一個(gè)足夠長且充足的歷史數(shù)據(jù)庫。然后。假定項(xiàng)目在該段時(shí)間中的某一任意時(shí)刻開始，并在該段時(shí)間內(nèi)結(jié)束。就算出項(xiàng)目的虛擬收益。重復(fù)抽樣得到虛擬收益的分布并由此得到Vail值。該方法完全基于歷史數(shù)據(jù)，所以不是最好的辦法。

五、VaR在BOT項(xiàng)目分析中的應(yīng)用領(lǐng)域

NPV和IRR收益指標(biāo)雖也有風(fēng)險(xiǎn)分析，但沒有形成一個(gè)統(tǒng)一的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，更沒有將兩者結(jié)合起來建立一個(gè)經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的收益指標(biāo)，這是不利用項(xiàng)目決策的。而VaR做到了這一點(diǎn)。在此借鑒基于CAMP模型建立的投資基金業(yè)績評價(jià)體系來構(gòu)建新的評價(jià)指標(biāo)，如下：

S_P=(NPV)/(VaR(NPV))

這一指標(biāo)是在對Sharpe比率修正的基礎(chǔ)上建立的，從上式可以看出S_P是一個(gè)無量綱的量。在決定BOT項(xiàng)目項(xiàng)目是否可行時(shí)，可由項(xiàng)目公司設(shè)定一個(gè)基準(zhǔn)B，當(dāng)S_P≥B時(shí)，該項(xiàng)目可以接受；S_P

S_P作為風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)來說明隨著形勢的變化項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)暴露情況，從而采取必要的措施來緩解或降低風(fēng)險(xiǎn)。盡管這需要大量的資金和專門人員。但與BOT項(xiàng)目決策失誤帶來的損失相比，還是值得的。

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