房地產(chǎn)投資信托基金組織結構分析

摘要：房地產(chǎn)投資信托基金是以房地產(chǎn)為投責對象的一種特殊的基金運作模式。在美國已經(jīng)有半個多世紀的成功運營經(jīng)驗。從組織模式來看，它可分為契約型和公司型兩種。本文通過借助新制度經(jīng)濟學中的企業(yè)成本理論對其進行分析。可以看出兩種模式在組織結構上的不同特征及優(yōu)劣。從而給出在現(xiàn)有條件下。中國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金在模式選擇上的政策建議。

關鍵詞：房地產(chǎn)投資信托基金 契約型 公司型 新制度經(jīng)濟學

房地產(chǎn)投資信托基金(Real Estate Investment Trusts，簡稱BEITS)是一種專門投資于房地產(chǎn)的信托產(chǎn)品。其內在的理念起源于19世紀中葉在馬薩諸塞州波士頓市設立的商業(yè)信托。20世紀60年代美國稅法補充條款的出臺，賦予房地產(chǎn)信托和封閉式共同基金一樣的稅收政策。出現(xiàn)了第一家現(xiàn)代意義上的BELTS。經(jīng)過半個世紀的發(fā)展，美國REITS的資產(chǎn)規(guī)模已超過4000億美元，占有全球市場的絕對比例。除美國外。澳大利亞的BEITS產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速。成為僅次美國的全球最大BELTS市場。亞洲的韓國、新加坡、日本等國家也紛紛制定和完善相應的制度和法律為BEITS在本國的發(fā)展鋪平道路。并使得BELTS在本國成功上市。目前，在我國雖然還不存在完全意義上的房地產(chǎn)投資信托基金產(chǎn)品。但是作為準BEITS的房地產(chǎn)投資信托計劃發(fā)展迅速，因此研究BELTS的組織結構特點具有重要的現(xiàn)實意義。

一、房地產(chǎn)投資信托基金的組織分類

BELTS是通過發(fā)行收益憑證募集資金，交由專業(yè)機構投資運作，基金主要投資于商業(yè)地產(chǎn)。所得收益絕大部分分配給BE，ITS持有者的一種資金運作模式。按組織結構來分。目前主流的BEITS模式主要有兩種：契約型、公司型。這也是美國BELTS發(fā)展至今所歷經(jīng)的兩種模式，其它國家和地區(qū)大都借鑒了美國BEITS的組織模式，雖然名稱上可能不一致。但本質上相同。

(一)契約型組織模式

契約型是REITS最早的組織模式。20世紀90年代之前。它是美國市場上REITS的主流組織模式，隨著公司型的出現(xiàn)，其地位才逐漸被后者取代。但是，契約型仍然是美國之外的其它國家和地區(qū)BEITS的主流模式之一。

契約型BELTS是根據(jù)一定的信托契約組織起來的代理投資行為。一般由投資者、基金托管機構和基金管理機構三方共同簽訂和約。按信托原則設立的房地產(chǎn)投資基金。這是一種按照特定契約成立的“集體財產(chǎn)形態(tài)”，而通常不是獨立的公司或法人形態(tài)。其契約流程可簡單概括為：投資者作為基金資本的所有權人投資后以委托人(受益人)的身份存在、房地產(chǎn)投資信托基金的經(jīng)理人以受托人的身份行使基金的經(jīng)營管理權、基金托管機構以托管人身份行使基金財產(chǎn)的保管和監(jiān)督權。三方以信托合同為基礎各自行使自己的權力并履行義務。在支付基金管理者和托管人約定的管理費和托管費后，基金投資運營的增值收益所得歸投資者所有。

(二)公司型組織模式

公司型BEITS是按公司法設立的具有獨立法人財產(chǎn)權，能獨立行使民事權力。承擔民事義務的企業(yè)組織形式。它是由具有相同投資目標和投資特性的企業(yè)或個人形成的公司聚合體。投資者通過購買公司股份成為股東。可通過出席股東大會、選舉董事等方式參與基金公司的重大決策。并由基金公司董事會行使基金公司的法人財產(chǎn)所有權。基金通過內部自設管理人或委托外部獨立的基金管理公司對基金資產(chǎn)進行投資管理。基金董事會對基金管理公司的經(jīng)營和管理活動進行監(jiān)督。其組織機構如圖二所示。

二、REITS的組織機構成本分析

新制度經(jīng)濟學中的一個基本命題就是對人類社會生產(chǎn)和經(jīng)濟生活中的組織模式以及產(chǎn)權制度特征、所有權安排和治理機制等問題進行分析研究。在新制度經(jīng)濟學的概念中，企業(yè)作為一系列契約的組合。其存在的根本原因就是降低交易成本、提高資源利用效率。為此就必須解決好所有權和經(jīng)營權分離所造成的一系列問題。房地產(chǎn)投資信托基金作為一種特殊的企業(yè)組織模式。也面臨著同樣的問題。具體而言。由所有權和經(jīng)營權分離所造成的成本可稱為組織成本，進一步可分為顯性組織成本和隱性組織成本。

(一)顯性組織成本

REITS作為一種有組織、專業(yè)化的集合投資模式，無論其形成或是運營都需要付出一定的組織成本。這包括投資者達成設立基金契約的簽約成本、支付給基金經(jīng)理人的管理費和績效獎勵支出以及稅收支出三個方面。

1、契約型REITS。包括了以上提到的三個方面的成本支出。以信托的形式設立REITS，雖然可通過減少設立相關的投資決策與審查、投資后監(jiān)督管理等方面的制度安排降低制度成本。但由于基金穩(wěn)定性、基金財產(chǎn)的獨立性、委托一代理等問題不可避免，使得契約型REITS的簽約成本較高。另外。由于契約型REITS本身并不是獨立的主體，所以通常需設立托管人制度來對基金進行財務核算，這也多了一道制度成本。而在稅收方面，由于各個國家針對契約模式制定的標準不同，因此契約型REITS并沒有體現(xiàn)出明顯的制度優(yōu)勢。

2，公司型REITS。公司制是現(xiàn)代企業(yè)組織發(fā)展較為完善的一種企業(yè)制度，它通過多樣化的相對完善、嚴格的法人治理機制的設計。能夠較好地降低和防范“委托一代理”風險，因此公司型REITS的簽約成本相對較低。在營運成本方面，因為其與基金的管理模式有很大關系，所以與契約模式相比，公司型REITS并沒有體現(xiàn)優(yōu)勢。但在稅收方面，雙重納稅制度加大了公司型REITS的運營成本。這是因為公司型REITS是作為一個獨立的法人實體存在，首先需繳納公司所得稅，然后才能向股東進行利潤分配。而股東在獲得利潤分配后同樣要繳納所得稅。目前，一些國家(如美國)已經(jīng)通制定相應的稅收政策較好的解決了公司制的雙重納稅問題。

(二)隱性組織成本

房地產(chǎn)投資信托基金進行房地產(chǎn)投資和管理時，需委托給職業(yè)基金經(jīng)理人或專業(yè)投資管理機構，因此形成了特殊的“委托一代理”關系，相應的代理成本也由此產(chǎn)生。它包括基金經(jīng)理人為謀求自己的利益而犧牲投資者利益的道德風險成本以及為監(jiān)督基金經(jīng)理人的行為并對其實行約束措施的監(jiān)督約束成本。具體體現(xiàn)在三個方面：①道德風險問題。即由受托人的不良行為給委托人或收益人帶來損失的可能性；②激勵制度，即委托人為提高受托人的投資管理積極性而與受托人約定的薪金報酬機制；③約束機制，即委托人為避免受托人因道德風險和機會主義行為給自己帶來損失而采取的約束措施。

1、契約型REITS。與證券投資基金領域具有相對完備的信息披露制度不同，從事房地產(chǎn)投資，由于所投資的項目(如寫字樓、爛尾樓)等不具有公開信息，股權又不具有較高的流動性。通過市場的力量來對基金管理人的管理行為進行約束相對較弱。另外，房地產(chǎn)投資的高度技術性妨礙了托管人(商業(yè)銀行)監(jiān)督職能的發(fā)揮。因此，集所有權和經(jīng)營權與一身的基金經(jīng)理人一旦發(fā)生道德敗壞，實施機會主義行為，對投資者造成的影響就很大。

在契約型REITS的基金組織中，委托人與受托人約定一定比例的基金投資凈收益作為受托人經(jīng)營管理基金取得成功業(yè)績的報酬，以此激勵受托人的投資管理積極性。但在契約型REITS中，基金經(jīng)理人僅對由其過錯導致投資基金虧損的部分負有限責任，而對一般的基金經(jīng)營虧損無須承擔任何責任。因此。契約型REITS下基金經(jīng)理人承擔的風險較小，委托人給予其較高比例基金投資凈收益的可能性不大。

也正是因為契約型REITS經(jīng)理人對風險承擔的有限性，使得契約型REITS的約束比公司型REITS的要弱。當然，聲譽機制可能會起到一定的約束作用。但總體而言。并沒有表現(xiàn)出比公司型更明顯的制度優(yōu)勢。

2、公司型REITS。在公司型REITS中，基金經(jīng)理人掌握日常決策權。而日常投資活動又不可能全部經(jīng)過董事會討論和決策。加上基金經(jīng)理人往往不持有公司的股份，合同自由原則在公司制下受到很大限制，使得其不能像有限合伙那樣隨意約定對基金經(jīng)理人的約束條款。在這種情況下。基金經(jīng)理人的投資決策很多情況下是憑良心和職業(yè)道德做事，發(fā)生道德風險的可能性較大。

此外，公司型REITS中經(jīng)理人的激勵機制不足，經(jīng)理人一般僅能獲得固定薪酬。而通過利潤分成和股權激勵的方式來提高經(jīng)理人的投資積極性在公司型下又有一定的困難。另外，公司型下多重“委托一代理”關系的設計雖然可以較好地約束基金經(jīng)理人的投資行為，保證基金的穩(wěn)健經(jīng)營，但多重性的制度性程序也可能成為公司制的一個包袱，產(chǎn)生各種代理問題。

三、結論及啟示

通過以上分析可以看出，房地產(chǎn)投資信托基金具有不同的組織形式和治理機制。契約型和公司型各具優(yōu)劣，發(fā)揮著不同的作用，形成了不同的房地產(chǎn)投資基金特色。但是，我國現(xiàn)有的與REITS發(fā)展密切相關的《公司法》《證券法》《合同法》和《信托法》等在不同領域中、不同程度上對兩種模式的發(fā)展都有限制，可以說每種模式既有發(fā)展優(yōu)勢又面臨發(fā)展障礙。大多關于REITS模式選擇的研究認為，以契約型基金的形式發(fā)展REITS是法律障礙最小的路徑。但筆者認為，與契約型相比，公司型REITS在我國更具發(fā)展前景。

首先，國外基金發(fā)展的成功經(jīng)驗表明公司型基金是最好的制度。美國基金業(yè)的成功在于重視以保護投資者權益為目標的基金治理結構，采取公司制模式。以獨立董事為核心，以控制基金關聯(lián)交易為重點的治理機構。英國和日本先后進行金融體制改革，在契約型基金的基礎上，修改相應法律，引入公司型基金。可見公司型基金是基金業(yè)的大勢所趨。

其次，我國市場經(jīng)濟制度正在向現(xiàn)代市場經(jīng)濟制度轉型。在進行新的制度安排時，要立足于符合國際資本市場的慣例和規(guī)范，在產(chǎn)品創(chuàng)新時更要注重制度創(chuàng)新。使制度創(chuàng)新跟上步伐。公司型REITS可能就是一步到位的制度選擇，而恰恰是制度成本最小的選擇，即在制度成本上更能體現(xiàn)后發(fā)優(yōu)勢。