股權分置改革與股利分配政策的相關性研究

摘要：股權分置是中國資本市場在特殊的歷史背景下產生的，它為中國資本市場的未來發展留下了極大的障礙，因此必須對其進行改革。本文通過對股改前后相關數據的實證分析，證明股改前后流通股比例有顯著變化，且這種變化使現金股利有顯著增加，說明股權分置改革對股利分配政策向有利于中小投資者方向發展具有積極的意義。

關鍵詞：股權分置改革 股利分配政策 現金股利

股權分置，又稱股權的二元結構，是指在中國上市公司中，上市公司的股份按所有者性質被劃分為國有股(包括國家股和國有法人股)、法人股、個人股(包括內部職工股和社會公眾股)。國有股、法人股在總股本中占較高比重且不能流通，可流通的社會公眾股只占較低比重，這種特殊的股權結構及流通股和非流通股并存的現象被稱為股權分置。股權分置是中國資本市場上的一個特殊現象，根源于其產生的特殊歷史背景，它是國有企業與股份制結合的必然結果，是中國特殊國情和轉型經濟的特定條件所引起的。

一、問題的提出

股權分置催生了中國的資本市場，在制度層面上推動了中國市場經濟的改革，在當時特殊的歷史條件下，具有積極的意義。但是，隨著中國資本市場的市場化與國際化，股權分置現象無疑為中國資本市場的未來發展留下了極大的障礙。這種障礙是中國資本市場發展一道繞不開的坎，成為中國資本市場深度發展最根本的制約因素。

股權分置使中國資本市場的結構和功能長期以來處在一種不正常的狀態中，給資本市場的發展帶來很多負面影響。有學者將其歸納為八大危害：1、股權流動性分裂從根本上損害了上市公司的利益機制，使上市公司非流通股股東(大股東)與流通股股東(中小股東)之間的利益關系處在完全不協調甚至對立的狀態；2、股權流動性分裂是市場內幕交易盛行的微觀基礎；3、股權流動性分裂必然引發市場信息失真；4、股權流動性分裂必然導致上市公司控股股東或實際控制人扭曲的戰略行為；5、股權流動性分裂是中國上市公司瘋狂追求高溢價股權融資的制度基礎；6、股權流動性分裂造成了股利分配政策的不公平，使利益分配機制處在失衡狀態；7、股權流動性分裂使中國上市公司的并購重組帶有濃厚的投機性；8、股權流動性分裂客觀上會形成上市公司業績下降、股票價格不斷下跌與非流通股股東資產增值的奇怪邏輯。

如前所述，中國上市公司的股權結構分置為非流通股和流通股。非流通股股東作為大股東。股權成本低，按評估資產入股，一元一股，持有的股權不能在二級市場流通。流通股股東持有的流通股，股權成本較高，按市價以現金從一級、二級市場購買。流通股股東中大多是中小投資者，對公司沒有控制權，投資上市公司股權的目的是取得按股分紅的投資回報和股份轉讓的資本利得。但法人持股是為了控制而持有股份。并不是完全為了現金分紅。法人股的非流通性，使得法人股持有人對上市公司的股價沒有足夠的動力去維護，同時由于中國特殊的股權結構，在公司治理環境非常不完善的情況下，股利分配政策就很有可能淪為大股東獲取利益的一種工具。

有鑒于此。2005年4月29日證監會發布《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，正式啟動股權分置改革。2005年5月9日，清華同方、三一重工、紫江企業、金牛能源被確定為首批股改試點公司。截至2007年4月11日，滬、深兩市股改方案已實施的公司達1206家，占全部上市公司總數的77.26％。股改方案已公布，未實施的公司84家。占上市公司總數的5.38％。

二、研究假設及樣本的選擇

股利分配政策是現代公司財務管理活動四大核心內容之一，股利分配的類型主要有純現金股利(派現)、純股票股利(送股)以及這兩種方式的組合。在這些分配類型中。現金股利(派現)會真正導致企業現會的流出。因此，本文僅對股權分置改革前后現金股利的分配政策做一對比分析。

(一)樣本的選取

本文的研究樣本為證券之星網站(www.stockstar.com)確定的能源行業上市公司。符合樣本選擇條件的公司共17家。選擇股權分置改革前三年的數據(2003、2004、2005年)及股權分置改革后的數據(2006年)。各財務指標數據來自CCER中國經濟金融數據庫及金融界(www.jrj.com)。

(二)指標選取及說明

股利分配政策受到多種因素的共同影響。在影響現金股利的分配因素中，本文選擇反映企業獲利能力的凈資產收益率、反映企業派送能力的每股凈資產、反映企業償債能力的流動比率、反映企業權益增長能力的凈資產增長率、反映企業資產運用效率的股東權益比率、反映企業股權結構的流通股所占比率以及可供分配利潤為研究對象。

(三)研究假設

H1：凈資產收益率與現金股利正相關。凈資產收益率是評價企業獲利能力的一個重要的財務比率，它反映了企業股東獲取投資報酬的高低。該比率越高，說明企業的獲利能力越強。

H2：每股凈資產與現金股利正相關。每股凈資產反映了每股股票代表的公司凈資產價值，是支撐股票市場價格的重要基礎。每股凈資產值越大，表明公司每股股票代表的財富越雄厚、派現能力越強。

H3：流動比率與現金股利正相關。流動比率是衡量企業短期償債能力的一個重要財務指標，該比率越高，說明企業償還流動負債的能力越強。流動負債得到償還的保障越大。

H4：凈資產增長率與現金股利正相關。凈資產增長率代表企業未來發展能力。是企業權益增長能力的核心。

H5：可供股東分配的利潤與現金股利正相關。可供股東分配的利潤是本年凈利潤提取法定盈余公積后的余額加上年的未分配利潤，它是企業派現的基礎。

H6：股東權益比率與現金股利正相關。股東權益比率越大，負債比率越小，企業的財務風險就越小。償還長期債務的能力就越強。企業有較強的償債能力，說明有較充足的現金流，可能會多分配現金股利。

H7：流通股所占比率與現金股利正相關。股權分置改革后，流通股比例增加，預期會使現金股利增加。

三、實證檢驗結果與分析

本文用SPSS12.0統計分析軟件進行相關性分析和多元線性回歸分析，以檢驗所選變量與因變量現金股利的相關程度。然后將相關程度最高的變量進行股改前與股改后的配對樣本T檢驗，并對股改前后的現金股利進行配對樣本T檢驗。以此對比股改前后現金股利分配政策的差異性。

(一)相關性分析

由表2可以看出。現金股利與各解釋變量之間呈正相關關系，從相關系數與顯著性水平上看。被解釋變量現金股利與X1、X3、X5及X6顯著正相關，與其他解釋變量的相關性不顯著。

(二)多元回歸分析

利用SPSS12.0進行多元線性回歸分析，將可能影響被解釋變量(因變量Y)的多個解釋變量(自變量)Xi)都納入線性回歸模型：

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由表4可以看出，在顯著性水平α=0.05時，F檢驗的P值近似為0。則可以認為各回歸系數不同時為0，被解釋變量與解釋變量全體的線性關系是顯著的，可以建立線性模型。

由表5可以看出，如果顯著性水平α=0.05，由T檢驗的P值得知。被解釋變量與X1、X3、X5、X6、X7的線性關系是顯著的，與X2、X4的線性關系不顯著，說明模型中存在多重共線，但由共線性統計量容差可知。這種多重共線并不顯著。故可以將X2、X4保留在模型中。

(三)配對樣本T檢驗

兩配對樣本T檢驗的目的是利用來自兩個總體的配對樣本，推斷兩個總體的均值是否存在顯著差異。在本研究中，由相關性檢驗結論可知X7與Y的相關性很強，因此擬用X7與Y各自進行股改前和股改后的配對樣本T檢驗。

1、流通股所占比例配對檢驗

表6表明，股改前后流通股比例的平均值有較大差異，股改后的平均值高于股改前的平均值。表7表明，在顯著性水平α=0.05時，股改前和股改后流通股比例有顯著線性關系。簡單相關系數已高達0.823。且總體相關性檢驗也表明股改前后流通股比例有顯著正線性關系。表8表明，如果顯著性水平α為0.05.由于概率P值小于顯著性水平α=0.05，所以認為總體上股改后流通股所占比例的平均值顯著高于股改前的平均值。

此檢驗證明股改前后流通股所占比例有顯著變化，從而證明這種變化使現金股利有顯著變化。且呈正向變動。

2、現金股利配對檢驗

表9表明，般改前后現金股利的平均值有較大差異，股改后現金股利的平均分配額高于股改前的平均分配額。表10表明，在顯著性水平α為0.05時，股改前后現金股利的分配額有明顯的線性變化。存在顯著正線性關系。表11表明，如果顯著性水平α=0.05，由于P值為0.052，接近0.05，因此可以認為股改前后現金股利的平均值存在顯著差異。與股改前相比，股改后現金股利的分配額有顯著增加。

四、結論

由以上分析可知。七個假設都成立。通過相關性檢驗，證明各假設變量與因變量現金股利之間存在較強的相關性：通過線性回歸分析，進一步說明被解釋變量與解釋變量全體的線性關系是顯著的：通過對流通股所占比例與現金股利在股改前后的配對檢驗。證明股改前后流通股比例有顯著變化，這種變化使現金股利的分配額顯著增加。

綜上所述，股權分置改革使流通股所占比例增加，這使得現金股利的分配額顯著增加，從而使流通股股東包括中小股東的利益得到了一定程度的保護。

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