油價(jià)上漲與人民幣匯率波動(dòng)

國(guó)際石油價(jià)格上漲和人民幣升值是當(dāng)前影響中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的兩大主要因素。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)學(xué)者分別對(duì)油價(jià)上漲和人民幣匯率波動(dòng)的經(jīng)濟(jì)影響進(jìn)行廣泛的研究。另外，也有不少文獻(xiàn)研究油價(jià)波動(dòng)與人民幣實(shí)際匯率之間的關(guān)系。這些文獻(xiàn)為探討油價(jià)沖擊和人民幣實(shí)際匯率波動(dòng)的影響提供了豐富的研究基礎(chǔ)，但它們并沒(méi)有將油價(jià)沖擊和實(shí)際匯率波動(dòng)聯(lián)合起來(lái)考慮。本文將首先分析油價(jià)沖擊和人民幣實(shí)際匯率波動(dòng)的影響機(jī)制，然后對(duì)其進(jìn)行實(shí)證研究。

油價(jià)上漲和人民幣實(shí)際匯率波動(dòng)的宏觀經(jīng)濟(jì)影響機(jī)制

油價(jià)上漲將推動(dòng)燃料價(jià)格和工業(yè)原材料價(jià)格上漲，增加企業(yè)生產(chǎn)成本，在生產(chǎn)技術(shù)等條件不變的情況下，企業(yè)將減少產(chǎn)出，導(dǎo)致社會(huì)總供給下降。經(jīng)過(guò)一定的時(shí)滯，生產(chǎn)成本上升所形成的成本推動(dòng)型通貨膨脹壓力將導(dǎo)致下游產(chǎn)品價(jià)格上升。同樣道理，油價(jià)上漲也將影響貿(mào)易伙伴國(guó)的物價(jià)水平，導(dǎo)致相對(duì)物價(jià)水平的變動(dòng)。相對(duì)物價(jià)水平變動(dòng)與名義匯率變動(dòng)共同決定實(shí)際匯率水平，進(jìn)而影響進(jìn)出口。在人民幣升值預(yù)期所帶來(lái)的資本流入和經(jīng)常賬戶順差下，基礎(chǔ)貨幣投放以外匯占款的形式被動(dòng)實(shí)現(xiàn)，它與物價(jià)水平的變動(dòng)共同影響實(shí)際利率水平，進(jìn)而影響投資和消費(fèi)。投資、消費(fèi)和凈出口的擴(kuò)張導(dǎo)致總需求上升，形成需求拉動(dòng)型的通貨膨脹壓力。而需求變動(dòng)與供給變動(dòng)將影響宏觀經(jīng)濟(jì)均衡變化。

根據(jù)總供給和總需求理論，油價(jià)上漲作為負(fù)向的供給沖擊將導(dǎo)致總供給曲線左移，短期內(nèi)具有降低產(chǎn)出，推動(dòng)物價(jià)上漲的影響；而流動(dòng)性過(guò)剩產(chǎn)生需求擴(kuò)張壓力，導(dǎo)致需求曲線右移，短期內(nèi)具有擴(kuò)張產(chǎn)出，推動(dòng)物價(jià)上漲的影響。

計(jì)量模型與數(shù)據(jù)

根據(jù)以上的理論分析，油價(jià)波動(dòng)作為外生變量會(huì)改變實(shí)際匯率和實(shí)際利率的水平，進(jìn)而，實(shí)際匯率的變動(dòng)通過(guò)凈出口渠道影響總產(chǎn)出，實(shí)際利率的變動(dòng)通過(guò)投資渠道影響總產(chǎn)出。本文將采用協(xié)整方法和誤差修正模型檢驗(yàn)石油價(jià)格、實(shí)際匯率和實(shí)際利率水平對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響程度。由于油價(jià)由國(guó)際市場(chǎng)決定，可將其視為協(xié)整系統(tǒng)的外生變量，探討在考慮油價(jià)外生沖擊的情況下，實(shí)際匯率、實(shí)際利率與實(shí)際GDP的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，并構(gòu)建誤差修正模型說(shuō)明實(shí)際GDP的短期調(diào)整過(guò)程。

協(xié)整關(guān)系描述的是兩個(gè)或多個(gè)非平穩(wěn)時(shí)間序列的均衡關(guān)系。雖然兩個(gè)或多個(gè)變量的時(shí)間序列是非平穩(wěn)的，但它們的某種線性組合卻是平穩(wěn)的，那么這種線性關(guān)系就體現(xiàn)了變量之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

誤差修正模型是協(xié)整關(guān)系的重要表現(xiàn)形式，它描述了變量之間的長(zhǎng)期靜態(tài)穩(wěn)定關(guān)系和短期動(dòng)態(tài)關(guān)系。根據(jù)Granger表現(xiàn)定理，如果非平穩(wěn)時(shí)間序列之間存在協(xié)整關(guān)系，則必然可以建立誤差修正模型；如果非平穩(wěn)時(shí)間序列可以建立誤差修正模型，則序列之間必然存在協(xié)整關(guān)系。

采用消費(fèi)物價(jià)指數(shù)將GDP調(diào)整到1995年價(jià)格，并采用各期匯率水平換算成美元價(jià)值，然后進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，記為RGDP；實(shí)際匯率采用直接標(biāo)價(jià)法下的實(shí)際有效匯率來(lái)衡量，它反映人民幣對(duì)外的總體價(jià)值，數(shù)據(jù)來(lái)源于IFS（International Financial Statistics），記為REX；實(shí)際利率采用中國(guó)3個(gè)月國(guó)債利率和美國(guó)聯(lián)邦基金利率之比來(lái)衡量，并用消費(fèi)物價(jià)指數(shù)進(jìn)行調(diào)整，數(shù)據(jù)來(lái)源于中經(jīng)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)，記為R；國(guó)際石油價(jià)格采用Brent現(xiàn)貨價(jià)格衡量，并用美國(guó)消費(fèi)物價(jià)指數(shù)調(diào)整到1995年價(jià)格，數(shù)據(jù)來(lái)源于EIA（Energy Information Administration），記為OIL。對(duì)所有變量采用對(duì)數(shù)形式，分別記為L(zhǎng)RGDP，LREX，LR，LOIL。數(shù)據(jù)跨度為1994年第一季度到2006年第四季度。

實(shí)證分析

單位根檢驗(yàn)。采用ADF統(tǒng)計(jì)量和PP統(tǒng)計(jì)量來(lái)檢驗(yàn)上述各時(shí)間序列的平穩(wěn)性。

協(xié)整檢驗(yàn)：長(zhǎng)期均衡關(guān)系的確定。采用Johansen和Juselius（1990，1994）的最大似然估計(jì)法來(lái)確定變量之間的協(xié)整關(guān)系，該方法基于多元VAR框架，允許變量之間的即時(shí)相互反饋?zhàn)饔茫╯imultaneous feedback），并允許多個(gè)變量以不同的速度對(duì)擾動(dòng)項(xiàng)進(jìn)行反映與調(diào)整，使得系統(tǒng)向長(zhǎng)期均衡靠近。Gonzalo（1994）通過(guò)Monte Carlo模擬方法，發(fā)現(xiàn)Johansen的方法有最小的均方差，它們的有限樣本性質(zhì)也與漸進(jìn)結(jié)果一致。

協(xié)整檢驗(yàn)表明在將油價(jià)作為外生沖擊的情況下，人民幣實(shí)際匯率、實(shí)際利率與實(shí)際GDP存在如下長(zhǎng)期均衡關(guān)系：在直接標(biāo)價(jià)法下，REX上升代表人民幣對(duì)外總體貶值。從長(zhǎng)期來(lái)看，人民幣實(shí)際匯率貶值1%，對(duì)實(shí)際GDP的貢獻(xiàn)在0.056％左右；相對(duì)利率變動(dòng)對(duì)產(chǎn)出的影響較小，利率下降1％，GDP增加0.039％。實(shí)際利率的下降有利于投資增長(zhǎng)，從而增加產(chǎn)出，但對(duì)中國(guó)而言，由于仍存在一定程度的利率管制，經(jīng)濟(jì)主體融資渠道單一，對(duì)利率的敏感性不高，因此，長(zhǎng)期而言，利率降低不如匯率貶值對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用大。

誤差修正模型：短期動(dòng)態(tài)分析

Granger表現(xiàn)定理說(shuō)明如果變量之間存在協(xié)整關(guān)系，那么它們必然有誤差修正表達(dá)式。其中，誤差修正模型項(xiàng)（EC）的系數(shù)被稱為調(diào)整參數(shù)，它反映了變量向長(zhǎng)期均衡關(guān)系調(diào)整的速度。向量誤差修正模型表明，短期內(nèi)，在考慮變量之間相互反饋?zhàn)饔玫那闆r下，實(shí)際GDP的變動(dòng)與誤差修正項(xiàng)、實(shí)際GDP變動(dòng)的滯后項(xiàng)、實(shí)際匯率變動(dòng)的滯后項(xiàng)以及實(shí)際油價(jià)有關(guān)。從數(shù)量上看，油價(jià)上升10％將導(dǎo)致實(shí)際GDP下降0.128％，隨著中國(guó)石油進(jìn)口依存度的逐漸加大，這種影響的幅度可能會(huì)更大，實(shí)際GDP的誤差修正項(xiàng)系數(shù)為-0.3034，并且顯著說(shuō)明，短期內(nèi)實(shí)際GDP的變動(dòng)存在向長(zhǎng)期均衡狀態(tài)調(diào)整的過(guò)程。滯后一期和滯后兩期的實(shí)際匯率對(duì)實(shí)際GDP的變動(dòng)也存在影響。但實(shí)際利率的變動(dòng)對(duì)實(shí)際GDP變動(dòng)的影響均不顯著，這可能與中國(guó)的融資渠道較為單位，經(jīng)濟(jì)主體的利率敏感性不高有關(guān)。

實(shí)際匯率的變動(dòng)與誤差修正項(xiàng)、實(shí)際匯率變動(dòng)的滯后項(xiàng)以及實(shí)際油價(jià)有關(guān)，并且油價(jià)上漲導(dǎo)致人民幣實(shí)際匯率貶值，這可能與中國(guó)的主要貿(mào)易伙伴國(guó)，如美國(guó)和日本等國(guó)家對(duì)進(jìn)口石油的依賴程度比中國(guó)更高，并且中國(guó)的能源價(jià)格受到嚴(yán)格管制有關(guān)。這樣，貿(mào)易伙伴國(guó)受油價(jià)上漲影響而導(dǎo)致的物價(jià)上漲幅度可能要高于中國(guó)，從而導(dǎo)致實(shí)際匯率貶值。而實(shí)際利率的變動(dòng)與所有變量（包括實(shí)際油價(jià)）的系數(shù)都不顯著，說(shuō)明油價(jià)沖擊在短期內(nèi)對(duì)實(shí)際利率的影響不明顯。

誤差修正模型表明，短期內(nèi)實(shí)際油價(jià)變動(dòng)顯著影響實(shí)際匯率，并且實(shí)際油價(jià)上漲將導(dǎo)致實(shí)際匯率貶值；短期內(nèi)實(shí)際油價(jià)變動(dòng)對(duì)實(shí)際利率的影響并不顯著；短期內(nèi)油價(jià)沖擊通過(guò)改變實(shí)際匯率來(lái)影響實(shí)際產(chǎn)出，實(shí)際油價(jià)上升10％將導(dǎo)致實(shí)際GDP下降0.128％。

本文在分析油價(jià)沖擊對(duì)實(shí)際匯率、實(shí)際利率以及宏觀經(jīng)濟(jì)的影響機(jī)制的基礎(chǔ)上，采用協(xié)整和誤差修正模型檢驗(yàn)作為外生變量的油價(jià)沖擊對(duì)實(shí)際匯率、實(shí)際利率，進(jìn)而對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響程度。協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明對(duì)中國(guó)而言，實(shí)際匯率、實(shí)際利率和實(shí)際GDP之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，并且Granger因果檢驗(yàn)表明實(shí)際匯率和實(shí)際利率單方向影響實(shí)際GDP，長(zhǎng)期內(nèi)，人民幣實(shí)際匯率貶值10％，實(shí)際GDP將增加0.56％。相對(duì)實(shí)際利率下降1%，實(shí)際GDP將增加0.039％。