產業全面整合期的投資思路

投資者只有把握整合期產業與企業發展的機遇與規律，才能充分分享產業整合與企業發展的成果。

在國內制度變遷、宏觀經濟高速增長以及國際資本流動的背景下，我國產業整合將進入加速期。在產業整合期，企業的發展將呈現強者恒強的格局，投資者只有把握整合期產業與企業發展的機遇與規律，才能充分分享產業整合與企業發展的成果，獲得豐厚的回報。

產業加速整合是必然趨勢

我國經濟二十幾年的高速增長形成了強大的生產能力，產能過剩、行業集中度低，行業基礎成為產業整合的內在經濟基礎。國家鼓勵產業整合的產業政策與相關制度規則的完善，為產業整合提供了良好的制度環境。人民幣升值、資源價格上漲與環保標準的提升為產業整合提供了外在壓力。全球資本的流動與全流通的股票市場加快了產業整合的步伐。

我國多數行業產能過剩，行業集中度不高，產業整合是經濟發展的內在要求。工業化國家的歷史經驗表明，進入工業化中后期產業整合是產業發展的主要方式。美國在1897～1904年的第一次并購浪潮與日本20世紀60年代的并購高發期均發生在經濟高增長之后的調整期。從1978年始，我國經過了二十多年的經濟高速增長，各行業形成了較大的生產能力，已全面擺脫了短缺經濟環境。新一輪經濟周期啟始于2002年，經歷了連續五年的投資高峰期，許多行業產能迅速擴張，出現了比較明顯的產能過剩現象。國家發改委曾指出，鋼鐵、電解鋁、鐵合金、焦炭、電石、汽車、銅冶煉存在突出的產能過剩問題，水泥、電力、煤炭、紡織也存在潛在產能過剩。國務院發展研究中心的《中國大型工業企業發展報告》顯示：我國產業組織結構過度分散，主要行業的行業集中度CR#8324;一般都小于30%，CR#8328;一般都小于40%，即屬于競爭型行業。

從中國目前的行業集中度水平來看，多數行業的行業集中度偏低。煤炭行業的集中度一直處于較低水平，目前國內最大的10家煤炭生產企業總產約為４億噸，約占當年國內煤炭產量的1/4。我國1400余家鋁加工企業平均產量僅0.42萬噸，超過20萬噸的企業僅１家。

從國際范圍的經驗來看，成熟行業最終會走向寡頭壟斷。寡頭市場結構實現主要基于收購兼并，而非因為企業內部的擴張或收縮，這一點可以從近年來頻頻發生的金融業和汽車業的大合并中得到說明。從總體趨勢來看，我國行業集中度在逐步提高，成熟行業的行業集中度將明顯提高，其中蘊含的意義是，在未來的若干年，我國將迎來一個行業之間的收購兼并熱潮，其內在的需要是通過公司控制權市場收縮行業的過剩生產力，并使得市場份額向優勢企業集中。

人民幣升值、要素價格上漲、環保標準提升是我國產業整合的外在壓力。“十一五”規劃對資源和能源的認識提升到了前所未有的高度，節約資源成為未來發展經濟首要考慮的問題。伴隨著經濟增長方式的改變，以往依賴粗放式的產能擴張或加大投入的方式獲得經濟增長的陳舊模式逐步淡出，取而代之的是內涵式的增長。這種內涵式的增長注重效率的提高，因此資源或能源的價值將被重估。從現實情況來看，由于我國能源、原材料價格持續上漲，上游行業獲利頗豐，而中下游行業無法轉移成本，經營壓力加大。因此，在這種情況下，無論是上游行業還是中下游行業，都存在強烈的并購重組需求。人民幣的長期升值趨勢也提升了產業整合速度，以出口為主要市場的中小企業的生存環境進一步惡化，只有在技術、品牌、營銷渠道占據全面優勢的企業才能生存，從而在客觀上推動行業集中度的進一步提高。

多數行業的開放，股票市場的全流通及持續發展，推動了產業整合的步伐。首先是對外資并購政策的放寬將會加速外資進入中國市場。相關部門出臺了外資并購的專項法律規定，例如《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》中外資戰略投資上市公司A股的具體方式包括協議轉讓、上市公司定向發行新股以及國家法律法規規定的其他方式，較以往單一的協議轉讓有了一定的突破。中國資本市場的重大變化，例如新證券法、新公司法的出臺成為國內各個行業和企業加速重組的催化劑，特別是股權分置試點改革成功后，股票市場全流通及持續發展使得不少行業股票的二級市場價格和內在價值重新評估，從而促進并購市場的發展。

一般性領域國退民進和重點行業做大做強推動產業整合趨勢。國家鼓勵鋼鐵、水泥、電解鋁、煤炭等行業的兼并重組，支持優勢企業做強做大，提高行業集中度。這說明未來產業領域的政府工作重點，是引導中國的產業經濟走向健康發展的新階段，也必將帶來一個新的產業整合高潮。國資委成立之初，監管的央企達196家，通過幾年的重組后，央企名錄已縮減至169家，國資委也頻頻強調要打造30～50家具有國際競爭力的央企集團，中央企業進不了行業前三位就重組。國家發改委陸續出臺了《鋼鐵產業發展政策》、《關于制止銅冶煉行業盲目投資的若干意見》、《鋁工業產業發展政策》與《鋁工業發展專項規劃》、《煤炭工業中長期發展規劃》。在產業政策的引導下，我國的鋼鐵、電解鋁、銅加工、煤炭等行業的產業整合會逐步展開。與重點領域的產業整合相對應，在競爭性領域的國退民進同樣為并購重組提供了廣闊空間。

產業整合下的投資思路

在產業整合期，市場競爭方式由停留在外部的價格惡戰、概念比拼，轉向內部的技術創新、品牌影響、實力提升等內部要素的競爭，這也預示著成熟行業的發展將趨于緩慢，而更為激烈的是整體實力的博弈。

傳統產業進入強者恒強階段。在產業整合期，競爭會非常激烈，行業集中度將得到提高，資源進一步向龍頭公司集中，呈現出“強弱分化，強者恒強”的特點，在許多競爭性行業會產生未來的寡頭壟斷的龍頭公司。目前，不少行業競爭的格局已初步顯現，如房地產、白酒、乳制品、水泥等行業，其龍頭公司近幾年發展速度已遠高于行業增長速度。投資者未來的投資策略應該從單純挑選高增長行業轉為發掘具有明顯行業競爭優勢的龍頭企業，分享行業增長成果的最優策略就是持有最好的公司。

在此背景下，筆者認為四類公司將成為產業整合的勝出者：自然壟斷型公司，如電信、鐵路、供水、港口、機場、路橋類；具有品牌優勢的消費類公司，隨著居民消費結構的升級，消費者對于商品的安全性、可靠性以及商品與服務的聲譽越來越敏感，從而給予品牌公司越來越多的價格溢價；自主創新型公司，在激烈的競爭環境中，只有在產品、技術、營銷模式或管理等方面具有核心競爭力的公司才能獲取超過同行的毛利率，成為行業的整合者；具有國際競爭優勢的行業龍頭企業。

整合效應為投資者提供了持續的投資機會。并購是產業整合的最重要方式之一。在產業整合期并購活動頻繁發生，成為股票市場持續的投資主題。

并購有利于提升被收購公司的市場價格，為投資者帶來一次性投資機會。如中石油收購旗下錦州石化、遼河油田、吉林化工；美國凱雷集團3.75億美元收購徐工機械85%股權；拉法基中國海外控股公司以約3億元人民幣收購四川雙馬投資集團；中國石化并購齊魯石化、揚子石化、中原油氣、石油大明，都引起相關股票大漲。今后幾年上市公司的并購將在股市中愈演愈烈，給股市不斷提供投資機會。

大型并購尤其是大型外資并購的價格為現有行業估值水平提供了產業資本的標準。如全球第二大鋼鐵巨頭阿賽洛與萊鋼集團簽署協議，阿賽洛的受讓成本遠高于流通股價格。在產業資本看來，對于鋼鐵、水泥這種周期性非常強的行業，以波峰、波谷時期的業績為基礎進行市盈率定價有失偏頗。從這個意義上看，我國股票市場很多行業上市公司股價已經接近其本身應有的市場價值，只有并購才會誘發股票市場對這些行業的重新估值。

通過收購母公司資產而不斷壯大的上市公司。如位于交通要塞的港口、機場、收費公路、煤礦等資源類上市公司盈利能力相對比較穩定且投資回報具有吸引力，如果公司能夠持續以凈資產或略高的價格從母公司或當地政府收購到此類資產，將會提高上市公司的資本收益和股東價值。

股票市場即將進入真正的藍籌股時代。從近期大量的產業重組與整合案例來看，多數都是集中在被定義成戰略性部門的國家壟斷領域，例如備受市場關注的石化系、中鋁系、華源系的整合。近年來國有控股上市公司重組就有５0多家。這具有長期投資意義，即我國將會有一大批真正能夠分享行業與國民經濟成長的大型藍籌公司，其將成為股票市場的中流砥柱，投資者只要看好中國經濟發展就可以堅決持有這些股票。這樣，可以大大提升我國股票市場的穩定性，有利于緩解目前投資的短期行為。

(作者單位：首都經貿大學金融學院

銀河基金管理公司研究部)