結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品系列講座（摘登）

意大利租賃資產(chǎn)證券化中的一些法律問題

從某種意義上說，對法律框架的分析是任何證券評估的一個重要方面。自ABS被設(shè)計用于應(yīng)對外部沖擊及交易諸方破產(chǎn)以來，相關(guān)的法律風(fēng)險的分析和認(rèn)識一直處于至關(guān)重要的地位。下面，我們將分析與意大利租賃資產(chǎn)證券化有關(guān)的法律問題，并將參照包括評級機(jī)構(gòu)在內(nèi)的諸機(jī)構(gòu)已披露的報告進(jìn)行一系列的分析。

無償付能力條款

在意大利，《私法》沒有關(guān)于租賃的具體規(guī)定。由于缺乏關(guān)于調(diào)整租賃行為的成文法，因此具體的租賃票據(jù)的發(fā)行由租賃應(yīng)收款支持。租賃證券化中的關(guān)鍵風(fēng)險是，租賃人或管理者陷入金融困境或進(jìn)入破產(chǎn)、重組階段。在清償能力不足的情況下，清算人可能會結(jié)束租賃合同。假如發(fā)生這樣的情況，由這些租賃產(chǎn)生的現(xiàn)金流所支持的任何證券化的后果將是災(zāi)難性的。

假如出現(xiàn)清償能力不足，公司可依據(jù)三條法律申請破產(chǎn)：一是1942年的《破產(chǎn)法》(皇室法令)第267條；二是1993年的《銀行法》第385條；三是1999年的法令第270條（涵蓋了在金融困境條件下對大公司的特別管制，所有的公司均受《破產(chǎn)法》調(diào)整，除非適用于別的法律）。根據(jù)金融困境的程度，《破產(chǎn)法》提供了兩種解決辦法：一是進(jìn)入破產(chǎn)程序。在該程序下，破產(chǎn)委員會按有利于債權(quán)人的原則清算公司的資產(chǎn)。二是重組。該程序勿須對公司資產(chǎn)進(jìn)行清算，而是控制公司的管理。

《銀行法》適用于銀行及其附屬機(jī)構(gòu)和行為類似于銀行（吸儲和投資）的公司。與《破產(chǎn)法》類似，根據(jù)公司金融困境的嚴(yán)重程度，《銀行法》也提供了兩種辦法：一是特別清算程序。在該程序下，公司資產(chǎn)在有利于債權(quán)人的前提下得到有效清算。二是特別重組程序。在該程序下，銀行不必被清算。

租賃和償付能力不足

意大利是一個成文法系國家，該法系的特點(diǎn)是，不像美國和英國那樣，普通法在審判中發(fā)揮關(guān)鍵作用，民事法庭的裁定具有較低的權(quán)威性。但是在特別法涵蓋不到的案例中，法院的裁定的確又具有權(quán)威性。在1989年，意大利高等法院制定了一種按租賃合同的性質(zhì)對租賃合同進(jìn)行分類的規(guī)則。在該規(guī)則下，租賃公司可分為兩類：一類是轉(zhuǎn)讓租賃，另一類是使用租賃。

某一具體的租賃行為究竟屬于哪一類取決于下面幾個因素：

在租賃到期日，相對于市場價格，承租人購買期權(quán)的執(zhí)行價格。

租賃當(dāng)事人進(jìn)入租賃市場的目的——初始期望是否是將租賃資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓。

租賃資產(chǎn)的使用壽命。

租賃資產(chǎn)的特點(diǎn)。

表1給出了租賃的諸特點(diǎn)及其所屬類型。

租賃中的破產(chǎn)問題

絕大多數(shù)的已經(jīng)證券化的租賃（即使不是全部）屬于轉(zhuǎn)讓租賃一類。因此，《破產(chǎn)法》的某些特定條款（第72條和第73條）就可能派上大用場。根據(jù)72條，如果一個出售者在轉(zhuǎn)讓即將出售的資產(chǎn)以前破產(chǎn)了，受讓者可終止合同。但是，如果轉(zhuǎn)讓是一個分期償付的合同，那么，第73條則不允許受讓者終止合同。因此，意大利立法機(jī)構(gòu)認(rèn)為，如果出售合同的特點(diǎn)是分期償付，則轉(zhuǎn)讓合同的法律效力不受受讓者單方面取消合同的影響。

我們注意到，在絕大多數(shù)案例中，第73條是“禁止性的”，避免了對合同的單方面撤銷。但也有一些例外的案例即某些地方法庭按第72條解釋租賃轉(zhuǎn)讓合同，因而允許受讓者在上述情況下終止合同。正如前述，在意大利，民事法庭，尤其是高級民事法庭的權(quán)威有限。但是在有關(guān)承租人破產(chǎn)情況下租賃合同的處理問題上，仍然存在有些令人生疑或模糊的地方。

租賃中的重組問題。正如前述，公司可選擇重組作為對破產(chǎn)的替代。依據(jù)破產(chǎn)的特點(diǎn)，重組的過程可按不同的法律進(jìn)行。如以執(zhí)行程序為例，《破產(chǎn)法》和具有類似條款的銀行法都規(guī)定，不管合同屬于哪種類型，所有的合同都應(yīng)繼續(xù)被執(zhí)行。事實(shí)上，按照規(guī)范的《破產(chǎn)法》和《銀行法》，合同的持續(xù)執(zhí)行使租賃免受終止的風(fēng)險。

遺憾的是，上述規(guī)定不適用于較大公司。正如上述，按1999年法令第270條，較大公司應(yīng)通過特殊的重組形式，在此形式下，受讓者終止合同，正如受讓者在轉(zhuǎn)讓租賃合同中所做的那樣，除非合同資產(chǎn)是房地產(chǎn)。

都是壞消息嗎？在我們看來，對這個問題的回答是否定的。的確如上所述，情況是復(fù)雜的。當(dāng)我們考察資產(chǎn)類別時，的確存在潛在的易引發(fā)混亂和模糊的因素。考慮到租賃市場的快速發(fā)展，證券化作為推動此種增長的重要性及意大利當(dāng)局建設(shè)性地進(jìn)行證券化立法的事實(shí)，我們似乎對當(dāng)局仍然沒有形成一些確定性的規(guī)范感到驚訝。也許，我們在不遠(yuǎn)的將來會看到這種“確定性”。

雖然技術(shù)層面的立法狀況并不都是積極性的，但我們?nèi)钥芍赋鲆恍┓e極因素。首先，近幾年，證券化市場增長迅速——高層經(jīng)理、交易律師和投資者（包括次級債券的投資者）日益受寵。雖然我們還不能進(jìn)行系統(tǒng)化的信用分析，但我們已經(jīng)獲得一些有價值的資料。其次，評級機(jī)構(gòu)為評估證券化市場的風(fēng)險已經(jīng)做出巨大的努力。最后，除了一些有限的情形，合同終止的風(fēng)險已呈現(xiàn)出相對下降的趨勢。

在評估和應(yīng)對合同終止風(fēng)險的努力中，評級機(jī)構(gòu)居功至偉。穆迪公司已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了若干關(guān)于合同終止風(fēng)險大幅下降的原因。

在重組中，管理者可能不愿意終止合同。因為終止合同可能使經(jīng)營更加復(fù)雜且引發(fā)比出售租賃設(shè)備更大的債權(quán)追償。

在證券化條件下，證券化機(jī)構(gòu)按未來應(yīng)收款的比例確定購買價格，但由于租賃合同的終止，應(yīng)收款無法實(shí)現(xiàn)，定價失去依據(jù)。

在租賃轉(zhuǎn)讓中，如果合同終止，承租人可能對合同終止前的分期償付額與使用租賃資產(chǎn)所致?lián)p失的補(bǔ)償之間的差額提出索求。

好多租賃公司接受意大利銀行的監(jiān)督。對此，穆迪的結(jié)論是此種監(jiān)督會降低破產(chǎn)的可能性。

穆迪認(rèn)為，在意大利租賃競爭與高回報加在一起產(chǎn)生的效果是，競爭者很可能把某一公司的競爭力下降的情況看作并購的好機(jī)會。

我們很難找出上述穆迪所得結(jié)論中的缺陷。由于這五大原因的存在，在意大利與租賃人破產(chǎn)有關(guān)的法律風(fēng)險降低了。

承租人償付能力不足的問題

在眾多影響意大利租賃資產(chǎn)證券化的信用風(fēng)險的因素中，比較典型的也是那些影響其他ABS的因素。因此，意大利租賃資產(chǎn)的ABS與SME擔(dān)保貸款契約（CLOs）之間有相同之處。特別是，集中化與多元化發(fā)行在聚積組合的信用風(fēng)險中扮演重要角色。但具體而言，也存在某些差異。

當(dāng)承租人出現(xiàn)償付能力不足時，租賃人關(guān)鍵是要控制租賃資產(chǎn)。管理機(jī)構(gòu)收回、出售或重新出租其資產(chǎn)的速度對于其獲得替代（因承租人違約導(dǎo)致的損失）現(xiàn)金流的能力具有重大影響。在任何新租賃契約下，必須明確證券化發(fā)行機(jī)構(gòu)的權(quán)利。在承租人違約的同時，如果租賃人也出現(xiàn)了償付能力不足的問題，那么事情就趨于復(fù)雜。在計算預(yù)期損失和信用增級過程中，評級機(jī)構(gòu)的假定是回收率較低。

信用多元化和交易業(yè)績

三大評級機(jī)構(gòu)已經(jīng)建立起了評估意大利租賃資產(chǎn)證券化的基本框架。盡管相互間在側(cè)重點(diǎn)和細(xì)節(jié)上還存在差異，但更多的是相互間存在著廣泛的相似。三大評級機(jī)構(gòu)在證券化信用評估中的作用主要有如下三點(diǎn):

第一， 依據(jù)業(yè)務(wù)、經(jīng)濟(jì)、法律等方面的因素建立標(biāo)準(zhǔn)。

第二， 依據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)建模，并確立信用結(jié)構(gòu)及其增級水平。

第三， 對證券化資產(chǎn)的業(yè)績進(jìn)行持續(xù)監(jiān)督和測評。

評級機(jī)構(gòu)所擁有的信息無論在深度還是在廣度上均優(yōu)于公眾。但為反映歐洲眾多證券化市場的共同點(diǎn)，信息常常過于簡化而且傳遞渠道不暢。但我們認(rèn)為，評級機(jī)構(gòu)的一般假定連同所形成的證券化的結(jié)構(gòu)特點(diǎn)是穩(wěn)健的且有助于投資者防止違約和遭受重大損失的可能性。

在此，我們以意大利的租賃為例，簡單地概述影響評級的關(guān)鍵因素和交易的信用增級結(jié)構(gòu)。

基礎(chǔ)資產(chǎn)的類型

證券化常常是一種混合的組合，其構(gòu)成要素包括：汽車（用于商業(yè)和私人領(lǐng)域）；廠房和設(shè)備；商業(yè)房地產(chǎn)。

這些資產(chǎn)之間各有不同的業(yè)績特點(diǎn)，尤其表現(xiàn)在違約和損失的可能性方面。在意大利由于對租賃資產(chǎn)具有直接控制權(quán)，收回值很高。統(tǒng)計顯示，在有收回約定的合同中，房地產(chǎn)的總的違約率低于其他資產(chǎn)（在過去兩年中，平均低20個基本點(diǎn)）。設(shè)備和交通工具在過去的違約率大致相當(dāng)。就過去和現(xiàn)在的比較而言，從可以得到的統(tǒng)計數(shù)字中可看出，過去的違約率遠(yuǎn)比現(xiàn)在高。但與其他兩類資產(chǎn)相比房地產(chǎn)表現(xiàn)出更低的違約率。應(yīng)注意的是，在目前的大多數(shù)案例中，交易的統(tǒng)計數(shù)字是凈回收率，而長期歷史數(shù)據(jù)是毛違約率。

在測評信用增級水平時，評級機(jī)構(gòu)使用加權(quán)違約率。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，他們形成基本假定，即對特定的發(fā)行機(jī)構(gòu)來說違約是一般性的還是個案性的。在預(yù)測現(xiàn)金流時，使用加權(quán)違約率的倍數(shù)。如標(biāo)準(zhǔn)普爾假定，對AAA級債券的現(xiàn)金流的預(yù)測，加權(quán)違約率等于歷史違約率乘以5；而對BBB，則等于歷史違約率乘以2。

關(guān)于損失的嚴(yán)重性和收回值，房地產(chǎn)比其他類資產(chǎn)略高。顯然，LTV的水平是其中的一個重要因素。另一個值得注意之點(diǎn)即評級機(jī)構(gòu)對收回的看法。在幾乎所有的案例中，評級機(jī)構(gòu)視其為資產(chǎn)清算值而不是未付租賃現(xiàn)值的償付。他們認(rèn)為，此種算法的好處是，當(dāng)發(fā)行或管理機(jī)構(gòu)遭受金融困境時，更精確地反映應(yīng)收款的價值。

雖然基礎(chǔ)資產(chǎn)的類型有助于分析預(yù)期的信用損失，但并不能幫助我們解決全部問題。在好多例子中，一個債務(wù)人可租賃幾種類型的資產(chǎn)，因而可劃歸到不同的類型。一個債務(wù)人的違約因而可能導(dǎo)致對一系列合同的違約。評級機(jī)構(gòu)逐漸關(guān)注債務(wù)人集中度問題（與處理中小企業(yè)擔(dān)保貸款憑證的方式類似）。

貸款/抵押資產(chǎn)價值比和賬齡

一般地，租賃資產(chǎn)中的貸款/抵押資產(chǎn)價值比的初始占比高達(dá)95％。但是，隨著賬齡的波動，比重也隨著下降。我們考察的大多數(shù)交易的資產(chǎn)組合的賬齡穩(wěn)定。評級機(jī)構(gòu)觀察市場和初始發(fā)行機(jī)構(gòu)的具體回收水平。然后按照相應(yīng)的信用級別對其進(jìn)行貼現(xiàn)，一般的貼現(xiàn)比率是20％～50％。評級機(jī)構(gòu)也考察歷史上的回收期間（2年為優(yōu)）并進(jìn)行加權(quán)處理。

拖欠債務(wù)的管理

管理證券化所生債務(wù)的能力關(guān)鍵取決于初始發(fā)行和管理機(jī)構(gòu)的質(zhì)量。在我們已經(jīng)分析的交易中，初始發(fā)行機(jī)構(gòu)均呈現(xiàn)出這樣的特點(diǎn)，即規(guī)模大、經(jīng)驗豐富且均具有明確的承銷政策和程序。我們認(rèn)為集中分析位居前列的租賃公司具有重要價值。與較小的公司相比，這些公司的地位能夠使其更有效地從事承銷業(yè)務(wù)和管理拖欠債務(wù)。

大多數(shù)交易公開兩類業(yè)績指標(biāo)——違約和債務(wù)拖欠。違約的定義在不同的交易間差別較大。這些交易是指債務(wù)不能償付并已過期，發(fā)行機(jī)構(gòu)正在采取措施（或期望立即采取措施）收回本金。相比之下，拖欠債務(wù)的定義則直接得多，因為，只要有一筆債務(wù)沒有按時償付就形成拖欠。但是也有需要進(jìn)一步探討的地方。雖然大多數(shù)合同要求按月償付，但也有部分合同有更低的償付頻率。償付頻率越低，產(chǎn)生拖欠可能性的頻率也越低。對問題的早期預(yù)警大大增強(qiáng)了解決問題的機(jī)會。在所有我們考察的交易中，拖欠率高于違約率（一般是6～8倍），這反應(yīng)出對這些交易管理的有效性。我們認(rèn)為比率的下降對未來可能出現(xiàn)的問題具有早期預(yù)警的作用。

集中風(fēng)險和分散風(fēng)險

在價值上，房地產(chǎn)租賃一般高于其他類型的租賃。因而，按百分比所得的房地產(chǎn)過去損失及其嚴(yán)重程度所占比重一般較低，但按現(xiàn)金所得的房地產(chǎn)的損失及其嚴(yán)重程度所占比重卻較高。我們已經(jīng)給出了到目前為止所知的每個組合的離散圖。我們注意到，額度大的組合對信用增級水平（評級機(jī)構(gòu)所要求的）具有重大影響。

循環(huán)組合與額外收入

大多數(shù)交易下的現(xiàn)金流可重新投資于新的應(yīng)收款。這有助于維持額外收入水平，但是為不改變初始組合的特點(diǎn)，有必要建立嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)以規(guī)范交易行為。為維持額外收入水平，一些交易還包括旨在增加基礎(chǔ)資產(chǎn)收益的貼現(xiàn)購買行為。因為在意大利，低于18個月或前18個月的債券享有預(yù)提稅扣除的優(yōu)惠，絕大多數(shù)交易沒有在前18個月償付本金的約定。當(dāng)大量現(xiàn)金不能投資于應(yīng)收款時，評級機(jī)構(gòu)的加權(quán)分析集中于減少的現(xiàn)金流（和額外收入）。額外現(xiàn)金流收入往往有助于增加權(quán)益。權(quán)益一般來源于初始發(fā)行機(jī)構(gòu)所持有的未評級票據(jù)。

區(qū)域分布也常常是一個重要因素。在意大利，我們所分析的絕大多數(shù)交易集中于北部。北部是意大利經(jīng)濟(jì)的火車頭。此種類型的區(qū)域分布可能被認(rèn)為是有益的，但交易風(fēng)險卻暴露于一個相對小的地區(qū)。在我們看來，如果某一特定區(qū)域易受地方性的經(jīng)濟(jì)波動的影響，風(fēng)險就容易形成。

風(fēng)險臨界點(diǎn)、信用增級和保護(hù)

租賃資產(chǎn)證券化一般有兩種形式的風(fēng)險臨界點(diǎn)：

(1) 違約或債務(wù)拖欠持續(xù)達(dá)到這樣一種水平，在該水平上，現(xiàn)金流收入不能抵補(bǔ)損失，權(quán)益也因而得不到回報。這是早期預(yù)警的第一個臨界點(diǎn)，同時也表明，投資者的利益也將處于風(fēng)險中。

(2) 違約或債務(wù)拖欠達(dá)到這樣一種水平，在該水平上，重新投資于新的應(yīng)收款的現(xiàn)金流終止。該水平常常根據(jù)滾動基數(shù)測量，有時也根據(jù)累加基數(shù)測量。此種臨界點(diǎn)的設(shè)立是為了保護(hù)投資者免受總的組合權(quán)益惡化的風(fēng)險。

具體交易間在風(fēng)險臨界點(diǎn)上往往具有較大差異，甚至在每一個組合間均表現(xiàn)出差異。但共同的目的是，在總的組合權(quán)益受損時能夠保護(hù)投資者的利益。

信用增級結(jié)構(gòu)在很大程度上來源于資本結(jié)構(gòu)、次級債務(wù)的等級和交易中的權(quán)益。額外的增級起因于額外收入。一般地，租賃資產(chǎn)所產(chǎn)生的相對于歐洲銀行同業(yè)拆借利率的價差在180～400個基本點(diǎn)之間，平均價差在250個基本點(diǎn)左右。這個水平高于在證券市場上的平均融資成本。應(yīng)收款的貼現(xiàn)出售也能產(chǎn)生額外收入。額外收入為債務(wù)管理提供儲備。LOMBA組合集中于意大利的北部，而在中部和南部較為少見。特別是，在倫巴第的集中度尤其高。雖然倫巴第是意大利工業(yè)的心臟，但我們?nèi)匀粚Υ朔N區(qū)域分布過于集中的類型持否定看法。