中國輸入型通脹特征明顯

中國要從流動性過剩的困境中解脫出來，核心在于必須改變在中國投資的超預期回報現狀，這樣才能從根本上扭轉國際資本流向，改善中國的國際收支。

美國向中國輸入通脹

通脹本質還是貨幣過多導致的貨幣貶值，源頭在于美元本位制下美元的濫發。自2001年美國新經濟泡沫破滅后，美國就在不斷地轉移經濟調整的成本，格林斯潘的一系列降息，把大量流動性源源不斷地注入世界經濟體，過去五年全球官方儲備增長1.5倍，達到5萬億美元。美元的背后沒有黃金的支持，而美國政府債券的背后也沒有美國國內儲蓄的支持。故此，這種只由紙幣而不是黃金支持的信用創造不可避免地經常導致全球范圍內以經濟過熱和資產價格暴漲為特征的信用泡沫。當增加的美元貨幣注入到對美貿易順差國的銀行系統時，這些國家就開始了一個制造泡沫的過程。商業銀行開始瘋狂地擴大信貸，經濟空前繁榮，股票市場和房地產市場價格以及企業利潤急速上漲。由于每個產業都可以獲得低息貸款，它們都建造了多余的生產能力。當投資和經濟成長異乎尋常地加速時，資產價格的泡沫就會不可避免地出現。

從2001年底到2007年9月中旬，反映國際市場核心原材料商品價格波動的CRB指數已經累計上漲了133%，5年來黃金從260美元/盎司上升至760美元/盎司，原油從20美元/桶上升至80美元/桶。美國《生物能源法案》導致用玉米制造乙醇汽油的產能大增，不到兩年時間，全球玉米價格同比上升86%。棕櫚油價格上升46%。以高等教育、醫療等服務的購買力計算，今年的購買力可能只相當于五年前的幾分之一。房價就更加不用說了。

恰恰是由于美元的濫發，向中國注入了大量的流動性，導致中國財富的稀釋（高價原材料輸入而低價制成品輸出），使得中國國內的成本推動型通脹壓力日趨沉重。換句話講，中國當前的價格上升具有明顯的輸入型通脹特征。

全面通脹還是結構性通脹？

有人認為，此次物價上升主要是由短期食品價格上升所帶動，中國的核心通脹率并不高，未來很難形成全面的通脹。

筆者看來，核心通脹率對于一個不是消費需求主導的經濟體毫無意義，那個指標是美國人發明出來給他們自己用的。未來是否會形成全面的通脹，關鍵看預期。有一點是肯定的，那就是經濟體中充斥的貨幣實在是太多了（或者講流動性泛濫），沒辦法，只能尋求一些供給彈性小的資產保值。可以看到，今年年初以來房價暴漲失控，股價暴漲（因為國內股票發行依然是政府強管制，導致供給彈性小），資產價格的持續暴漲給人們以強烈的貨幣貶值的預期，去年一百萬元在北京可以買一套房子，今年可能就只能買半套了。

一旦這種貨幣貶值預期強化并擴散，人工成本的壓力、地價的壓力等等必然會推動制成品價格的全面上升。

現在我國的資源要素價格市場化改革根本還沒有完全展開，煤電油運價格由于政府還能控制，大大低于國際水平。中國經濟超高速增長而保持低通脹的關鍵，主要來自于民眾對于政府控制價格的信心，但這種信心能維持多久，筆者并不樂觀。畢竟中國已經進入了結構性改革的關鍵期，除非把未來要推進的資源要素改革的步伐緩下來

（那樣情況只可能更糟），否則結構失衡加劇到一定程度，就不僅僅一個通貨膨脹的問題了。

緊縮能否奏效？

中國流動性泛濫的根源實際上應該從兩個方面看。一方面是美元本位的國際貨幣體系，美元可以濫發，由于擁有貨幣權所以可以向剩余世界轉移經濟調整的成本；另一方面是世界也必須有相應的經濟體能夠吸收美元貶值的沖擊，否則這個游戲就會以金融危機的方式嘎然而止。轉軌的中國經濟無疑充當了這一角色，由于政府對要素配置與定價的高度管制，導致要素市場高度扭曲，降低了整個經濟的生產成本，高額的投資超預期回報導致全球的資本向中國涌入。

如此，我國的產業利潤被明顯提高，企業投資、生產的激勵被明顯增加，很多產品的國際競爭力也會暫時增強。問題是我們的投資消費失衡越來越嚴重，因為政府主導下投資驅動模式的要素分配必然偏向于資本、偏向于企業、偏向于政府。現在企業有很多錢（特別是壟斷部門組織），政府有很多錢（特別是地方政府是多數要素資源的最終控制者），但老百姓沒錢，從而帶來了經濟當中的投資過度（特別是政府直接和間接主導的投資）、出口過度、貿易順差太高和消費不足、本幣升值壓力、流動性泛濫等等。一系列結構失衡大大增加了中國經濟中長期的風險。

顯然，今天中國面臨的困局，是經濟深層次結構性矛盾的綜合體現，當前物價的上漲、信貸投資擴張、內需不足、流動性過剩、貿易順差激增等等所有這些矛盾的因果乃是一個有機整體，而非獨立存在。制定政策時不能割裂和單立出其中某一個局部，必須動態地把握內外失衡之間的相互交織、相互轉化。

經濟結構失衡所產生的問題根本不是貨幣政策所能解決的，流動性你收多少，它就能制造多少，因為閥門另一頭的控制方不在中國。事實上中國的央行已經是世界上最繁忙的央行了，8個月間7次提高準備金率，5次加息，還有數千億的定向票據發行。即便央行做到了全部對沖，用不了多久，流動性又會像潮水一般涌來。

而在當今經濟全球化的背景下，誰越主動，就意味著誰承擔的調整成本越多，這事實上成了一種國家利益的博弈。美國在發生次貸危機后，盡可能把經濟調整的成本往外面引，降息、向金融市場注入流動性、美元加速貶值。很長時間內，日本能通過低利率的套息交易將流動性拒于國門之外，以避免國內資產泡沫重新膨脹。而中國要從流動性過剩的困境中解脫出來，核心在于必須改變在中國投資的超預期回報現狀，這樣才能從根本上扭轉國際資本流向，改善中國的國際收支。

因此，資源要素價格的市場化改革成為中國改善經濟結構失衡的重中之重。只有當要素市場價格上漲成為投資規模和經濟增速的“自動減速器”之時，市場機制才可以說真正得以確立。同時，中國所進行的結構性變革，如資源要素價格、收入分配體系也必然能夠改變世界經濟格局，使之向著符合中國國家利益的方向發展。中國要素資源以及制成品價格上漲由此可能導致美國貿易赤字惡化，必然倒逼美聯儲做出利率調整，全球的需求以及中國外部的流動性都會自然減少，中國出口需求也將減弱，國際收支失衡得以改善，本幣升值壓力也會減少，有利于改變中國流動性泛濫的局面，資產泡沫也可能實現軟著陸。

推進結構性改革是惟一出路

就未來結構性改革而言，筆者認為五方面因素是關鍵：

國家資源收益必須公有化。現在這些資源名義上是國有，而實際上收益大多掌控在壟斷部門的手中。壟斷部門的高額利潤主要來自于近乎免費地使用自然資源（中海油收購優尼科需要支付185億美元；李澤楷競價英國3G牌照要支付650港幣，而中國三大電信公司和三大石油公司卻都在免費使用國家的自然資源）。

故此，資源稅（包括特許經營的牌照價值）和環境稅必須大幅上調。利用稅收機制，根據其稀缺程度和社會選擇對能源和資源的使用進行調控，嚴格管理資源行業，包括交重稅，利潤上繳國家，限制資金利潤使用，服務于國家戰略，優化競爭，履行環保義務等，可以使其從名義上和事實上成為社會福利的重要來源以回饋社會，抵消生態環境與福利欠缺。這些配套的監管措施是資源要素價格市場化的基礎。

必須放開私人資本進入壟斷產業的限制，形成競爭機制。壟斷不打破，國有企業上繳紅利變得毫無實質意義，因為壟斷部門完全可以向下游企業和消費者轉嫁成本（包括資源稅和環境稅），如此，資源要素的市場化改革很可能遭遇到利益集團以全面物價上漲為借口的阻撓。

將過高的政府儲蓄率降下來，減少財政對競爭性行業的轉移支付。加強政府在教育和醫療衛生領域的作用。建立社會保障體系，進一步完善最低工資保障制度。加大勞動力收入在要素分配中的比重，等等。當然，這必然涉及到加快政府行政管理體制改革，轉變政府職能。

大幅提高個人收入，大幅降低個人所得稅。

必須通過阻止并扭轉房價暴漲來控制通脹預期。房價暴漲必將產生強烈的貨幣貶值信號，并使消費者對通貨膨脹有所準備。如果通脹預期失控，硬著陸或許就不可避免。取消期房預售以及物業稅都是針對當前已經失控的房地產市場的利劍。

用匯率調整改善國際收支是個偽命題

從經濟學意義上講，在市場經濟體中，通脹與升值存在天然的替代關系：一旦資源要素價格上升，傳遞到制成品價格上升，從而抵消了匯率上升壓力，也就是說，價格與匯率乃是兩大互相制約的相反的點，而資源要素價格是根本，中國的資源要素價格的扭曲加大了匯率升值的壓力。在中國，寄希望于利用匯率來改善國際收支本身就是個偽命題，因為在資源要素價格市場化機制形成之前，是根本不可能找到人民幣匯率的均衡點的。難道真如那個美國議員舒默要求的那樣，一下子將人民幣升值28％？

筆者以為，穩定匯率，加快資源性產品和要素價格形成機制的改革力度，在商品成本逐步反映其實際成本之后，再加快人民幣匯率市場化波動幅度。屆時，由于產品實際成本的適度上升，人民幣升值的實際空間有限。并且由于沒有持續升值的政策性預期，進入國內的熱錢總量會較小，相應的升值壓力也小，升值幅度也會更加科學合理。這種調整完全有別于所謂名義匯率的機械升值，因為資源要素價格上升的利潤不是在外資手中，主要是中國國民受益，最終同樣能夠達到倒逼國內的企業進行產業結構升級的效果，并且還有利于啟動國內消費。

值得警惕的是，現在幾乎所有的國外投行對中國宏觀部門開出的藥方驚人地一致：加快人民幣升值，加快資本項目開放。對此，中國央行一定要深思！

切實保護民眾利益

在經濟通脹時期，受影響最大的是中低收入老百姓，富裕階層受到的影響很小，甚至能在資產泡沫膨脹中受益。中低收入勞動者無法通過購買不動產的方式來為自己的儲蓄保值，他們只可能購買股票和其他可以保值的金融資產。在一個不是太有效的市場中，財富分配只可能向著掌握資金和信息優勢的群體傾斜，導致國民收入分配進一步扭曲。

所以，必須采取切實可行的措施，抑制資產泡沫（股票和房地產）過快膨脹，這是降低居民貨幣貶值預期的關鍵。具體措施除前述內容外，同時還要加大醫療、教育、住房、養老等社會保障的建設，切實解除居民的消費約束，提高居民的實際支付能力和生活水平。

中國結構性改革是關鍵

美國經濟衰退對于中國經濟的沖擊程度，取決于中國自身結構性改革推進的力度（資源要素價格、收入分配體系、政府行政管理體制等等），如果這些問題得不到有效解決，中國的投資消費失衡將會越來越嚴重，中國經濟將不可避免地與可能是世界上最不穩定的貨幣——美元拴得越來越緊，置身于這種“美元本位制”的國際金融秩序的巨大風險之中。

回顧一下2003年以來的中國經濟，中國的經濟學家們總是一次又一次地爭論著經濟過熱還是過冷，通脹還是通縮，卻很少有人注意為什么中國的投資和信貸會自2003年以來一直高速增長，對于形成這一格局的內外機制研究不多。

2003年是美國大選年，美國政府開始加強弱勢美元的政策力度（通過大規模減稅刺激美國經濟的復蘇）。美元在2003年與日元和歐元的匯率分別貶值17％和14％。弱勢美元使得美國進口費用增加，結果是美國2003年的貿易赤字達創紀錄的4894億美元。而與此相對應是，中國2003年的出口比前一年增長近40％，外匯儲備也增長了40.8％，達到了前所未有的4033億美元，與2002年相比多出了1900多億美元。為了兌換這1900多億美元，中國央行就不得不增發超過1.5萬億元的人民幣基礎貨幣。這使得中國的銀行系統被突然注入了大筆可供發放信貸的資金。2003年中國的銀行發放的新增貸款達到3萬億元人民幣，比2002年多出了1.2萬億元。可以說，從這時起，中國貨幣投放的大幅增加、銀行信貸的急劇擴張以及中國經濟的局部過熱與美元匯率開始表現出令人驚訝的相關性。

為了抑制經濟過熱，2004年以來，中國政府開始進行宏觀調控。但目前中國已遠非上世紀90年代那個相對封閉的經濟體了，作為一個貿易出超的超級大國，國內的調控政策往往在“美元本位制”的國際金融秩序中有如泥流入海，所謂的經濟周期因素已然消退。隨著調控導致的進口減速，中國的貿易順差從2004年的300多億美元一下子激增至2005年的1000多億美元。與此對應的是，廣義貨幣供應量（M2）余額2005年同比增長17.57%，而央行年初的政策目標為增長15%，外匯占款增加至8187億美元。在生產資料價格出現較大幅度回落的情況下，2005年中國的固定資產投資在前兩年高速增加后的較大基數上又增長了25.7%。更加值得注意的是，這一切都是在美元與其他主要貨幣匯率在2005年下半年相對堅挺這一特定國際環境下的結果。2006年初，當美元又開始重新加大貶值力度之時，中國的投資和信貸一下子被推向了失控的邊緣，前5個月投資增速高達30.3％，新增信貸完成了全年計劃的近八成。2007年又進入了美國的一個大選年，逐步顯現的次按危機使得美元又一次開始主動性貶值，泛濫的流動性拉動中國房地產和股票價格的暴漲，中國經濟的泡沫風險開始空前凸現。

如果坐視這種泡沫再進一步做大，加之資本項目開放的提速，整個經濟體就不可避免地暴露在被人攻擊的狀態。當泡沫累積到一定程度，只要美國和日本短時間內大幅升息，就會引發資金回流（對沖基金短時間迅速抽逃）。如此，泡沫一破，銀行壞賬增多，隨后必然陷入通縮。顯然，美國成為最大受益者，隨著資金回流，美元又可以重新得以確立強勢，反轉過來，又來收購你的廉價資產。這是很可悲的結局。

中國緩和世界通脹壓力

有一種觀點認為，中國正在輸出通貨膨脹，中國經濟的價格上升當然會要影響到世界，但是首先要問，中國通脹的壓力來自于哪里？

真實情況是什么呢？

長期以來，中國以國內的廉價要素資源和勞動生產率的迅速提高來貼補外國投資者以及消費者，以壓制國內的通脹壓力，事實上是為緩和全球的通脹壓力作貢獻（中國事實上成為一支遏制通脹的力量），甚至一度還被指責為向全球輸出通縮。中國在獲得一個超高速增長（解決勞動力轉移）的同時，事實上也承擔了全球經濟調整的高昂成本，一定程度也犧牲了自己的國家利益。

過去十幾年的中國經濟，有點像一位“異常亢奮的長跑運動員”，快跑了個三五千米，既不出汗，也不喘氣。如果過去“超高速、低通脹”的格局是一種不正常，中國經濟的結構性調整就是要開始向著一個宏觀經濟運行的常態回歸，開始擺脫“異常”。我們的調整核心就是重建一套要素價格體系。工資、能源、原材料、土地價格上漲導致的相對要素價格調整（這種調整可能剛剛開始），并逐步從上游向下游產業傳遞，中國需要保持一個長期溫和的價格上升來度過一個結構轉型關鍵期。當然不排除由于通脹預期的突變，導致短期價格上漲偏離溫和上升軌道，這就是我們的政策主要需要調整的。穩定通脹預期，使之回到一個相對溫和的上升軌道當中，這樣有利于我們的經濟結構調整。

（作者單位：中國社會科學院金融研究所）