對沖基金：全球視角下的策略與風險

杰姆斯·巴茨（James R. Barth） 馬克·柏土斯（Mark Bertus）

李童（Tong Li） 特瑞風·法米萬沙拉（Triphon Phumiwasana）

蔡宏志 譯 歐明剛 校

近年來，對沖基金的數量與資產增長迅速。這類基金給那些財力更雄厚、金融結構更復雜的投資者提供了一種重要的投資工具。本文在全球視角下為我們介紹了對沖基金的概況，以及它給金融業帶來的風險和應采取的策略。本文的第一作者杰姆斯·巴茨（James R. Barth）博士是本刊的美國特約編輯。

導言

與對沖基金相比，共同基金面向大眾，必須到相應的監管機構（如美國的證券交易委員會）注冊。另外，共同基金在投資政策上受到限制。但是，對沖基金則以有限合伙人制的形式成立，其投資政策也沒有監管限制。的確，對沖基金里的“對沖”指的是通過衍生金融工具或者多空同時操作來保護資產的價值，但是大部分對沖基金已經不具備對沖的傳統含義。實際上，許多對沖基金所進行的操作恰恰相反。在這里，我們考察幾種不同的策略，這些不同的策略決定了對沖基金的業績表現和風險差異。

對沖基金對全球金融穩定的影響以及對其更大程度的監管是非常重要而且亟待解決的問題。毫無疑問，經濟學家曾經試圖解決這些問題，但是這些努力的結果并不成功。比如，最近兩項試圖量化對沖基金對系統性風險影響的研究指出，“我們無法精確地測度當前系統性風險的大小”、“試圖找到對沖基金對金融市場影響的決定性證據是很困難的。”

紐約聯邦儲備銀行行長蓋納（Timothy Geithner）2006年9月在香港就對沖基金監管問題發表演講。“顯然，資本監管與市場紀律仍然是控制系統性風險的關鍵工具，”他談到，“杠桿交易機構等新的市場參與者的出現并沒有改變這一點。”另外，一項最近的研究認為“需要一個可行的解決機制去應對具有系統性影響的對沖基金的違約風險而相關程序性問題和激勵機制仍然很復雜這需要更多的考量來為各方提供正確的激勵機制。”

考慮到這些努力的結論，我們決定不去試圖超越這一研究層面。相反，我們綜合考察全球對沖基金行業的一些重要方面。這一考察過程是建立在對沖基金網（HedgeFund.net）提供的數據系列的基礎上，該數據系列從1980年開始的8只對沖基金、0.57億美元資產增長到2007年5月的7144只基金、12320億美元資產。我們使用這個數據序列考察對沖基金因時間變遷和采用的不同策略而呈現出的差異性。我們特別注意到這些對沖基金的業績表現和風險隨著時間的推移而發生的變化，以及不同策略對這些變化的影響。

對沖基金產業的概況

增長與規模

最近關于對沖基金的新聞故事也許會讓一些人認為這些基金是最近才出現的。但是據報道，第一只對沖基金是在1949年成立的。這只基金采用多空股票投資策略（long/short equity strategies）和杠桿交易。這仍然是目前許多對沖基金的兩個特點。他們進一步補充道，這只對沖基金在1966年之前還鮮為人知，直到那一年一本雜志大肆報道它相對于其他共同基金擁有更高的收益。在此之后的幾年里，對沖基金的數量就快速增長，但隨后又因為股票市場下跌造成的損失而淡出人們的視野。當1986年另外一本雜志報道一只新建立的對沖基金在其建立的頭幾個月獲得了巨大的收益時，這個行業又再次反彈。

目前，全球對沖基金管理的資產約為12320億美元（表1）。另外，就這些資產的區域分布而言，51%由美國的對沖基金管理，41%由歐洲的對沖基金管理，剩下的8%的資產的基金分布在世界其他地區。雖然投資對沖基金的資本數量似乎相當巨大，但是相對于全球GDP、銀行資產、股票市場市值、債券市場、衍生品市場和共同基金，這些基金的規模還很小。具體來說，對沖基金管理的資產僅分別大約相當于其他這些金融市場規模的2%、1.5%、2%、1.7%、1.8%和5%。

從增長率而言，對沖基金的數量呈指數增長。表2反映了該行業在過去17年里數量、資產和收益的急劇增長。除2006年上半年對沖基金數量出現下降外，從1990年1月到2007年5月對沖基金的數量以年均26%的速度增長。另外，總資產以年均38%的速度增長，而月平均收益率及其標準差在穩定下降。當然，并不是所有這段時期內進入該行業的基金都能夠在整個時期內存續。實際上，截至2006年6月，擁有2570億美元資產的3100只對沖基金已經退出了該行業，但到目前為止該行業仍然有7144只基金。

對沖基金規模、注冊地、運營地和運營年限的差異

雖然對沖基金的數量和規模都在增長，但是基金資產規模的增長要快于其數量。因此，正如表2所示，對沖基金的平均規模從1990年到2007年5月增長了5倍——從0.34億美元增加到1.72億美元。這還是考慮退出基金的平均規模要大于新進入基金這一事實之后的結果。這一差異反映了退出基金的平均運營年限比新進入的基金要長。毫無疑問，對沖基金的平均運營年限自1980年就在增長，到2006年6月一只典型的對沖基金的平均運營年限為5.3年。

在截至2007年5月的7144只對沖基金中，49%即3528只是在美國注冊，這其中又有約一半將其資產放在美國，而幾乎所有其余的資產則在全球投資。歐洲在對沖基金注冊地上僅次于美國，約占總數的35%即2483只，這其中僅有19%將其資產在歐洲投資。對沖基金的大多數（約67%）在全球投資其資產。但是，如果不考慮資產運營地，對沖基金中的76%（這些基金擁有75%的總資產）依然投資于美元標價的資產。

注冊在美國的對沖基金擁有最多的資產（6320億美元），而歐洲以4710億美元緊隨其后。注冊在兩地的對沖基金一起擁有12260億美元將近占總資產中的90%。對于注冊在美國的對沖基金來說，47%的基金將資產投資在美國，而48%的基金則在全球進行資產配置；對于以歐洲為注冊地的對沖基金而言，這兩個比例分別為24%和63%。就絕對數量以及在總資產中的比重而言，歐洲注冊的基金要比美國注冊的基金在亞洲擁有更多的投資。

對沖基金的策略

可以理解，大部分的投資者是被對沖基金的業績表現和風險所吸引的。表2反映了從1990年到2007年5月對沖基金的月平均收益率及其波動性（后者通過標準差來反映）。對于所有的基金，月平均收益率在1999年的高點2.39%和2002年的低點0.3%之間波動。如果將對沖基金分為傳統對沖基金和組合對沖基金，前者的月平均收益率最高為1999年的2.54%、最低為2002年的0.35%，而后者則分別為1999年的3.67%和1994年的-0.16%。

對沖基金不僅在規模、運營地和注冊地上有差異，其在投資策略上同樣表現出差異性。我們的數據系列中列出了對沖基金的36種策略，這些策略的定義在表3中列出。表4以每一種策略在對沖基金總數和總資產中的比重來衡量各種策略的相對重要性。兩種最常用的策略是組合對沖和多空證券投資，分別有24%和21%的對沖基金采用前者和后者，而采用這兩種策略的基金的資產分別占總資產的25%和17%。

就策略的集中度而言，所有基金中的65%在投資65%的對沖基金總資產時，應用下列四種策略中的一種：組合對沖、多空證券投資、商品交易顧問/管理期貨和多重策略。在過去的十年中，采用這些策略的對沖基金總數以年均19%的速度增長，而資產也增長了40%。另外，采用這四種策略的對沖基金的月平均收益率為1%，同時其波動水平為1.93%。

總的來說，表4顯示了在過去十年中所用策略類型的對沖基金總數和資產大約分別增長了18%和38%。采用資產只持融資策略的對沖基金在數量上和資產總額上都是增長最快的，分別增長了40%和108%。就各只對沖基金的業績表現而言，采用固定收益套利策略的基金的收益率最高（2.71%），風險也最大（10.5%）。

截至2007年5月，無論是就數量還是資產總額而言，組合對沖基金在現存對沖基金中的比重最大，多空證券投資基金緊隨其后。與此相對照的是，已經退出的對沖基金主要是多空證券投資基金、事件驅動型基金（event-driven funds）和市場中性型基金（market-neutral funds）。如果以策略為基礎來考察進入和退出的對沖基金的數量和資產，采用多重策略的組合對沖基金分別占新進入的對沖基金的總數和資產的25%和21%，而就退出的對沖基金而言，這兩個比重分別為23%和26%。

總體上來看，收益和風險之間存在著顯著的正相關關系。但是，就收益補償所帶來的風險而言，一些策略的表現較差。當我們考察對沖基金最近5年和上一年的收益與風險的替代關系時，我們會發現一些策略就屬于這種情況，這一點對于考察期為上一年時尤為適用。

管理費

對沖基金的管理費不僅吸引了潛在投資者的目光，也獲得了財經媒體的巨大關注。這些基金經理的收入來自這些管理費和績效獎勵，他們這部分收入要高于他們自己投資對沖基金所能獲得的收益。目前，只有占總資產5%的對沖基金將管理費設定在不高于0.75%的水平，而占總資產55%的對沖基金則將管理費設定在1.25%及其以上水平。另外還有占總資產2%的對沖基金的管理費水平則處在兩個極端，低于0.25%或者高于2.25%。不同管理費水平的對沖基金的資產份額顯示，隨著時間的推移對沖基金的管理費水平總體上都在上浮，但是不同的范圍之間又存在較大的差別。

根據對沖基金的戰略和管理費水平，新進入的基金與退出基金在數量及資產集中度上都有顯著的差異。占新進入基金總資產的7%的基金將管理費定在不高于0.75%的水平上，而擁有新進入基金總資產的89%的基金則將管理費水平定在0.75%和2.25%之間；91%的退出基金的管理費水平設定在0.75%和2.25%之間，而只有3%的退出基金的管理費水平處在兩個極端即低于0.25%或者高于2.25%。

顯然對沖基金的績效獎勵是最為人關注的，其原因在于60%以上的對沖基金的獎勵費不低于15%，而占總資產56%的對沖基金要收取這種獎勵費。

我們發現對沖基金的獎勵費服從二項分布，即獎勵費在10%以下或者15%和20%之間的對沖基金的數量最大、資產比重最大——無論是數量還是資產，管理費處于這兩個范圍內的對沖基金的比例大約分別為30%和50%。另外，雖然對沖基金的數量和資產都大幅增加，但其獎勵費從20世紀80年代初就開始呈現出上浮的趨勢。

下面我們根據對沖基金的戰略和管理費水平來考察新進入的基金與退出基金的數量及資產分布。我們發現2006年58%的新進入基金（這些新對沖基金在新進入基金總資產中的比重為59%）將獎勵費設定在15%和20%之間，而同期獎勵費處于這一區間的退出基金占退出基金總數的64%并且持有退出基金總資產的48%。另外占退出基金總資產30%的退出基金的獎勵費在5%及其以下的水平上。

鎖定期

投資者在投資對沖基金后是不能自由套現的，他們至少需要在一定時期內持有該對沖基金直至其能夠套現。這個最短時期被稱為初始鎖定期。截至2006年6月，將近50%的對沖基金的鎖定期達到30天，而剩下的大多數的鎖定期則達到一年。

如果我們從新進入基金和退出基金的資產分布的角度來考察鎖定期，我們發現持有新進入基金半數資產的基金的鎖定期在一個季度和一年之間，但是鎖定期處于這一范圍的退出基金的資產比重僅為30%。另外，鎖定期達到30天的退出基金的資產比重為22%。

從鎖定期的角度來看對沖基金的資產分布和數量分布類似。占總資產49%的份額的對沖基金的鎖定期達到30天，而鎖定期超過一年的比重僅為2%。無論是數量還是資產，隨著時間的推移越來越多的對沖基金規定了更長的鎖定期。

另外，我們也根據對沖基金的規模和策略來考察其鎖定期。總體上說，不同規模和不同策略的對沖基金在鎖定期上并沒有太大的差別。商品交易顧問基金的鎖定期最短，而產業基金（sector funds）的鎖定期最長，事件驅動型基金次之。就商品交易顧問基金而言，持有91%的資產的基金的鎖定期達到30天；而在產業基金中，占總資產61%的基金的鎖定期超過90天，但不足一年。

因為對沖基金需要會計師事務所和經紀公司為其提供服務，因此我們有充足的信息去考察這些公司中哪些是最常被選擇的。在報告此類信息的對沖基金中，54%的基金（其資產比重為65%）選擇普華永道、安永和畢馬威這三家會計師事務所。

將近40%的對沖基金（這些對沖基金的總資產比重為41%）沒有報告其選擇的經紀公司方面的信息。在那些報告了此類信息的對沖基金中，摩根士丹利、高盛和貝爾斯登在經紀公司中排在前三位，選擇他們作為經紀公司的對沖基金在所有對沖基金中的數量和資產比重均為25%左右。

流動性風險與對沖基金收益

目前，對沖基金產業面臨的一個最大挑戰就是對沖基金的估值。一般來說，當對沖基金投資非流動資產（如交易不頻繁的資產或者容易購買而需較大折價出售的資產）時，就會產生估值問題。一些證據顯示，那些投資非流動資產的基金經理會盡可能使基金收益平穩。因為，考慮到他們薪酬合同與績效指標的性質，基金經理有使基金收益平穩化的內在動力。為了控制收益，基金經理會在高收益的月份使基金投資組合的價值低于其實際價值，從而確保低收益月份時的收益。另外，根據最近的交易價格進行線性外推也可能產生序列相關，采用這種方法來依市價估值能夠使對沖基金的價值在一定區間內是線性的，從而使其收益更平穩、波動更小進而使序列之間保持一定的相關性。

如果對沖基金出現了流動性風險，那么通過對基金月度收益數據的簡單考察就能夠發現一些問題。月度收益的持續性的確存在，而且正的收益的持續性要強于負的收益，這就似乎與某些基金經理的平穩化收益相一致。另外，收益持續性水平最高的對沖基金大多數是固定收益套利基金。相對于標準普爾500指數的表現，對沖基金的情況是類似的。

對沖基金策略與市場之間的相關性

隨著對沖基金迅速發展，監管者和投資者越來越擔心這些基金給金融體系帶來的風險。近期的研究已經考察了近年對沖基金之間的傳染效應。我們并不試圖進行類似的研究，我們的目標是一個更基本的問題：考察交易策略與市場走勢之間的關系。

如果要考察對沖基金給金融市場帶來的潛在風險，我們首先有必要關注對沖基金之間是怎樣互動的。相關分析顯示，大部分交易策略之間有顯著的協同效應。正如我們所預期的，高風險的交易策略，比如積極增長型、新興市場型、價值型、科技產業型和應變策略型，存在高度正相關性，它們與所有其他策略之間都有一定的正相關性。另外，很有意思的是，不管是醫療、能源還是債券、股票，所有的策略都不受產業的影響而沿著同樣的方向變動。兩個策略的變動與其他交易策略不存在系統性一致，這兩個策略是商品交易顧問/管理期貨策略與資產支持融資策略。

為了進一步考察對沖基金的系統性風險，我們比較了對沖基金與其他資產類別的交易策略變動情況。結果顯示所有對沖基金交易策略的收益與垃圾債券市場指數（High Yield）、標普GSCI商品指數（SP GSCI Commodity）以及房地產信托基金指數（REIT）之間的相關性更高，而與美林國債指數（ML Treasury index）之間的相關性較低。直覺上來看，各種交易策略和兩類指數之間的相關性的差異是緣于這些市場的總體風險的不同。有意思的是，雖然這些策略與市場收益之間相關性的顯著性水平較高，但是二者之間的相關程度本身處于中等水平或者較低水平。特別需要指出的，作為使用最頻繁的交易策略，組合對沖基金與所有指數中的最大相關系數是0.53（與標普GSCI商品指數），它與標準普爾500指數之間的相關系數僅為0.19。

結論

近年來，對沖基金的數量與資產增長迅速。這類基金給那些財力更雄厚、金融結構更復雜的投資者提供了一種重要的投資工具。同時，它們也能夠通過在全球范圍內發現可利用的低效率的公司與市場來優化資源的配置。對沖基金的收益相對較高，但是這也意味著相對較高的風險。的確，同其他一些采用不同交易策略的對沖基金相比，一些對沖基金的收益在考察期內并不能補償它們所蘊含的風險。因此，投資在采用不同策略的對沖基金時會面臨著不同的風險—收益替代關系。考慮到對沖基金投資者與借款者的復雜性，尤其是在近期美國收緊合格投資者標準的背景下，這當然不是拉響警報的一個原因。

對對沖基金感到擔心的最根本的原因是它們能夠在多大程度上給金融市場和經濟活動的穩定性帶來風險。雖然近來一些對沖基金破產帶來一些恐慌，但是這個產業在多年的運營過程中并沒有給市場和經濟帶來嚴重的混亂，因此當前似乎沒有必要引入政府的監管。畢竟投資者總會通過贖回他們的基金來表達他們的不滿，最近這已經在一定程度上發生了。另外，向這些基金提供融資的銀行以及為他們提供服務的經紀公司和會計師事務所會采取適當的措施以對那些風險太大的對沖基金施加更大的市場約束。換言之，關鍵在于要讓投資者了解相關信息。