“港股直通車”意欲何往？

編者按：國家外匯管理局8月20日宣布，天津濱海新區將首家試點個人直接投資境外證券市場。初期個人可在該地區通過中國銀行和中銀國際證券公司買賣香港證券交易所公開上市交易的證券品種，該業務初步定名為“港股直通車”。消息一出，“唱好”者有，“唱衰”者更有，這兩方都將更多的精力放在“港股直通車”能否有助于實現國際收支平衡目標、如何選擇我國放松資本管制的時機和方式以及背后可能發生的風險等問題的討論上。在這些爭論的背后，我們發現“港股直通車”這一政策舉措，其投石問路的意義可能要更大一些，政策面意在通過此舉為中國進一步放松資本管制進行一次市場測驗并從中獲取經驗。

姚枝仲:“港股直通車”與國際收支平衡目標的實現

看一個政策，主要是看它的目標是什么。從“港股直通車”的文件來看，它有四個主要目標。

第一，要拓寬投資渠道。這看起來很平淡，其實有很重要的意義。拓寬投資渠道，在中國目前是促進資源跨期優化配置的舉措。中國目前是儲蓄過剩，需要對外投資。儲蓄過剩的含義是將當前的一部分收入用于未來的支出，以彌補未來可能出現的收入不足或者儲蓄缺口。因此，當前的儲蓄過剩是一種資源跨期配置的方式。拓寬投資渠道，提高投資收益都是有利于提高跨期資源配置效率的。日本儲蓄過剩時期進行的大量對外投資使得其進入老齡化社會，儲蓄率下降的時候，仍然能夠通過其對外投資的收益來彌補國內儲蓄的不足。中國人口老齡化也是不可避免的趨勢，儲蓄不足的現象以后也完全可能出現。現在未雨綢繆，拓寬對外投資渠道，提高對外投資收益，是非常有必要的。

第二，引導資金流出，抑制資金通過非法渠道進入香港股市。這實際上是一種資本項目自由化的措施。資金通過非法渠道進入香港股市，意味著我們的這一條資本管制措施的效果已經大打折扣了，所以不如把管不住的放開，把非法的納入監管渠道。這是資本項目自由化的一個正確的方向。當然，資本項目自由化是有風險的。今年是亞洲金融危機10周年，亞洲金融危機有一個很深刻的教訓，就是不能過早地實行資本項目自由化。但是，從中國現在的情況來看，中國正面臨一個逐步放松資本流出管制的好時機。首先，中國現在面臨的國際收支風險不是國際收支逆差的風險，而是順差的風險，是順差太大可能引起宏觀經濟不穩定的風險。因此放松資本流出管制不會惡化國際收支狀況。其次，人民幣匯率的彈性加大，中國不再有匯率浮動的恐懼癥。最后，中國的外匯儲備世界第一。即使在未來出現國際收支逆轉的風險，如此大規模的外匯儲備也足以應付國際資本流出帶來的沖擊。

第三，要促進國內資本市場和香港資本市場共同發展。這一條也有一定道理。且不說資金面的因素。就從股市的效率上來講，這也是成立的。中國的很多上市公司同時在香港和內地上市。如果能夠實現同股同價同權的話，則兩地股市的效率是比較高的。內地居民能夠同時投資國內市場與香港市場，香港居民也能同時投資香港市場和內地市場，顯然有助于兩個市場的健康發展。

第四，促進國際收支平衡。這可能是主要目的。目前是資金進多出少的形式，放松流出的限制，從方向上是正確的。效果怎么樣就要看具體情況，只要有通過“直通車”出去的資金，說明就是有效果的。實際上這幾年，中國出臺一系列外匯政策，包括放松強制結售匯制度、促進外匯市場發展的一些政策，對擴大資金流出的效果還是很明顯的。2004年中國資本項目順差1000億美元，2005年順差是690億美元，2006年順差只有100億美元了。按理說，2005年中國匯率改革，人民幣有升值預期，資本流入更多才對。為什么資本項目順差反而減少了呢？就是因為流出的資本也多了。從資本流入的規模來看，確實是在迅速增加的。2004年資本項目流入額為3400億美元，2005年為4200億美元，2006年為6500億美元。這樣的流入增加速度是非常驚人的。幸虧流入規模大了，沒有導致順差增加，反而是減少了。這都是鼓勵流出的政策所產生的效果。這些政策降低了國內宏觀經濟政策的壓力。

不過，如果是把促進國際收支平衡這樣一個宏觀目標當作政策目標的話，就需要考慮整個宏觀經濟背景了。從中國目前的情況來看，主要存在兩個宏觀經濟問題，一是CPI的加速上升，二是資產價格的快速上漲。當然，說這兩個現象是問題，還存在一些爭論。比如，有人認為現在的CPI上漲主要是食品價格推動力，其他商品價格沒有怎么漲，反而有些下降，所以現在沒有物價的普遍上漲，不構成一個宏觀經濟問題。我個人認為這還是有問題的。首先，食品價格上漲對其他的消費品價格有很強的傳導效應。一個傳導機制是需求替代，像豬肉傳導到牛羊肉，傳導到雞蛋；另一個傳導渠道是成本推動，主要是通過工資和下游產業包括餐飲來推動。其次，食品價格上漲有其宏觀經濟背景。是中國的投資高增長在推動食品價格上漲。投資高增長導致了能源原材料的價格上漲，能源價格上升，導致用玉米提煉乙醇，從而使玉米需求量增大，導致糧食價格上漲，由于玉米是豬飼料的主要來源，故最終導致豬肉價格上漲，并通過豬肉推動了食品價格的上漲。而投資的高增長與中國的城市化進程以及國際分工的新變化是密不可分的。中國的城市化使得低收入的農村人口向高收入的城市人口轉變，在邊際消費傾向遞減的規律下，收入的提高也會提高其儲蓄率，同時，城市人口的增加會新增一些住房等的投資需求，因而也會提高整個經濟的投資率。故城市化與投資率上升是相伴隨的。而國際分工的變化使得國際產業加速向中國的轉移，加速對中國勞動力的需求，因而也在加速中國的城市化過程，進一步提高投資率。同時，中國的城市化的聚集效應以及快速的基礎設施建設也在進一步吸引國際分工向中國的產業轉移。中國在國際分工中的地位又是中國產生國際收支不平衡的一個主要原因。可見，以投資率上升為代表的內部失衡和以國際收支不平衡為代表的外部失衡，實際上主要是中國的城市化和國際分工變化相互作用的結果。在城市化和國際分工變化的過程中，這些失衡是很難避免的。

既然失衡難以避免，就需要設法消除失衡帶來的影響。這里暫時不討論消除國內失衡影響的問題，主要討論一下怎么樣消除國際收支失衡帶來的影響。

第一個措施是沖銷。沖銷存在不完全沖銷的問題，也有余永定教授提出的新的“不可能三角”的問題。不過即使這兩個問題不存在，沖銷也不能完全消除國際收支失衡帶來的影響。因為資金的支出傾向是不一樣的。比如，流入100億美元的投機資本，這些資本就是準備投資于中國股市或者房地產市場的。中央銀行即使通過商業銀行完全沖銷100億美元，但是，商業銀行這被沖銷的100億美元原本只有50億美元用于股市和房市的，則中央銀行仍然沒有沖銷掉另外的50億美元對中國股市和房市的影響。

第二個抵消措施就是鼓勵流出，像“港股直通車”。從2005年、2006年的效果來看，鼓勵流出的政策還是不錯的。但鼓勵流出的資金還有一個資金的來源問題。比如，2006年中國的對外資金流出有1000多億美元的中長期債券，主要是金融機構的對外投資。如果說這部分資金完全來自企業和個人的存款，或者經常賬戶結匯，則基本屬于自動平衡措施，能夠抵消資金流入的影響；如果這部分資金來自于在針對國內股市和房地產市場的投機資本流入，則由于支出傾向不同，這種流出資金所抵消掉的效果也是不完全的。

第三個措施就是限制流入。現在的問題就是流入太多。一年增長2000多億美元。限制流入就意味著要加強資本流入的管制。目前還沒有看到有這方面的政策出臺。

總體來看，“港股直通車”對于已設定的目標，基本上都能起到一定的效果。但是，對于促進國際收支平衡這樣的目標，雖然能起一定作用，但是不能從根本上解決問題，尤其是，即使能夠在一定程度上促進國際收支平衡，也不能通過其解決中國國際收支不平衡所引起的宏觀經濟問題。

(作者單位：中國社科院世界經濟與政治研究所)

溫彬：境外證券投資長期看好，短期應規避風險

隨著中國外匯儲備持續增長，因外匯占款而增加的基礎貨幣投放規模也越來越大，成為導致我國流動性過剩的重要原因。為了緩解流動性過剩的壓力，減少在美元貶值趨勢下外匯儲備的縮水，政府采取了一系列的政策措施放開資本流出的限制。在國家層面，通過發行特別國債購買外匯儲備并交給專門成立的國家外匯投資公司進行運用，實現外匯儲備最大限度的保值和增值。在民間，政府鼓勵“藏匯于民”，除了放寬居民用于海外旅游、留學等目的換匯額度外，還增加了居民用人民幣購匯通過QDII方式投資境外資本市場。2007年8月，國家外匯管理局又正式批準了中國銀行在天津開辦“港股直通車”業務，再添資本流出新渠道。

擴大境外證券投資對緩解國內流動性過剩壓力的作用有限

目前，國內流動性主要來源有兩個：

一是外匯占款導致的基礎貨幣投放。2007年下半年外匯儲備預計增加2000億美元，這包括：（1）貿易順差。2007年上半年中國貿易順差高達1125.3億美元，約占2006年全年貿易順差1774.7億美元的63%。為減少不斷擴大的貿易順差，財政部宣布自7月1日起調整2831項商品的出口退稅政策。其中，取消500多項高耗能、高污染、資源性產品出口退稅，降低2200多項容易引起貿易摩擦的商品出口退稅率。這些政策調整有助于減緩貿易順差持續擴大的趨勢。但由于國內產能過剩和國外需求旺盛，下半年“高能耗、高污染、資源性產品”等行業將繼續保持較高出口增長速度。同時，在人民幣繼續升值的預期下，部分企業虛報出口通過貿易手段為境外資金違規流入提供途徑。另外，盡管人民幣較美元呈現持續升值的態勢，但相對歐元和其他部分新興市場國家而言人民幣則是貶值，人民幣匯率仍然是促進出口的主要因素。所以，下半年貿易順差較上半年不會有大幅下降，預計超過1000億美元以上。（2）外國直接投資。2007年上半年我國實際使用外資金額318.89億美元，同比增長12.17%。從上半年情況看，中國整個投資環境不斷改善，外商依然把中國作為長遠的戰略投資地。預計下半年外國直接投資超過300億美元。（3）熱錢流入。2007年一季度，外匯儲備增加額與貿易順差和外商直接投資出現了高達730億美元的差額，被市場視為熱錢。央行對此解釋是由于企業境外融資結匯所致。然而，第二季度這一差額又增加了近500億美元，很難再用企業境外融資結匯進行解釋。事實上，熱錢正通過多種渠道流入的特征非常明顯，預計下半年仍有數百億美元熱錢流入。總之，外匯占款所形成的基礎貨幣投放是導致流動性過剩的主要因素。

二是人民幣信貸投放規模過大導致貨幣供應量增長較快。今年前8個月全部金融機構人民幣新增貸款已達3.08萬億元，超過了去年全年新增額（3.06萬億元）；8月末，廣義貨幣供應量（M2）余額為38.72萬億元，同比增長18.09%；狹義貨幣供應量（M1）余額為14.10萬億元，同比增長22.77%。貨幣供應量增長偏快也是流動性過剩的重要體現。

除了上述因素外，到期的央行票據、貨幣掉期和新增加的QFII額度都將對流動性產生壓力，預計下半年新增流動性超過4萬億元。

近日，首只發行的南方全球精選配置基金獲得了市場熱烈響應，華夏、嘉實等基金管理公司也在推出自己的QDII產品，銀行系的QDII產品銷售也非常順利，但只有100億美元額度的QDII，畢竟規模有限，對緩解流動性過剩的壓力只能是杯水車薪。

應注意規避境外證券投資的短期風險

從理論上講，證券投資要在不同地區、行業、品種方面進行必要的配置，根據自身對風險的承受能力和收益目標進行組合投資。因此，從長期來看，開放境外證券投資有助于國內投資者規避中國股市可能出現的中期調整的風險，同時也可以分享全球其他經濟體增長的收益。

然而，從短期來看，那些認為中國市盈率偏高、潛在風險較大，資金應通過全球股市配置以分散風險的觀點可能難以成立，因為目前全球股票市場都處于系統性風險之中，雖然中國全球化程度還不足以使中國股市的漲跌影響到全球股市的走勢，但中國股市則是全球股市的縮影。2006年至今，全球大多數國家的股指均創下了歷史最高記錄。美國道瓊斯指數于2006年創下歷史新高，標準普爾指數則在2007年創下歷史新高。英國、德國、法國、日本等主要發達國家的股指雖未創歷史最高，但也表現良好。以香港為代表的新興市場經濟體的股票指數均紛紛創下歷史新高。當然，中國股票市場漲幅更是令全球矚目，這主要得益于中國經濟持續高速增長。不過，中國經濟的高增長也是在全球經濟處于增長周期背景下取得的。隨著美國次貸危機影響范圍的擴大和程度的加深，美國經濟開始出現疲軟的跡象，因此，2008年全球經濟在美國經濟疲軟的掣肘下可能出現衰退，從而可能給全球股市造成重創。所以，在全球股市正處于歷史最高位的情況下，無論是通過QDII產品還是“港股直通車”的方式投資境外證券市場，其潛在的風險遠大于可能獲得的收益。

“港股直通車”為境內居民直接投資境外股票市場開啟了大門，標志著我國經濟金融的國際化程度進一步提高，也為境內居民投資理財提供了全球化的平臺，這是經濟金融全球化發展的必然趨勢和內在要求。但對個人投資者來說，其象征意義大于實際意義。對境內居民而言，現階段通過QDII方式間接投資境外資本市場是最佳的方式。

(作者單位：中國銀行戰略規劃部)

余維彬：由“港股直通車”試點引發的思考

“港股直通車”是中國外匯管理當局放松資本流出管制的改革試點，它體現了“藏匯于民”的改革思路。透過“港股直通車”這種具體形態，我們需要思考的具有一般性的問題是：如何使放松管制達到預期的政策效果；如何認識和控制放松管制的潛在風險。

在全球經濟失衡格局下，不斷增長的外貿順差導致中國外匯儲備持續增長，中國國內也因此面臨貨幣過度投放，通貨膨脹和資產泡沫增大的壓力。在堅持漸進式人民幣匯率制度改革的思路下，通過放松資本流出管制來抑制國際收支順差的增長，就自然地成為中國宏觀調控當局防止經濟過熱的政策選擇。從前期QDII的實踐表現看，放松管制并沒有達到預期的效果，長期受到流出抑制的資本似乎對“自由”不感興趣。分析人士將這一現象的成因歸結為兩個方面：一是缺乏有激勵的市場環境，即人民幣的升值預期和國內資本市場的價格飆升導致資本流出沒有獲利優勢；二是過于審慎的制度安排，例如，早期放寬居民購匯額度的改革措施并沒有配以相應的投資渠道，早期QDII試點只允許投資于境外固定收益證券而不能投資于境外股票市場。

將放松管制效力不佳完全歸因于市場環境并不令人信服。日本的歷史經驗一定程度印證了這一看法。在廣場協議簽訂以后，日元經歷了大幅升值，日本資本市場泡沫也急劇膨脹。而幾乎在同一時期，日本放松了對外資本流出的限制，其對外證券投資開始急劇擴大：1996年，日本的對外證券投資為597億美元；而到1989年，日本的對外證券投資就躍升為1131億美元。日本的經驗說明，在本幣升值預期和國內資本市場價格飆升的環境下，仍然存在大量的資本流出誘因。例如，國際組合能夠提升投資有效集，投資者風險預期的變化，等等。日本的經驗提示我們，長期受到流出抑制的國內資本肯定存在流出動力；提高放松管制政策效力的關鍵要著眼于擴大國內居民境外投資的自主權限和選擇范圍。從這一點看，“港股直通車”應該是值得鼓勵的新試點。

目前，各界對放松資本流出管制的一個普遍憂慮是，這可能會帶來潛在的資本外逃風險。應當說，在全球經濟失衡格局下，只要堅持居民購匯的額度控制，這一風險完全是可控的。當前全球經濟失衡很大程度上是一個結構性問題，它根源于工業化國家——特別是美國有較大的儲蓄缺口（儲蓄不足），而包括中國在內的東亞新興市場經濟體則有較大的投資缺口（儲蓄過剩）；擁有較高儲蓄率的東亞新興市場經濟體集體性地被迫與儲蓄率較低的美國保持貿易差額關系。結構性失衡的調整往往具有長期性，因而中國貿易順差可能在相當長時期內還將持續存在；這意味著，中國在抵御資本外逃方面有堅強的基礎。此外，只要在居民購匯這一源頭實施控制，則無論資本流出形式如何變化，其總量終究會受到強有力的約束。

值得額外一提的是，放松資本流出限制還為國內金融機構提高國際競爭力提供了機會。與理論研究不同，金融機構競爭力的提升很大程度上依賴于實踐。不參與國際金融業務，提高國內金融機構國際競爭力的口號就是一句空話。從這一點看，中國金融監管當局在進行放松管制的試點時，不妨讓更多的具有一定條件的國內金融機構參與“練兵”。

概括上述看法，我認為：中國放松資本流出管制應堅持居民購匯額度的總量控制，應勇于嘗試擴大國內居民境外投資自主權限和選擇范圍的具體形式。

(作者單位：中國社會科學院金融研究所)

張興勝：金融機構“走向全球”歷程中的風險管理與產品創新

“港股直通車”、人民幣境外代客理財產品（QDII）的推出，境外人民幣債券發行及人民幣業務清算網絡的建設等等，都是近年來中國經濟和人民幣“走向全球”的重要篇章，是正在蓬勃增長的中國經濟全球化發展的一個側影。我們正在見證也在創造中國經濟和人民幣“走向全球”的歷史，這個歷史過程中金融機構的風險管理和產品創新尤其值得關注。

“走向全球”是中國經濟蓬勃發展中的重要主題

改革以來，中國市場開放與經濟發展同步互動，貿易、融資、投資日益全球化，人民幣“走向全球”日益成為引人關注的重大議題。近兩年我國金融企業在境外發行人民幣債券、境內金融機構推出代客境外理財產品，都是推動人民幣“走向全球”的重要步驟，“港股直通車”的推出則是“走向全球”的新步驟。

從各國經濟發展歷程看，新興經濟強國的崛起過程，同時也是該國貨幣崛起的過程。中國經濟快速增長伴隨著人民幣信譽的提升和人民幣業務范圍的擴展，這是歷史發展趨勢。審慎推動人民幣成長，捍衛人民幣的市場信譽與安全，是政府以及金融機構、社會各界高度關注的問題。在可預見的將來，境內大型金融機構一個重要的歷史使命，就是成為捍衛人民幣的堅強壁壘，這是保障國家經濟利益的現實要求。從國際市場看，各國主流貨幣都靠一些大型金融機構來捍衛，主要貨幣市場的做市商就是捍衛該國貨幣的主導性力量。人民幣成長和全球化過程，也是具有全球競爭實力的人民幣本土做市商成長的過程。

2005年，世界經濟論壇前亞洲事務總裁里克特(Richter)等的新著《全球化的未來：亞洲公司的下一個挑戰》（Global Future:the Next Challenge for Asian Business）出版，該書指出“中國已不僅僅是全球經濟增長的引擎和消費市場，而且將成為占據行業領導地位的全球優勢競爭企業的淵藪”。從長遠發展看，穩步“走向全球”不僅成為中國金融機構發展的重要方向，而且也是提升市場競爭力的必然要求。

“走向全球”需要更高的風險經營和風險管理服務能力

“港股直通車”、代客境外理財產品等的推出，拓展了境內居民的投資領域。從另外一個角度講，居民投融資領域擴張過程也是投資風險延伸的過程。今年年初以來，H股和A股是全球成長性最好、泡沫化憂慮也最明顯的股票市場。居民直接換匯并投資H股，將面臨更大的匯率和市場風險，提高居民風險識別、判斷能力就顯得更為重要。

從金融機構發展看，變化的市場需要金融機構具有更強的風險管理服務能力。長期以來，在利率、匯率管制，物價較平穩的環境變化中成長起來的中國金融機構缺少評估、管理市場風險、推出代客風險管理服務的必要準備和經驗積累。新的市場環境下，金融市場必須著眼于應對紛紜復雜的市場環境，提升風險經營和風險管理服務能力，這是提升其國際競爭力的重要方面。

“走向全球”需要更強的產品設計能力

在人民幣和金融服務“走向全球”的過程中，金融機構風險管理能力的增強往往表現為代客風險管理產品設計水平的提升，尤其是衍生交易產品設計、對沖和交易能力的增強及相應技術手段保障水平的提升。

以代客境外理財產品而言，目前債券投資型代客境外理財產品收益率優勢不大，表面的原因是人民幣升值導致境外投資比較收益優勢不強，深層的原因其實是境內銀行產品設計中的技術含量不足。代客境外理財資金先要換匯，面臨匯兌風險。近年來美元對人民幣持續貶值，但是歐元等相對升值，分析、預測并選擇具有升值潛力的貨幣，就可能提高境外代客理財產品的收益水平。如果嵌入一些衍生交易，就可能在放大投資風險的同時獲得更大收益空間，滿足多類型投資客戶的理財需求。金融衍生產品往往都有杠桿效應，它的魅力在于放大風險，問題就在于金融機構能否有效設計、控制風險。沒有經營風險的勇氣和準備，長此以往會自廢武功的。從這個角度看，人民幣“走向全球”的過程，其實也是思想解放的過程。

(作者單位：中國工商銀行金融市場部)

張曉樸：“港股直通車”與資本項目開放

第一，回顧一下我國資本市場的開放過程，實際上，從1996年我們接受國際貨幣基金組織第八款實現人民幣經常項目可兌換之后，中國就已經開始逐漸放松對資本項目的管制。有人會問那個時候提資本項目放松管制，是不是太早了？實際上，當時提出對資本項目放松管制是出于便利商業交易的考慮，以使得更多的商業交易能在比較低的合規成本下實現，比如解決從國外吸收一部分股權資本、債務資本等問題。因此，我們放松資本管制起初主要的出發點和經常項目可兌換的出發點大體一致，就是方便商業交易。其實，中國資本項目的開放，總體的脈絡一直是比較清晰的：先放松風險比較小的項目，后放松風險比較大的項目；先放開直接投資，后放開間接投資；先適當放松長期資本的出入限制，再放松短期資本的出入限制。當然，任何一項決策的出臺，都是利弊考量的結果，關于中國資本項目放松管制也是這樣，為此，我們在推進資本項目開放進程的時候，要盡可能地把資本項目可自由兌換的收益最大化，把資本項目可兌換的風險最小化。

有關資本項目可兌換的必要性，應該說大家都很清楚，但我覺得時不時的還需要再討論一下，我理解實現資本項目可兌換主要有四大收益：有利于優化資本配置、有利于風險的管理、有利于資本市場價格發現、有利于提高公司治理，這同時也是比較發達的資本市場應該發揮的四個方面功能。我一直認為，中國資本項目的開放應該是以一種可控制、可預測的方式進行。當然可控制、可預測更多的是政策追求理想的境界，但實際執行當中執行到什么程度，可能很大程度上是決策的藝術，但基本上還是應該控制在一個可預測的范圍內。

第二，我們經常看到，很多人在討論資本項目可兌換和匯率之間的關系存在誤解。比如國外對于中國資本項目開放步伐先于匯率自由浮動的做法，做了一個比喻，他們將資本項目的可對換比做馬車，匯率的自由浮動比做馬，本來應該是馬在馬車的前面，而中國的情況卻是馬車在馬的前面。核心意思就是在當前情況下，中國政府采取的措施有點兒本末倒置，他們認為應該先放開匯率，讓匯率自由的浮動，再來談資本開放的問題。而事實上，資本項目開放對任何一個國家來說，都是一個動態的進程，而不是一個靜態的結果。沒有一個國家會說在某一個時點之前實行完全管制，而在某一個時點之后就實行完全的資本項目可兌換。即便像美國也仍然維持了大概5項左右資本項目的管制。其實匯率的浮動也是這個道理，按照美國馬里蘭大學教授賴因哈特（Reinhart）的研究，國際上真正實行自由浮動的匯率只是幾個國家，美元、歐元、日元、澳大利亞元乃至連大家公認比較自由浮動的加拿大元，都存在嚴重的匯率干預問題。因此，資本項目的可兌換和匯率的自由浮動，其實并不明確存在誰先誰后的問題，只是如何做到在人民幣匯率逐漸擴大浮動幅度，改變市場交易機制的基礎上，按照我們既定的目標，按照謹慎、有序、穩健的步伐前進。

第三，現在大家最關心的是資本項目開放后的風險問題，隨著“港股直通車”的開通，大家討論最多的風險是存款搬家，即有多少儲蓄會因此離開中國的存儲體系而流到境外的投資市場。實際上這只是資本項目開放過程中的風險之一，資本項目放開最主要的風險第一還在于過度借貸。境內的機構能夠自由的進出國際資本市場后，如果境內的金融機構、境內的企業自身沒有一個很好的公司治理和風險管控體系，監管當局又不能對他施加非常有效的監管的情況下，這些境內的機構就容易產生各種各樣的問題。特別是在目前人民幣存在升值壓力的情況下，資本流入的壓力要遠大于資本流出的壓力。因此，相對于資本項目開放后可能造成的儲蓄外流的問題，我更關心的是因此而產生的過度借貸問題。此外，資本項目開放所導致的是短期資本流動的風險，在某種程度上甚至要超過過度借貸和存款搬家兩個基本面的影響。在我們資本市場與國外資本市場相比應對風險的能力弱得多的情況下，這種影響也可能會大得多。

從世界上各個國家的主要情況來說，對個人投資的項目，不管是允許個人到境內投資，還是境內的居民到國外投資，在開放的程序上傳統上都是比較靠后的。具體到我們國家，結合我國當下經濟發展中面臨的問題，我們仍然有必要采取穩妥的方式，先允許一部分個人投資者到境外投資。此舉背后所隱含的制度的激勵因素已經被討論的很充分了，我理解，很重要的一點是給境內資本市場發展帶來競爭的壓力和動力，不管體制怎么樣，競爭是很好的，競爭有助于提高效率。但是正如我們所談到的，個人境外投資宏觀微觀上可能涉及一些潛在的風險，所以對個人投資者境外投資還是應該采取一種總體上進行控制，在具體的防范風險上進行一些有備份的風險管理方式。

第四，我們注意到很多國家在出臺放松資本流出措施的時候，往往會出現這樣一個現象，放松管制措施不但沒有加大資本流出，反而還加大了資本流入，這是因為放松資本流出限制實際上會增強國際投資者對本地投資的信心。這里涉及一個制度設計和制度評估的問題。一個制度、一項政策如果能應付得了最差的形勢，這就是一個好的制度和政策。總之，適度平衡地放松資本流出限制是必要的，這些措施要達到我們所預期的政策效果，可能還需要一點時間。另外，我認為，當前應加強對資本流入的檢查，我們發現幾個重大的案例，查處它，把它在國內外重要的媒體上公布，都是非常好的分散市場預期的方法。

(作者單位：中國銀監會政策法規部)

張明莉：“搭車”前需充分認識風險

“港股直通車”等政策的實施，為我國內地投資人合法境外投資、分享海外市場高成長提供了新的渠道，意義非同小可。但是，鑒于海外市場在市場結構、制度安排、監管環境等方面與內地存在較大差異，加上近期以港股為代表的海外市場屢創新高和諸多內外部因素影響造成的波動性加大，目前投資海外市場的風險也在加大，內地投資人對此需有充分認識。

首先，從投資者結構、交易品種、交易制度、監管制度與環境等角度看，香港是一個非常成熟的市場，這與內地市場存在重大差別。第一，機構投資者的占比非常高，現貨市場上機構投資者的交易量占60%以上，衍生品市場則要占到80%左右，成熟的機構投資者就意味著比較成熟的投資理念，這與內地有很大的區別。第二，從交易品種來看，香港交易的投資品種非常多，除了內地投資人熟悉的股票、基金、債券之外，還有大量的衍生產品，比如股指期貨、認股權證和股票掛鉤票據等結構產品，這些都需要投資者有一個熟悉的過程。第三，從交易制度看，香港市場有股票做空、指數做空等做空機制，且沒有漲跌幅限制，買賣股票可以是T+0，可以融資融券等等，加上完全置身于一個開放、自由的國際大環境中，各種因素交織在一起時往往波動性非常大，這需要投資人有良好的心理素質，有充分的應對準備。第四，香港的監管環境非常好，相對內地來說也比較特別，那就是“寬進”和“嚴管”，也就是說，融資人要進入這個市場相對較為容易，但進入后的行為要受到非常嚴格的監管。說到寬進，比如香港證監會只要求籌資人能夠滿足“最大限度披露”的要求，對公司在主板上市發行股票設立了三條標準，即盈利標準、市值/收益/現金流標準和市值/收益標準，滿足其中的一項，就有可能上市成功，而不一定要有很高的盈利，創業板的要求就更低。“最大限度披露”要求投資者有較高的鑒別能力，要風險自負。總的來說，僅僅看到目前兩地上市的股票價格存在較大差價就盲目樂觀是不可取的。

其次，從市場目前自身及所處的環境來看，也不能盲目地樂觀。這基于兩點考慮，第一是香港股指已不斷創新高，給人一種“高處不勝寒”的感覺；第二是影響市場的一系列外部因素還在演進之中，最主要的就是“次按”危機的影響，對于參與此項業務的美國和亞洲各類機構、對于美國經濟和亞洲經濟到底會有多大影響，還有待于觀察。有意思的是“港股直通車”政策本身，也是造成近期香港市場波動加劇的不確定因素之一。多方比較一致的觀點是，如果沒有“直通車”政策，港股不可能在短短一個星期內“收復失地”，并接下來屢創新高。總的來看，各方都希望看到內地投資者對海外市場特別是香港市場能有正確的認識并從中獲益，而這也是國家延緩政策正式實施時間的初衷之一。

（作者單位：中銀國際控股公司）