基于雙重委托代理模型的國(guó)有上市公司治理機(jī)制研究

摘要：我國(guó)上市公司的多重股權(quán)結(jié)構(gòu)的存在使得上市公司中不同類(lèi)型的股東之間的利益、目標(biāo)有很大差異甚至沖突，傳統(tǒng)的單一委托代理模型對(duì)上市公司并不是很適用，所以采用雙重委托代理模型更有利于設(shè)計(jì)最優(yōu)的治理結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制，降低代理成本，有效控制控股股東或大股東惡意侵害中小股東利益的程度，緩和委托人之間的目標(biāo)沖突，盡力實(shí)現(xiàn)全體股東的利益最大化。

關(guān)鍵詞：雙重委托代理模型；股權(quán)結(jié)構(gòu)；效用函數(shù)；機(jī)制治理

中圖分類(lèi)號(hào)：F276．6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

The Governance Mechanism for Chinese Listed Companies'Based on

Double Principal-Agent Model HuiWang

WANG Hui，YAN Guang-le

(Business School，University of Shanghai for Science and Technology，ShangHai 200093，China)

Abstract:

Due to the existence of the multiply equity ownership in Chinese listed companies， different types of shareholders have differences and conflicts in their aims and interest. Therefore，the conventional single principle-agent model is not fit for Chinese listed companies. So， in this paper double principle-agent model is employed to design the optimum governance structure and mechanism to reduce the agency costs of companies， control the proportion of small shareholders' interest which is seized on by big shareholders，mediate the conflicts between the principles.It aims at realizing the maximal interset of all stockholders.

Key words:double principal-agent model equity ownership structure;utility functions;governance

一、問(wèn)題的提出

我國(guó)上市公司具有國(guó)有股、法人股、社會(huì)公眾股并存的多重股權(quán)結(jié)構(gòu)。其中社會(huì)公眾股作為中小股東可以上市流通，但是僅占所有上市公司總股本的35%左右，而國(guó)有股、法人股作為控股股東或大股東，他們的不可流通的股份占到65%左右。控股股東或大股東和中小股東的行為取向在一點(diǎn)上是一致的，就是他們都希望公司的投資回報(bào)最大化。但是，大股東和中小股東在責(zé)任、權(quán)力、目標(biāo)函數(shù)等方面是存在很大差異甚至是沖突的。更嚴(yán)重的是，由于控股股東或大股東掌握著公司的實(shí)際控制權(quán)，他們可能尋機(jī)運(yùn)用公司控制權(quán)侵犯中小股東的利益，于是就產(chǎn)生了控股股東或大股東與中小股東之間的利益沖突。正是流通股東與非流通股東之間存在的這種根本性沖突，使得傳統(tǒng)的單一委托模型對(duì)上市公司委托代理關(guān)系的解釋缺少說(shuō)服力，這里筆者用雙重委托代理模型分析我國(guó)上市公司代理問(wèn)題。我國(guó)以股權(quán)相對(duì)集中或高度集中為主要特征的上市公司中，實(shí)際上存在著這樣的雙重委托代理的問(wèn)題:一種是控股股東或大股東與經(jīng)營(yíng)者之間的委托代理問(wèn)題;另一種是中小股東與經(jīng)營(yíng)者之間的委托代理問(wèn)題。使用雙重委托代理模型的目的就是想設(shè)計(jì)最優(yōu)的治理結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制， 降低代理成本，有效控制控股股東或大股東惡意侵害中小股東利益的程度，緩和委托人之間的目標(biāo)沖突，盡力實(shí)現(xiàn)全體股東的利益最大化。

二、我國(guó)上市公司的委托代理關(guān)系

國(guó)有股和法人股存在下上市公司的的委托代理問(wèn)題可以用下面的委托代理鏈來(lái)表示：

在股權(quán)相對(duì)集中或高度集中的上市公司里，控股股東或大股東為了獲得最優(yōu)的收益(他們的收益與他們的持股比例成正比)，他們會(huì)通過(guò)合約在保證經(jīng)營(yíng)者保留收入水平的前提下激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者勤奮工作，發(fā)揮出他們的最優(yōu)努力水平。在監(jiān)控經(jīng)營(yíng)者問(wèn)題上，中小股東是一個(gè)弱勢(shì)群體，由于監(jiān)控成本過(guò)高，他們不得不采取“搭便車(chē)”的行為。控股股東或大股東還可以憑借其掌握的實(shí)際控制權(quán)侵占中小股東的利益而獲取額外的租金。所以在存在道德風(fēng)險(xiǎn)的條件下，委托人(控股股東或大股東) 推出的合約就是以下問(wèn)題的解:

其中，Pi(a1)表示當(dāng)努力程度為a1時(shí)，結(jié)果x1i發(fā)生的條件概率，Prob[(x=xi|a1)]=Pi(a1);Y1(·)表示委托人的效用函數(shù)，I代表租金（控股股東或大股東侵占中小股東利益的數(shù)量）；t代表控股股東或大股東的持股比例。式（2）表示代理人（經(jīng)營(yíng)者）接受合約的條件；式（3）是激勵(lì)相容約束，表示代理人一旦接受合約，則會(huì)選擇最大化他的目標(biāo)函數(shù)的努力水平；式（1）表示在參與約束和激勵(lì)相容約束的情況下，委托人（控股股東或大股東）將使其來(lái)自于合約和合約之外的剩余價(jià)值最大化。W1[TX-]代表經(jīng)營(yíng)者為控股股東或大股東工作時(shí)的保留收入水平。

而中小股東也想最大化他們的收益，他們也會(huì)通過(guò)合約激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者努力地為他們工作，保護(hù)他們的利益不受損害或受損最小化。那么他們作為委托人推出合約的目的是實(shí)現(xiàn)最終收益最大化，控股股東或大股東獲得的租金趨于合理化，當(dāng)然他們更希望租金為零。則中小股東作為委托人推出的合約就是以下問(wèn)題的解:

經(jīng)營(yíng)者在受監(jiān)督的情況下要保證公司總利益，而且要盡力使雙方的利益都能達(dá)到最大化。筆者把主要解決上述兩種委托代理問(wèn)題而構(gòu)建的模型簡(jiǎn)稱為雙重委托代理模型。

三、雙重委托代理模型

在雙重委托代理模型中，假定存在兩個(gè)委托人P，R 和一個(gè)代理人D，其中委托人P和R可看成是上市公司控股股東或大股東與中小股東，代理人D可視為上市公司經(jīng)營(yíng)者。委托人和代理人的目標(biāo)都假設(shè)為期望效用最大化(或期望收入最大化)。按照傳統(tǒng)委托代理理論的分析框架，委托人的效用或收入不僅依賴于代理人的努力，而且依賴于外生的自然狀態(tài)。為簡(jiǎn)單起見(jiàn)，筆者假定企業(yè)的產(chǎn)出函數(shù)具有線性特征，即x₁=A₁+m1a1+ε1，代理人為中小股東R創(chuàng)造的產(chǎn)出函數(shù)為：x₂=A₂+m2a2+ε2。并假定變量a1和a2分別為代理人的努力水平，m1和m2為代理人的勞動(dòng)投入對(duì)產(chǎn)出的貢獻(xiàn)率，A₁和A₂為常數(shù)（與公司項(xiàng)目好壞相關(guān)），ε1和ε2是均值均為零、方差分別為σ21，σ22的正態(tài)分布隨機(jī)變量，代表外生的不確定因素對(duì)最終產(chǎn)出的影響。其假定委托人P和R提供給代理人的線性激勵(lì)契約分別是W1（x₁）=α₁+β1x₁和W2(x₂)=α₂+β2x₂，代理人的報(bào)酬有兩部分組成，其中α₁和α₂是委托人P和R給代理人D的固定報(bào)酬，另一部分則依賴于產(chǎn)出x₁和x₂，其激勵(lì)強(qiáng)度比例分別為β1和β2，（0＜β

說(shuō)明經(jīng)營(yíng)者就是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型，努力成本系數(shù)越大，控股股東或大股東侵害小股東的利益越大，公司的期望收入越低。

通過(guò)上述分析可以看出，上市公司會(huì)選擇具有一定學(xué)歷、經(jīng)驗(yàn)豐富、能力突出、敢于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)并且富有創(chuàng)業(yè)精神的經(jīng)理人來(lái)經(jīng)營(yíng)公司，通過(guò)和約激勵(lì)他們提高自己的努力水平，以及謹(jǐn)慎的為公司甄選一些優(yōu)秀的項(xiàng)目，以提高上市公司的期望收益。另外，在上市公司效益最大化的情況下，上市公司期望價(jià)值與控股股東或大股東持股比例呈正相關(guān)關(guān)系，但與控股股東或大股東侵占的租金呈反相關(guān)關(guān)系，。控股股東或大股東可以有效地監(jiān)控經(jīng)營(yíng)者，降低經(jīng)營(yíng)者的代理成本，又可以利用其對(duì)公司的控制權(quán)尋機(jī)掠奪租金，掠奪的租金越多，中小股東分享比例收益的受損程度就越嚴(yán)重。由此產(chǎn)生很?chē)?yán)重的后果，控股股東或大股東侵占中小股東利益的行為會(huì)導(dǎo)致中小投資者對(duì)上市公司逐漸失去信心， 從而會(huì)對(duì)所有的公司股票折價(jià)購(gòu)買(mǎi)，上市公司價(jià)值因此下降，于是就會(huì)使那些誠(chéng)實(shí)的、高質(zhì)量的公司難以獲得相應(yīng)的公平價(jià)格和離開(kāi)市場(chǎng)。最終又會(huì)使中小投資者面對(duì)更壞的“檸檬市場(chǎng)”和無(wú)租金控制這樣的惡性循環(huán)。

（二）中小股東與經(jīng)營(yíng)者之間的委托代理關(guān)系

假定中小股東是一個(gè)有效的委托人，且委托經(jīng)營(yíng)者對(duì)控股股東或大股東掠奪中小股東利益的租金進(jìn)行約束。并假定中小股東具有風(fēng)險(xiǎn)中性傾向， 經(jīng)營(yíng)者仍為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。那么，

中小股東的期望收益函數(shù)為:

由上式可知，中小股東的收益與代理人的努力程度、項(xiàng)目的好壞成正相關(guān)的，與代理人的成本系數(shù)，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)反相關(guān)。

四、結(jié)論

由于兩個(gè)委托人目標(biāo)函數(shù)存在沖突，導(dǎo)致代理人行動(dòng)存在兩難。他為控股股東或大股東努力工作的同時(shí)必然影響為中小股東付出的努力程度。委托人P和R都在用契約激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者為了他們的利益努力工作，最終經(jīng)營(yíng)者會(huì)采用一種權(quán)衡的政策M(jìn)。經(jīng)營(yíng)者會(huì)根據(jù) 把控股股東或大股東掠奪的租金控制在一個(gè)中小股東可以接受的范圍內(nèi)。這時(shí)，委托人P和R實(shí)際獲得的收入分別為Y*1，Y*3，他們與P和R的最優(yōu)化收入E(Y1) ，E(Y3)都有一定的差距，這樣就引起了一定的效率流失。但是，M政策的啟動(dòng)緩和了P和R之間的矛盾，使市場(chǎng)在一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)有效。

控股股東或大股東與中小股東的目標(biāo)存在系統(tǒng)性差別，因此用雙重委托代理模型及其結(jié)論來(lái)分析上市公司委托代理問(wèn)題是有現(xiàn)實(shí)意義的。若要從根本上改變我國(guó)上市公司多元股權(quán)結(jié)構(gòu)下的激勵(lì)困境問(wèn)題，降低雙重代理成本的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)包括中小股東在內(nèi)的全體股東利益最大化，中國(guó)必須下決心改變目前的大部分上市公司國(guó)有股、法人股“一統(tǒng)天下”的格局， 對(duì)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，使得二元股權(quán)結(jié)構(gòu)向一元股權(quán)結(jié)構(gòu)改變，使得大股東之間可以相互制衡。若控股股東或大股東和中小股東都想獲得最優(yōu)的期望收入，唯一的方法是他們精誠(chéng)合作，將兩種代理成本轉(zhuǎn)化成一種，這樣成本降到最低，效率也不會(huì)流失。筆者通過(guò)雙重委托代理模型來(lái)研究多元股權(quán)結(jié)構(gòu)存在下中國(guó)上市公司的一些問(wèn)題，希望能有利于中國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制完善和治理水平的提升。

參考文獻(xiàn)：

[1] 張維迎. 博弈論與信息經(jīng)濟(jì)學(xué)[M]. 上海: 上海人民出版社， 1996.

[2] 馮根福、閆冰.公司股權(quán)的“市場(chǎng)結(jié)構(gòu)”類(lèi)型與股東治理行為[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2004(6).

[3] 唐宗明、蔣位.中國(guó)上市公司大股東侵害度實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，2002(4).

[4] 張維迎.公有經(jīng)濟(jì)制經(jīng)濟(jì)中的委托人代理人問(wèn)題理論分析和政策含義[J].經(jīng)濟(jì)研究，2002(2).

[5] Faccio ， M. and L. H. P. Lang ， 2002 ，\"The Ultimate Ownership of Western European Corporations\"，Journal of Financial Economics 65 ，365 -396.

[6] Claessens ，S. ， S. Djankov and L. H. P. Lang ，\"The Separation of Ownership and Control in East Asian Corporations\"， Journal of Financial Economics2000：58 ，81 -112.

[7] Demsetz， Harold， \"The structure of ownership and theory of the firm， \" Journal of Law and Economics，1983，26， 375-393.

(責(zé)任編輯：呂洪英)

注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請(qǐng)以PDF格式閱讀原文。”