日本人為低利率政策及其效應分析

摘要：人為低利率政策是日本金融體制的重要組成部分。它通過為民間部門創造租金機會，刺激了民間部門的發展，特別是通過降低企業投資成本，從金融層面有力地支撐了經濟的高速增長。然而20世紀70年代以后，由于其形成強的路徑依賴，未能隨著日本經濟結構的變化而及時地被廢止，不僅助長了泡沫經濟的形成，而且最終導致日本金融危機的爆發。

關鍵詞：人為低利率政策；經濟增長；路徑依賴；泡沫經濟

中圖分類號：F112．7 文獻標識碼：A

The Analysis on the Effect of Japan's Man-made Low Interest Rate Policy

LIU Hong

(International Relationship Institute of Liaoning University， Liaoning， Shenyang， 110036)

Abstract:

The man-made low interest rate policy is an important component in Japan's financial system . This policy stimulates the development of Japan's private sector by offering economic rent . And particularly ， in view of finance ， by reducing the investment cost of enterprises ， it also supports the high speed of Japan's economic growth . However， since the 1970s，with the excessive path dependence and it has not been abolished with the changes of Japan's economic structure ，which，consequently， encouraged the bubble economy ， and finally triggered the financial crisis in Japan.

Key words:man-made low interest rate policy; economic growth ; path dependence ; bubble economy

一、人為低利率政策的形成背景及內容

人為低利率政策是在日本經濟高速增長時期的金融結構、金融條件下作為一種基本的發展戰略而采用的制度性架構。所謂人為低利率政策是指存款利率、貸款利率、日本銀行貼現率、公司債券利率等被管制在競爭性均衡水平以下的一種金融制度。日本之所以采取這一政策，是因為通常在后發展國家的工業化過程中，一方面存在著由于經濟發展水平落后所決定的資金短缺，另一方面又存在著由于工業化建設導致的資金需求膨脹，形成了市場上資金的供給和需求決定的高利率，結果使投資成本過高，阻礙了工業化的進一步發展。戰后日本在由后發展經濟向工業化經濟轉變的過程中也面臨著同樣的問題，特別是日本采取了重化學工業化戰略，包括引進新興產業部門在內的重化學工業化建設，投資規模龐大，建設周期長，在技術水平落后和資源貧乏的條件下，特別需要引進國外先進技術和進口工業生產所必需的能源及原材料，包括外匯在內的資金短缺問題尤其突出。^[1]在這種情況下，如果聽任市場的供求關系來決定利率水平，無疑將形成一個高的均衡利率，高利率必然帶來高的投資成本，從而削弱企業的國際競爭力。因此，如何通過降低利率來降低企業籌資成本，增強企業國際競爭力成為當時重要的政策課題。一般而言，降低利率的方法無非是增加資金的供給或者減少資金的需求，但是，戰敗后的日本既不可能在短期內大幅度提高國內儲蓄，增加資金供給量，也不可能通過抑制需求的辦法解決問題，而嚴格的外匯管制又限制了外國資本流入所能夠增加的資金供給量。因此，在戰后企業內部資本積累不充分，證券市場尚不發達的情況下，為降低企業的籌資成本進而促進設備投資，日本政策當局不得不采取利率規制的方式，人為地將利率限制在瓦爾拉斯市場利率以下。在戰后日本資金短缺型經濟的約束條件下，人為低利率政策是一種不得已而為之的次優選擇。在日本由后發展經濟向工業化經濟轉變過程中開始采用的人為低利率政策，主要以存款利率規制和資金分配為其核心內容。

（一）利率規制

利率規制是指對包括存款利率、貸款利率在內的各種利率的全面性限制。從實際效果來看，對存款利率的規制是有效的，而對貸款利率等其它利率規制的實效性卻值得進一步探討。存款利率規制是依據1948年的《臨時利率調整法》制定的，該法對存款利率上限的確定方式、原則及銀行的義務等做了規定。具體限度由日本銀行政策委員會根據大藏大臣建議，向日本利率調整審議會咨詢后決定。如1957年普通存款利率上限為2.56％，通知存款2.92％，3個月定期存款4.3％，6個月定期存款5.5％，一年定期存款6.0％等。銀行可在限度之內自由決定實際存款利率。^[2]1970年以后日本銀行對存款利率的上限值予以指導性規制，采取與日本銀行貸款利率變更連動的形式。存款利率規制之所以有效，是由于具備了以下幾個方面的條件：首先，與國際金融關系的隔絕，在資本自由流動的情況下，低利率將隨著資本轉移而趨于消失；其次，政府對金融機構統一的業務領域限制和利率限制導致所有金融機構具有在安全方面、效率方面的相對同質性，否則將會在各金融機構之間產生實際利率的差異；最后，除貨幣以外的個人資產儲蓄水平低下，并且缺乏除貨幣以外的可供選擇的其他資產，否則低利率政策將失去意義。^[3]

而同樣受到《臨時利率調整法》規制的一年期以內的短期貸款利率，卻呈現出不同的情形。表面上貸款利率似乎也被規制在低位，但是銀行通過要求貸款企業將貸款的一部分作為“補償性存款”存入等辦法調整了實際的貸款利率，因此對貸款利率的規制并不如存款利率規制那樣有效。這樣，對銀行而言，在吸收存款所付利息和進行貸款所得收入之間會產生一個足以使銀行獲得超額利潤的差額，特別是考慮到在日本銀行的信用擔保下，銀行的貸款額甚至可以超過存款額，致使銀行的超額利潤進一步增大。在這樣的利率規制結構下，顯然銀行吸收的存款越多，所獲得的超額利潤也就越多。

（二）以大銀行為主體的資金分配機制

若將利率人為地限制在低于市場供求所決定的均衡利率水平之下，就會產生對資金的過度需求，這樣與利率規制相伴而生的必然是一種信用的配給制(資金分配機制)。戰后日本銀行中心型金融體制的構筑恰恰提供了這種人為地進行資金分配的土壤。高速增長時期，日本總體上處于資金短缺狀態，有限的資金如何配置成為當時的重要課題。由于借款企業的經營狀況千差萬別，這種信息的不對稱性決定了銀行必須付出一定的交易成本來審查貸款企業的經營實態，這樣過去曾與某企業有過交易關系的銀行同其他銀行相比就擁有了信息上的比較優勢，使銀行傾向于將資金優先貸給有交易關系的企業。因此，銀行和企業之間交易關系網絡的構筑很大程度上決定了資金的配置流向。高速增長期間，全國所籌資金的大部分都是通過以都市銀行和長期信用銀行為首的大銀行流向了企業。大銀行而非資本市場在戰后日本經濟高速增長中發揮了資金配置的主導性作用。

二、人為低利率政策的經濟增長效應

以麥金農和肖為代表的新古典金融發展理論認為金融壓抑會阻礙經濟的發展。但是，20世紀80年代以來全球范圍的金融自由化以及隨后發生的金融危機的現實，對新古典金融發展理論構成了很大威脅。1996年在麥金農和肖的金融深化理論基礎上，托馬斯·赫爾曼、凱文·穆爾多克、約瑟夫·斯蒂格利茨等人于提出了金融約束論，認為政府制定的金融政策是刺激而非阻礙了金融部門和生產部門的發展。盡管金融約束與金融壓抑都包含著對利率的規制，但兩者卻是截然不同的政策。首先，金融壓抑是指政府通過利率規制等手段從民間金融部門攫取租金，而金融約束是政府通過存款利率規制、市場準入限制和穩定的宏觀政策在金融部門和生產部門設立租金。其次，在金融壓抑下，實際存款利率因高通貨膨脹而變成負值，而在金融約束下，實際利率則為正值。最后，金融壓抑除了政府比民間部門更確切地知道資金的有效用途而實際運用之外，并未帶來促進經濟發展的效果，甚至會阻礙經濟發展。而金融約束由于為民間部門創造獲得租金的機會，可以從兩個方面改善銀行的激勵結構，從而促進經濟發展。一方面，租金產生特許權價值，減少銀行的道德風險，激勵其長期經營。對銀行而言，應當維護的特許權價值越大，就越可以強化銀行有效地運用資金及切實地加強對企業實施監督的激勵。因為一旦由于銀行的資產組合風險太大，或者對企業的監督不力而導致銀行自身破產，將來有可能獲得的巨額租金就會隨之喪失，銀行的特許權價值也將不復存在。另一方面，租金激勵銀行不斷擴大存款規模。金融約束只為銀行部門創造了“租金機會”，其實現有待于銀行對存款的競爭。^[4]這是由于，在貸款需求旺盛的前提下，租金與銀行的存款額成正比，銀行吸收的存款越多，所獲得的利潤也就越多。這會給予銀行不斷擴大存款規模的激勵，從而導致銀行為吸收更多存款而展開增設營業網點的競爭性投資，這種投資行為在使銀行自身獲得收益的同時還產生了正的外部性，即有效地動員了國民儲蓄。

日本經濟高速增長時期所推行的人為低利率政策與金融約束政策的理念基本上是一致的。盡管實行利率規制，與由市場來進行自由調節相比，會出現福利上的社會損失。但是，在資金供給的利率彈性很小的情況下，適度的金融約束，與其扭曲市場的欠缺相比，通過租金機制促進經濟增長的好處則顯得更大更多。人為低利率政策，主要通過以下兩條途徑促進了日本經濟的高速增長。一是租金為銀行提供了特許權價值，特許權價值的存在一方面有助于維護金融系統自身的穩定經營，另一方面激勵銀行加強對借款企業的關系型相機治理，從而提高企業的經營效率，促進經濟高速發展。二是在人為低利率政策下，實際利率水平雖然被壓得很低但卻是為正的。因此，在資金供給的利率彈性較小時，利率規制帶來儲蓄減少的負面效果并不顯著；相反，銀行為獲得租金努力進行店鋪擴張及加強儲蓄宣傳的結果反而增加了儲蓄額，帶來了經濟整體儲蓄率的上升，進而促進了經濟增長。在存款利率規制下，儲蓄額的增長在增加銀行租金的同時，更主要的是大大降低了企業的融資成本，為1955 - 1970 年代持續擴大的設備投資提供了基礎性支持。在高速增長階段的大部分時間里， 存款利率大致固定為: 半年定期5 % ， 一年定期為5. 5 %。^[5]如此低的融資成本，提高了企業的國際競爭力，使之成為戰后日本由后發展經濟向工業化經濟轉變的重要物質力量。

三、路徑依賴與政策的危機效應

20世紀70年代中期以后，日本經濟由高速增長向低速增長轉變，企業的投資需求隨之急劇下降，而此時民間儲蓄的減少卻相對較為緩慢，由此形成儲蓄大于投資的資金過剩型經濟。資金供求結構的這種轉變意味著人為低利率政策正在喪失其存在基礎。然而，第二次石油危機的爆發并未使日本人認識到這一點。在20世紀80年代以后，盡管通貨膨脹已經平息，日本名義經濟增長率開始下降，可是金融機構的貸款增加速度卻并未隨之而回落。從1981年開始，日本貸款余額占GDP比重反而開始上升。70年代中期貸款余額占GDP比率在70%左右，而80年代末該比率上升到110%。形成經濟增長率下降而貸款增加額上升這一逆反現象的根本原因是，人為低利率政策不但沒有隨著金融環境的變化而及時地被廢止，反而依然在發揮其制度功能。人為低利率政策的超時效運行，表明其已形成強的路徑依賴①。

不僅僅是人為低利率政策存在路徑依賴的問題，很多制度都存在這種現象。據Coaste and Morris的研究，至少有三種力量使原有制度產生路徑依賴。第一，制度變革的不確定性。制度變革意味著原有利益格局的重大改變，由于既得利益主體無法確知新利益格局下利益的分布狀況，不愿喪失原制度租金的內在沖動使他們本能地抵制變革；第二，高昂的交易成本阻礙了新制度的形成。形成新制度往往需要不同的利益主體間達成共識，而維持原制度則無需這種共識，如果將這種共識視作交易成本的話，那么高昂交易成本的存在具有維持原制度的傾向；第三，在原制度形成之初，各利益主體進行了具有沉沒成本性質的適應性投資，當制度變革后，當初的投資就可能變得完全失去價值，對當初適應性投資的保護也成了抵制制度變革的力量。此外，對政策當局者而言，親手廢除自己曾經努力導入的制度的心理失落因素也是制度持續的原因。

在推動日本人為低利率政策形成路徑依賴的因素中，可以認為上述三種力量都是存在的，但是第三種因素的作用力最強。首先，有關政策變革的不確定性確實存在，但是從既得利益主體（金融機構）對金融約束政策取消后他們的租金將減少或喪失的明確預期來看，這種不確定性毋寧說很小。其次，原制度下的租金越大，制度變革的交易成本就越高，意味著改變原制度越困難。正如赫爾曼所說，“事實上，官僚的既得利益使金融規制得以長時期存續的可能性極大”。第三，金融約束政策導入以后，日本的金融機構為了與之相適應，進而增進自身利益，在銀行組織體系的設立和人力資本積累方面進行了大量的投資。比如負責與政府部門打交道的企劃部門在銀行內部組織結構中占有十分重要的地位，因而在那里配置了最優秀的人才。^[6]這種投資具有沉淀成本的性質，一旦金融約束政策變更，這方面的投資就很可能完全喪失其價值，對這部分投資價值的保護成為抵制制度變革的重要力量。此外，對日本金融當局者而言，廢除親手導入的制度比起心理上的失落來說，利益上的失落更加難以接受。這是因為，通常日本金融當局的官員退職后往往到銀行部門擔任要職，作為一種先行性投資，他們也有積極性為銀行部門創造租金，盡力保證銀行獲得租金機會的政策得以持續，金融當局與銀行的共謀起到維持原制度的作用。

人為低利率政策的超時效運行， 不但未能促進經濟發展，反而最終釀成了泡沫經濟危機。在前面業已指出，金融約束政策能夠為銀行創造獲得租金的機會，給予銀行不斷擴大經營規模的激勵，在由后發展經濟向工業化經濟轉變過程中，銀行經營規模的擴大有助于高效地動員國民儲蓄，從而促進經濟發展。然而當這種轉變完成，日本進入經濟成熟期，資金出現供給過剩的時候，金融約束政策持續的結果只能帶來信用的過度擴張與膨脹。這時，政策租金的存在只能激勵各家銀行為尋找新的資金運用途徑而展開激烈競爭，即銀行之間的競爭已經由昔日的吸收存款的競爭演變為發放貸款的競爭。其結果一方面導致銀行的監督機能衰退，銀行僅僅根據設有擔保（抵押）這一唯一條件，就決定給企業貸款。這種抵押主義陷井的一齊噴發，可以說就是泡沫經濟的產生及其破滅過程。^[7]另一方面，大銀行為開辟新的資金運用途徑開始將貸款轉向風險大但利潤率高的股市和房地產市場，帶來股價和地價的飚升，由此助長了泡沫經濟的形成，最終引致日本金融危機的全面爆發。

注釋：

① 80年代后半期雖然日本開始了漸進式的金融自由化歷程，階段性地放松利率規制，但是直至1994年存款利率規制才完全取消。這足以說明人為低利率政策形成了路徑依賴現象。

參考文獻：

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[4] 青木昌彥.比較制度分析[M].上海：上海遠東出版社，2001，318.

[5] 高秀屏，周衛.高速增長時期的人為低利率政策及其影響[J].國際金融研究.2000(4)：31.

[6] 陳國進.日本金融制度變遷的路徑依賴和適應效率[J].金融研究，2001(12)：20.

[7] 青木昌彥、奧野正寬.經濟體制的比較制度分析[M].北京：中國發展出版社，1999：229.

（責任編輯：呂洪英）

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