全球低實際利率時期即將結束

美國經濟已經風雨飄搖，而中國經濟卻仍存在過熱的風險，實際上是貨幣政策的不同反應導致了如此不同的結果。中國央行的連續加息已經表明貨幣政策正在迅速彌補以往錯過的時間窗。

低利率和充裕的流動性是過去一段時間里全球宏觀經濟和金融市場的基本事實。對中國來講，低利率在很大程度上是人為的結果。對發達經濟體（特別是美國）來講，除了投資需求并非旺盛這一因素外，發展中國家由資本輸入者向資本輸出者角色轉換主導的“儲蓄過剩”是壓低實際利率的主要原因，而最近幾年里中國的資本輸出貢獻空前加大。目前，這些因素已經開始明顯變化。

貨幣政策時滯

中美實體經濟與貨幣政策的顯著差異。

最近一段時間中美經濟的差別可以用“冰火兩重天”來形容。美國2004年以來多次快速加息導致房地產次級債問題逐漸顯現，實體經濟增長放緩，核心通脹壓力有所舒緩，失業率開始有所上升。對于金融市場，目前共同的看法是由于還款高峰在2008年，次級債問題最壞的時候顯然仍未來到。

但中國卻是另外的景象，如果把時間提前到兩三個月以前則更是如此，6月份工業增長達到讓人驚異的19.4%高位（這是在2006年同期19.5%的基礎上實現的），而二季度GDP增速則高達11.9%，這是10年以來單季的最高值。

實體經濟的差異造成了截然不同的政策效果。升息暫停了一年多以后，美聯儲開始降息，而且幅度超過市場普遍預期的25BP達50BP。而與此同時，2007年是中國貨幣政策出臺最密集的時期，到目前為止央行已經加息5次，提高準備金率7次，貨幣政策緊縮的力度前所未有。

2003年以來中美經濟運行總體情況。

本輪世界經濟擴張如果從2002年或者更早的2001年下半年算起，中美基本同步，但發達經濟體最初的擴張非常脆弱，2002年下半年工業產出開始出現明顯減速，美聯儲繼續降息直到2004年年中。而中國的擴張要堅實得多。因此，對發達經濟體或者整個世界經濟來說，真正的擴張起點應該是2003年，這種意義上講，中國本輪的擴張最早，強度也最大。三大發達經濟體由于經濟關聯密切，擴張時間基本一致，但美國力度最大，歐元區次之，日本最弱。

在之前雙向寬松政策的刺激下，中國擴張最早、力度最大、持續時間最長，因此美國經濟已經面臨衰退風險的時候，我國宏觀經濟卻沿著相反的方向，即可能過熱的方向運行。除了這些根本原因外，2007年上半年的經濟擴張在很大程度上與貨幣信貸的超預期擴張有關。

中美或者中國與發達經濟體之間實體經濟運行軌道偏離造成的直接結果，是過去幾年里中國對全球經濟和大商品需求的增量空前加大。而由于匯率低估，中國經濟大幅度擴張的同時貿易順差（同時也是資本輸出）空前加大，并成為壓低全球利率的一個重要因素，而這兩者本來應該是相反運行的。

匯率扭曲導致中國經濟擴張的同時貿易順差急劇擴大，這是最近幾年中國經濟的核心矛盾。

一個國家實體經濟的顯著擴張和資本大量輸出在一般情況下是不會同時發生的，因為對一般的大國經濟而言，貿易順差是逆國內經濟周期的。造成這一看似矛盾局面的關鍵外生因素就是匯率的顯著低估。

在當前內外需均出現膨脹的背景下，貿易順差擴大自然是匯率偏低和外需引致的，另一方面則是為了平衡總需求而壓制內需的結果。不管是在資本層面還是實物層面，當前的情況都是匯率低估帶來的扭曲反映，而非經濟意義上的理性配置。近些年中國經濟對外依賴明顯加大則是匯率作用明顯加強的重要原因。隨著人民幣升值的加快和出口退稅率的下調，這種扭曲開始扭轉。

通過資本輸出也在一定程度上壓低全球利率。

全球儲蓄過剩的重要原因之一，是一些發展中國家從國際資本市場上由凈借入者向凈借出者的轉變，特別是東亞和拉美國家，其中中國的因素在急劇擴大。1996～2003年，中國經常項賬戶順差的積累增量是387億美元，占美國經常項逆差不到10%；2003～2005年是1149億美元，占美國經常項逆差接近40%；2006年又增加了70%左右。

基于最近幾年里中國資本輸出的凸顯，筆者認為，人民幣快速升值背景下貿易順差縮減將成為抬高全球利率的一個重要因素。人民幣升值將使中國經濟增長和貿易順差的關系走向另一個方向，即在總需求緊縮的同時貿易順差下降，而后者將抬高全球利率，導致外部的緊縮。而實際上最近幾個月里中國的貿易順差并未增加，如果用人民幣或者實物量核算，貿易順差實際上已經減少。

貨幣政策或超預期緊縮

中國連續加息，正在彌補以往錯過的時間窗。2007年以來8次調高存款準備金率和5次加息使貨幣政策環境發生了很大的變化。這除了跟隨經濟擴張和物價反彈而采取的順周期因素外，央行淡化“利率平價”貨幣政策思維的轉變在很大程度上是對前期利率政策的修正。

居民通脹預期仍然很高。當前的高物價使居民通脹預期繼續強化，造成收入滿意度下降和投資意愿繼續增強。央行調查顯示，城鎮居民對當前物價快速上漲反應強烈，當期物價滿意指數比上季度大幅下挫22.5個百分點，創單季歷史最大跌幅。其中認為物價“令人滿意”的居民占比僅為3.5%，創歷史新低。而認為“物價過高，難以接受”的居民占比則逐季攀升，從1季度的25.9%，到2季度的29.5%，再升至3季度的47.1%。居民對下季度物價預期仍不樂觀，六成多居民判斷物價繼續上漲，創歷史新高。

為了抑制通脹預期，貨幣政策存在過度緊縮的可能性。通脹預期自我強化是央行擔心的。筆者認為，當前通脹壓力無疑很大，但是階段性的，并不存在所謂中長期高通脹的可能性。因為刺激2007年通脹超預期的因素都可控制，食品價格將回落。更重要的總需求擴張問題雖然仍未得到有效控制（七八月份貸款并未如預期回落），可能是管理層并未實際嚴控。

美實際利率未必降低

從根本上來講，美國房地產市場下滑和次級債問題只是利率提高以后的正常周期性反應，但金融市場本身的脆弱性可能會對實體經濟產生很大的沖擊。目前美國房地產的問題是前所未有的，而且尚未到最壞的時候，對實體經濟的影響也剛開始顯現。在當前通脹壓力舒緩的背景下，有必要采取預防性的寬松措施進一步緩解市場流動性，防止風險溢價進一步大幅上升和信用鏈條的急劇惡化。

實際上，隨著金融風險的加大，風險溢價會提高，這成為名義利率的重要組成部分。根據美林證券的統計，最近以利差衡量的風險溢價水平急劇上升。

另外，由于住宅抵押在當前美國信用抵押中的重要性大幅度提高，房地產和次級債的進一步惡化將使得信用鏈條產生更嚴重的考驗。從這個角度看，美聯儲短期內尚存在繼續大幅降息的可能性，比如100～150BP。

從實體經濟看，美國利率不會持續大幅調低。

盡管短期看美國金融市場的風險仍然很大，但不會造成實體經濟的嚴重衰退。美國企業盈利占比仍是很多年來的新高，這是防御金融危機的最堅實的微觀基礎。本次美聯儲降息幅度超過市場預期，主要是預防金融市場過度動蕩影響實體經濟，而不表明美聯儲認為美國經濟已經深受影響。因此，美聯儲短期降息之后仍會升息，這一點和1997年類似。作為通貨膨脹目標制的積極倡導者，伯南克領導下的美聯儲無疑比格林斯潘更關注通脹。

（作者單位：招商證券研究所）