緊縮流動性會終止Ａ股牛市嗎？

“流動性過剩（主動信貸創造）推升股價”僅僅是個神話，是儲蓄分流資金推動了本輪牛市。就此而論，市場短期內不必擔心流動性枯竭的風險，但必須警惕這類資金使市場變得脆弱。

主動信貸創造推升股價之謬

談到本輪牛市，流動性是繞不開的話題。有一種觀點認為，流動性過剩導致股票價格膨脹。其邏輯推演大致如下：在現行強制結售匯制度下，巨額的外貿順差迫使央行發行基礎貨幣進行對沖，央行購買商業銀行的外匯作為外匯儲備，商業銀行獲得央行的基礎貨幣從而使得銀行體系內的流動性大大增加；于是銀行有過度放貸的沖動（實際貸款利率下降印證了這一事實），過度放貸一方面導致實體經濟中的過度投資，另一方面導致金融領域的資產價格膨脹（本文僅就股票資產而言）。此即流動性過剩推升股價或主動信貸創造推升股價論。

另一方面，央行從貨幣政策中傳達的態度也非常明確，就是要緊縮流動性。這從央行2007年以來多次加息、提高準備金率等措施可以看出來。那么，緊縮流動性會終止A股牛市嗎？

筆者認為，主動信貸創造推升股價是不存在的神話，單單緊縮流動性也不會終止A股牛市。因為，主動信貸創造與股價上升之間的渠道并不通暢。

中長期信貸創造：幾乎全為實體經濟吸收。

主動信貸創造推升股價觀點之邏輯暗含一個預設，即商業銀行的信貸資金通過實體企業大量違規或經其他渠道流入股市。但是，筆者發現此預設是難以成立的。信貸資金按期限分為短期貸款和中長期貸款。中長期貸款一般用于項目投資，實行專戶管理，挪動難度相對較大；而短期貸款的騰挪空間則相對廣闊，比如支付貨款、發放工資、償還另一個銀行的貸款，等等。固定資產投資中銀行貸款來源的資金規模與銀行新增中長期貸款的資金規模大致相當。自2004年初以來至2007年5月底，前一項數據累計為5286.8億元，后一項數據累計為5192.2億元，二者之比為1.02∶1，幾乎相等。也就是說，銀行的中長期貸款基本完全計入了企業的固定資產投資。除非存在大量騙貸炒股行為，否則就應承認固定資產投資的項目資金未被挪用至股市。

短期信貸數據顯示：企業并未全面炒股。

如果信貸資金被違規用于炒股，那么短期信貸應該上升很快才對。實際情況是短貸占所有貸款的比重呈不斷下降趨勢。因為無法得知全部企業用了多少資金在炒股，所以本文以上市公司為例分析。2007年上市公司實行新會計準則，短期投資在核算上變成“交易性金融資產”（流動資產）和“可供出售金融資產”（非流動資產），全部上市一般企業（非金融企業）這兩項資產分別是114.8億元和480.7億元，而貨幣資金和短期借款分別是7055.2億元和8078.2億元。兩項金融資產占貨幣資金和短期借款的比重分別是8.4%和7.4%，比2006年末（2%左右）要高出一些，原因可能在于會計準則的改變和2007年1季度行情空前火爆。

這可以說明兩個問題：第一個是“比例低”，企業炒股所占用的資金占企業流動性資金的比例很“低”，也就是說，實體企業在股市中的風險暴露程度還相對較低，且2006～2007年也不算歷史高點（1998年兩個比例分別約為16%和10%）；第二個是“概率低”，靠銀行體系的流動性支撐股市的概率就比較低。

銀行間市場：拆借與回購資金與股市缺乏聯系。

非實體企業或者金融企業，尤其是證券公司和基金公司等非銀行金融機構是否在大量利用銀行信貸資金炒股呢？這里著重從另外兩個渠道來分析，說明銀行體系內的流動性是否通過信貸渠道推動了股價的上漲。

如果說拆借和回購市場資金是股市上漲推動力的話，那么在2006年行情啟動之后，非銀行金融機構拆入資金占比應該顯著上升，以滿足股市所需的資金量。然而，事實與之相反。首先，財務公司和其他金融機構拆入資金的比重在2006年行情啟動之后是不斷下降的。無論是拆借市場還是回購市場，均表現出這一特征。其次，從期限結構來看，隔夜和7日交易的比重一直占據絕大部分，很難想象這么短的介入資金能做什么事情，且我國的機構還不至于瘋狂到如此程度。

中國企業并未全面炒股機制解析。

中國資本市場三個運行機制避免了信貸資金被大量用于買賣股票。第一，銀行無生存之壓力。中國金融體系實行嚴格的管制，其中一點就是銀行存貸差和存貸款基準利率直接歸央行控制。在較大的存貸差背景下，銀行為應付日益激烈的競爭也正在努力發展中間業務。因此，即便銀行體系的流動性有些過剩，也還不至于迫于生存無節制、無原則地發放高風險貸款。最主要的證據就是，中國的股票質押貸款和股權質押貸款一直不發達。2007年5月，北京、上海的商業銀行紛紛叫停股票質押貸款，或者對股票質押貸款的抵押比例從市值的80%下調至30%～50%，以此來控制風險。

第二，企業無炒股之動力。中國企業的盈利高速增長，資本回報率等指標自1998年以來呈現出不斷提高的態勢，而且當前也并沒有顯現出盈利要急轉直下的苗頭。雖然企業盈利將受到要素價格重估的挑戰，比如企業要為勞動力、資源、環境、安全等付出更多的成本，但這并不會阻礙企業的盈利增長。所以，企業可以靠踏實的實業投資實現增長，沒必要像賭徒一樣迷戀金融煉金術，而重蹈日本的覆轍。

第三，信貸無入市之權力。自國內的股票市場出現以來，是否讓或如何讓銀行信貸資金進入股市就一直是一個較為敏感的話題。總體而言，監管當局的態度是嚴控甚至禁止信貸資金入市。1999年之前，政策嚴禁銀行信貸資金入市。1999年之后，由于允許證券公司和基金公司進入銀行間市場，所以銀行資金可以間接入市。即便如此，銀行資金仍然不能通過對實體企業的信貸渠道入市。

所謂“過剩”的流動性導致銀行貸存比下降分析。

那么，如果真有過剩的流動性，那么銀行資金流到哪里去了呢？筆者認為，銀行貸款快速增長反映了固定資產投資的快速增長，所謂的流動性過剩主要表現在實體經濟領域。其次，大量的流動性仍然乖乖躺在銀行的資產負債表里，其直接后果就是貸存比下降。

倘若果真是外匯占款產生的流動性導致了股票價格重估，那么央行為購匯而投放的基礎貨幣將有很大一部分未被對沖掉。但實際情況卻是股市走勢似乎有意與外匯占款唱反調：外匯占款大量未對沖時，股市走弱；外匯占款被大量回籠時，股市卻走強。所以，通過外匯占款而產生的流動性并非股價上升的推力。

2004年，央行通過外匯公開市場操作投放基礎貨幣16098億元，通過110次人民幣公開市場操作回籠基礎貨幣6690億元，投放、回籠相抵后凈投放基礎貨幣9408億元。9408億元被實體經濟的固定資產投資吸收掉，2004年固定資產投資總額58620.28億元，比2003年增加12679.62億元。與此同時，2004年到2005年上半年的股市一蹶不振。2005年央行累計回籠基礎貨幣35924億元，累計投放基礎貨幣22076億元，投放、回籠相抵后凈回籠基礎貨幣13848億元。在流動性收縮的同時，股市卻從2005年年中觸底反彈，拉開了本輪牛市的序幕。2006年前三季度，央行通過人民幣公開市場操作凈回籠基礎貨幣6450億元。2007年一季度，央行搭配使用公開市場操作和存款準備金等對沖工具，基本全額對沖外匯占款投放的流動性，但股指卻呈現出空前的上漲景象。

儲蓄分流為牛市提供動力

經驗判斷：儲蓄分流與兩輪牛市同步。

1999年“5.19”行情之后，上證指數從1047點震蕩上行至2001年6月的2245點階段性高點。與此同時，儲蓄存款同比增速從1999年5月開始持續下降，到行情結束時僅有10.8%的增速，其間一度跌到6.21%的歷史性低水平。而本輪行情啟動之后，再一次發生了儲蓄存款同比增速明顯下降的情形（見圖1）。

儲蓄分流規模的簡要估算。

儲蓄分流不是通常媒體所報道的儲蓄同比減少的部分，而應是在沒有股市的資金吸引效應的情形下，本該進行儲蓄的資金。這里用兩個方法來進行推算，一個是同比增速假定法；一個是“收入—消費”推算法。

同比增速假定法：2006年4月以來約分流1.55萬億元。以2006年4月為起點考慮三種情形：儲蓄存款同比增速照之前的趨勢加速增長、平穩增長以及兩種增速的簡單算術平均。從2006年4月到2007年5月的14個月間，大約平均每月有1000億元本該進入儲蓄的資金被分流出來，其中大部分進入了股市。在2006年的后三個季度，儲蓄分流資金約有6220億元，但2007年前五個月就分流了9320億元，呈現出分流加速的態勢。

“收入—消費”推算法：2006年4月以來分流約1萬億元。2006年，城鎮居民人均可支配收入是11759.5元，人均消費支出是8696.6元。也就是說，2006年城鎮人均可供儲蓄的資金是3062.9元，全國城鎮人口（2006年為5.77億人）總儲蓄增加規模應該約1.77萬億元。但實際上，城鎮居民人均儲蓄存款增加約為2170元，那么人均儲蓄分流規模約為900元，城鎮居民儲蓄分流總額則約為5200億元。總體而言，儲蓄分流約6000億元。以同比增速法估算的情形看，2007年前五個月儲蓄分流有加速的趨勢，所以2006年4月以來到2007年5月的儲蓄分流規模約在1萬億元左右。2006年到2007年5月，A股流通市值增加了4.6萬億元，上證A股和深證A股分別增加3.05萬億元和1.56萬億元，兩市A股累積換手率分別約為6倍和22倍。雖然無法精確計算出場外資金進入股市的規模，但是約1萬億元的儲蓄分流要支撐流通市值4.6萬億元的增幅應該還是綽綽有余的。

基金發行推算：儲蓄分流買基金的數字估計達4000億元以上。2006年初到2007年5月，開放式股票型基金的份額增加了近4000億份，由于基金單位凈值都在1元以上，所以增量資金應在5000億元以上。2006年底，開放式股票型基金的個人投資者持有比例在45%左右（以份額加權平均），如果再加上保險公司的持股（其資金多來源于個人投資者所繳納的保費），保守假定為60%，那么2006年年初到2007年5月，開放式股票型基金中來自于個人的資金增量約有3000億元。再加上個人投資者購買的其他類型的基金，這一數額甚至將超過4000億元。如果再加上可能還要巨大的購買股票的資金支出，儲蓄分流為股市提供了主要的資金支持應該是比較確定的。另外，儲蓄分流與個人投資者賬戶數的同比增速大致相反，儲蓄增速在低位時，個人投資者的賬戶數增速在高位；反之亦然，這從一個側面說明了儲蓄很可能被分流到了股市之中。

業績、股價與資金的交互性

牛市動因之“價值—價格”范式構建。

股價決定因素一直是議論中心。從研究范式來看，目前有兩個派別。一派主張基本分析，即股價由其內在價值決定，所以一旦股票價格低于其內在價值，安全邊際出現了，買點也就出現了。這一“價值—價格”鏈條的邏輯簡潔明了，但它無法回答股價的波動為何如此之大，為何在沒有任何關于公司業績出現重大變化的征兆下股價卻暴漲或暴跌。因此，基本分析的批評者雖然并不否定價值對股價的決定作用，但也發展了許多觀點以對基本分析作出補充，其中最主要的觀點就是股價并非價值的被動反映，而受到行為/心理的影響。正如索羅斯的反身性理論所言，股價還會影響價值和行為（見圖2）。

在“價值—價格”的基本面分析鏈條上，筆者增加了其他的成分。成分之一是參與者。將市場參與者分為兩類：價值投資者和跟風者。前者的投資行為主要參考企業業績的變動，而跟風者的買賣決定主要受其他人盈虧的影響（羊群效應）。成分之二是股價對價值（基本面）的直接和間接的影響。間接影響包含在“資本紅利”的概念之中，良性發展的資本市場將成為資本積累的加速器，從而推動技術進步、潛在總供給能力提升以及經濟增長。直接影響涵蓋了一系列的資本運作，比如股價走高會刺激企業進行收購低PE資產，從而增加企業業績，這又進一步刺激股價走高。增添的成分之三：“資金”。將資金區別為信貸創造和儲蓄分流兩類。信貸創造是一種“增量”資金，它來源于每年新增的經常賬戶和資本賬戶雙順差。儲蓄分流是一種“存量”資金，它本來就存在銀行，只是等行情起來之后才綿綿不斷地從銀行搬到股市里（見圖3、圖4）。

儲蓄分流支撐的市場具有脆弱性。

儲蓄分流還未枯竭，資金面可支撐牛市演繹。首先，雖然從儲蓄存款與A股市值的比較上看，儲蓄存款的相對規模在2006年以來急劇下降，但是儲蓄存款遠未到枯竭的時候。從規模上看，增量資金理論上存在持續快速增長的可能，但存量資金的增長到一定程度后必然走穩或者趨降。存量資金來源于行情啟動后的儲蓄分流，儲蓄規模受較為平穩增長的可支配收入影響，所以股市的基本趨勢得以確立之后，儲蓄分流會加快，但到一定程度之后，儲蓄分流必然會減慢，甚至趨緊。

截至2007年上半年，儲蓄存款與A股總市值之比約為0.96∶1，但和流通市值之比約為2.94∶1。即便考慮到在接下來的一年里大小非減持使得流通市值增加，儲蓄存款的相對規模仍然較大。再者，盡管目前A股開戶數為1億戶左右，但活躍賬戶在3000萬左右，這說明儲蓄存款分流仍然存在空間。

在估值偏高的市場背景下，倘若上市公司業績增長趨勢符合預期，那么儲蓄分流很可能在新一輪行情的帶動之下繼續分流。資金面還不會成為今后一段時間股市走勢的制約因素。一個相對均衡的狀態是，上市公司的業績增長與居民的可支配收入增長大致保持一致。

在儲蓄可以進一步分流的大背景下，短期來看，存量資金將會加大股市的波動性，使其比過往更加脆弱。儲蓄分流快，回流也快，這種資金的快速流動會在一定程度上造成市場的暴漲或暴跌。這主要有兩個原因。其一，儲蓄分流所代表的投資者是個人投資者，而典型的個人投資者表現出很強的“外推型投資”風格。從縱向來看，其將過去的股市表現作為預期未來表現的基礎；從橫向來看，其將別人的股市表現作為衡量自身表現的基礎。所以，個人投資者很少對企業業績作出分析，表現出很大的盲目性，這在市場操作上的表現就是“追漲殺跌”，加劇了市場波動，使其更加脆弱。

其二，儲蓄分流所衍生出來的資金是短期資金。從表面上看，機構投資者一般都是長期投資者。其實，資金來源將嚴重限制部分機構投資者，尤其是開放式基金的投資周期。開放式基金是由短期資金支撐的，當個人投資者預期今后行情不會好時，就會贖回基金，迫使基金公司拋售股票，被動地成為短期投資者。基金的拋售會加大市場的波動性和脆弱性。保險資金、年金和社保資金是長期資金；封閉式基金和信托的期限稍短一些，這些長期資金的比重在目前中國市場中的比例還較低。所以，在短期資金主導的市場中，較大的波動性和脆弱性難以避免。

牛市中的政府職能是維護市場健康環境。

發展中國家政府的動機一般包含三個方面：一是進行公共管理，包括維護公共安全、保障法律實施，等等。在這個動機下，政府在2005年推動了股權分置改革，掃除股市發展的歷史痼疾。在保障法律實施方面，政府會嚴厲打擊股市之中的違法犯罪現象。對于分流儲蓄去炒股的個人投資者來說，樹立一種良好的投資理念非常重要，這就需要政府承擔起社會教育的職能，繼續加強投資者教育。

二是實行趕超戰略，以本國特色的方式加快發展。我國要建立多層次資本市場，引導資本市場為自主創新戰略服務，也可歸為這一類。因為此舉或多或少會改變投資者的風險偏好函數，而不是完全任由市場自由選擇。在股市發展的最初階段，股市幾乎被定義為為國有企業改革籌資的渠道，而忽視了中小投資者（也是儲蓄分流的主要力量）的保護問題，也可以算成實施趕超戰略的發展代價。

三是追求部門私利，部分政府部門還有自身的集團利益，它們對集團利益的追求可能會損害公共利益。政府部門的效用函數的自變量往往包括權威、聲望和租金。所以政府對權力的渴望非常強烈，這也是市場化的一大阻礙。當前的許多制度和現象均與政府的這個動機有關。

筆者相信，政府肯定是希望股市健康發展，實現上市公司和投資者的雙贏結局。那么，為實現這一目標，建議繼續以公共利益為準繩推進制度變革、打擊股市炒作之風、引導投資者特別是普通個人投資者樹立良好的投資理念，戒除貪婪之妄念。與此同時，在實行趕超戰略時盡量避免損害中小投資者的利益。

（作者單位：中信證券研究部）