銀行業(yè)整體效益可期

息差擴大、規(guī)模擴張下的凈利息收入強勁增長、資產(chǎn)質(zhì)量不斷改善下的撥備壓力減輕、中間業(yè)務(wù)收入快速積累以及成本控制的提升共同支撐上市銀行超預(yù)期增長。

未來兩年成長可期

2007年上半年，銀行整體業(yè)績強勁增長，13家上市銀行業(yè)績合計同比增長65.29%，中型銀行凈利潤增長84.76%，大型銀行凈利潤增長50.97%。息差擴大、規(guī)模擴張下的凈利息收入強勁增長、資產(chǎn)質(zhì)量不斷改善下的撥備壓力減輕、中間業(yè)務(wù)收入快速積累以及成本控制的提升共同支撐上市銀行超預(yù)期增長。

信貸規(guī)模擴張和息差擴大共同推動凈利息收入同比增長41.98％。2006年8月以來的連續(xù)加息，存款活期化和貸款中長期化趨勢使銀行存貸差擴大，進而凈息持續(xù)擴大。以貸款為主的生息資產(chǎn)快速擴張為凈利息收入提供了規(guī)模增長貢獻，并且由于貸款增速超越存款增速，存貸比提高促進息差擴大。而以貼現(xiàn)等低收益資產(chǎn)換取一般貸款等高收益資產(chǎn)成為各銀行應(yīng)對資本監(jiān)管和流動性收縮的雙重壓力的通用手段，故進一步推升銀行的凈利息收益。上市銀行凈利息收入41.98%的同比增速中，生息資產(chǎn)規(guī)模因素和息差擴大因素分別為62.71%和37.29%（見表）。

資產(chǎn)質(zhì)量改善，撥備壓力減輕釋放盈利空間，風(fēng)險管理水平有望持續(xù)提高。經(jīng)濟高速增長促使銀行不良貸款率普遍下降。上半年各上市銀行不良貸款均呈現(xiàn)比率與余額雙降的局面。信用風(fēng)險成本的下降使銀行保持較高準備覆蓋率水平的同時，得以實現(xiàn)撥備壓力的減輕和盈利空間的釋放，使利潤總額和凈利潤增速普遍快于撥備前利潤和主營業(yè)務(wù)凈收入增長。

銀行風(fēng)險防范意識的加強、風(fēng)險控制水平的提升，將進一步改善和優(yōu)化信貸資產(chǎn)質(zhì)量。在宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定增長和人民幣升值的拉動下，實體經(jīng)濟的償債能力和抵押資產(chǎn)的增值有望繼續(xù)提供資產(chǎn)質(zhì)量保障。同時隨著監(jiān)管體系的完善，撥備覆蓋率和資本充足率大幅提高，風(fēng)險承受能力大大增強，成為商業(yè)銀行經(jīng)營素質(zhì)提高的重要方面。

資本市場活躍激發(fā)中間業(yè)務(wù)高速增長，金融脫媒加速銀行轉(zhuǎn)型。受資本市場繁榮推動，銀行的手續(xù)費及傭金凈收入同比增長90.6％，占主營收入比例加快提升。與證券投資相關(guān)的托管、代理、理財傭金收入取代銀行卡成為零售中間業(yè)務(wù)增長的主要驅(qū)動力量。以基金托管業(yè)務(wù)為例，以工行為首的大行在較高的基數(shù)上實現(xiàn)了成倍的高速增長，網(wǎng)點資源、客戶基礎(chǔ)的規(guī)模優(yōu)勢可窺一斑。未來長期存在的金融脫媒將推進銀行進行以中間業(yè)務(wù)為主的盈利模式轉(zhuǎn)型。

成本收入比顯著下降，未來兩年有望控制在合理水平。在凈利息收入的強勁驅(qū)動下，營業(yè)凈收入增速快于營業(yè)費用支出，使成本收入比較2006年同期大幅下降3.72個百分點，投入產(chǎn)出效率顯著提升。除民生以外的各上市銀行的成本收入比降低為凈利潤增長提供了較大的貢獻，使營業(yè)利潤增速快于營業(yè)凈收入增速。

各銀行在轉(zhuǎn)型擴張階段的費用下降顯得更難能可貴，費用控制能力進一步改善。考慮年末集中結(jié)算因素和銀行面臨的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型壓力，筆者預(yù)測2007、2008年成本收入比可能有所提高，但會控制在合理水平。

息差有望穩(wěn)定

持續(xù)調(diào)控將是揮之不去的心理陰云，但調(diào)控力度將弱于預(yù)期。央行針對流動性過剩和通脹預(yù)期的緊縮調(diào)控持續(xù)實施，并且頻率加快：三季度連續(xù)兩次上調(diào)存款準備金率，三次加息平均間隔不足一月。隨著通脹預(yù)期的加強，貸款總體增速的攀升，2007年年內(nèi)仍有可能實行1～2次加息，并繼續(xù)結(jié)合提高存款準備金率、定向發(fā)行央票、特別國債、行業(yè)政策限制和窗口指導(dǎo)控制貸款供給。小幅高頻的調(diào)控仍將是持續(xù)籠罩的心理陰云，但對銀行的財務(wù)影響短期仍將有限，銀行甚至仍能獲益于加息帶來的息差擴大。

財務(wù)影響短期仍將有限，凈息差將保持穩(wěn)定。盡管中長期貸款拉動貸款總體增速繼續(xù)高位攀升至17%，創(chuàng)三年來新高，存款活期化趨勢下新增定期儲蓄卻拖累儲蓄增速繼續(xù)下滑，再次實施結(jié)構(gòu)性加息以控制信貸增速、改善銀行存貸款期限錯配幾乎不容置疑。但CPI屢創(chuàng)新高、M1持續(xù)飚升，使抑制通脹預(yù)期和信貸需求顯得更為迫切，致使最近兩次的對稱性加息對銀行利差形成越來越積極的影響。下半年銀行存貸利差總體擴大15.7BP，對上市銀行2008年業(yè)績影響仍將是中性偏正面，而對活期存款占比及存貸比較高的銀行（如招行、深發(fā)展、建行、民生、浦發(fā)）將實現(xiàn)更顯著的盈利提升。存款活期化將一定程度抵消持續(xù)加息對銀行資金成本的提高。而面對短期難以改變的充裕流動性，上市融資后資本充足的銀行仍將維持生息資產(chǎn)的較快擴張。銀行的超額準備金仍具備緩沖功能，同時資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的積極調(diào)整也將一定程度緩解頻繁收緊流動性帶來的累積壓力，保持息差穩(wěn)定。

可持續(xù)盈利模式

大力發(fā)展零售業(yè)務(wù)，優(yōu)化傳統(tǒng)息差業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。傳統(tǒng)息差業(yè)務(wù)競爭加劇迫使商業(yè)銀行優(yōu)化資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，提升持續(xù)資產(chǎn)盈利能力。一方面，在與資本市場爭奪大客戶資源的脫媒壓力下，小企業(yè)貸款逐漸受到銀行的青睞，而對于中小銀行，向高息差業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型是提升未來核心競爭力的關(guān)鍵。另一方面，在保持批發(fā)業(yè)務(wù)份額的同時，大力提升零售業(yè)務(wù)在資產(chǎn)和收入結(jié)構(gòu)中的占比成為各銀行轉(zhuǎn)型的重要目標之一。在樓市活躍的推動下，上半年零售貸款增速超越貸款總額增速，體現(xiàn)了以住房按揭為主的零售貸款的高成長性。基于我國龐大“人口紅利”帶來的巨大潛力，在促進消費升級的政策指引下和銀行向低資本消耗盈利模式的轉(zhuǎn)型過程中，五年后國有銀行零售貸款占比有望提升至50%，中型銀行提高到15%～20%值得期待。依靠廣泛的網(wǎng)絡(luò)資源和客戶基礎(chǔ)，大行具備顯著的零售業(yè)務(wù)份額優(yōu)勢，而定位于零售銀行并堅持轉(zhuǎn)型的招行、深發(fā)展則有望形成自己的特色，占得先機。

依托綜合經(jīng)營平臺開辟多元化盈利途徑。金融脫媒催生盈利模式變革。隨著財富的增長、資本市場的發(fā)展、金融脫媒、鼓勵多元化經(jīng)營創(chuàng)新的政策支持以及利率市場化的發(fā)展趨勢，中國銀行業(yè)從利息業(yè)務(wù)向非利息業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的外部環(huán)境逐漸形成。國際經(jīng)驗證明，多層次資本市場的建立與發(fā)展必然導(dǎo)致金融“脫媒”，這一過程將成為推動銀行盈利模式變革的根本力量。2007年以來的存款活期化就是證券市場持續(xù)活躍帶來的脫媒效應(yīng)。由儲蓄向以第三方存管形式存在的證券保證金存款和理財托管資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，徹底拉開了國內(nèi)銀行以中間業(yè)務(wù)為主的盈利模式轉(zhuǎn)型。形成了近年尤其是2007年以來凈手續(xù)費收入的高速積累，未來兩三年有望保持50%的增長。大銀行的戰(zhàn)略目標是在3～5年內(nèi)使中間業(yè)務(wù)的盈利貢獻提高至25%～30%，這有可能提前達到。

金融混業(yè)促進中間業(yè)務(wù)升級。金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營將實現(xiàn)銀行中間業(yè)務(wù)從當(dāng)前技術(shù)含量小、費率低的銀行卡、結(jié)算、匯兌和代理業(yè)務(wù)向融資安排、財務(wù)顧問、并購業(yè)務(wù)、金融期貨等高附加值、高技術(shù)含量的業(yè)務(wù)品種升級。當(dāng)前各銀行向基金、投資銀行、信托、金融租賃及保險等非銀行金融領(lǐng)域進行的收購擴張，說明金融混業(yè)趨勢下銀行構(gòu)建綜合經(jīng)營框架開始加速。相較而言，借助海外投資銀行子公司打造綜合經(jīng)營平臺能獲得更多業(yè)務(wù)機會，如工行、建行的顧問咨詢收入顯著高于同業(yè)。隨著息差逐步收窄、傳統(tǒng)利潤空間的壓縮，開辟多元化盈利增長點，重塑內(nèi)生性成長的核心競爭力成為中資銀行的共識。

促進基本面向好的外部因素

宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定增長奠定了銀行的高增長基礎(chǔ)。金融脫媒短期仍難改變銀行的主導(dǎo)融資地位，銀行仍將充分受益于宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定、快速增長帶來的規(guī)模擴張和資產(chǎn)質(zhì)量保障。而消費升級和居民收入水平的不斷提高勢必對高端金融服務(wù)產(chǎn)生大量需求，促進銀行在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長的同時開辟多元化盈利模式。

人民幣漸進升值持續(xù)提升銀行價值。擁有大量人民幣資產(chǎn)的銀行無疑是人民幣升值受益最大的行業(yè)之一。穩(wěn)定的經(jīng)濟高增長背景下，長期漸進的人民幣升值將持續(xù)吸引國際資金大量流入，激發(fā)金融服務(wù)需求，積極推動銀行業(yè)務(wù)發(fā)展和盈利模式優(yōu)化，同時促使銀行股權(quán)在行業(yè)并購熱潮中獲得增值。而在外貿(mào)順差以及美國降息壓力下人民幣的加速升值預(yù)期，仍將成為驅(qū)動銀行股走強的動力。國際資本市場經(jīng)驗證明，本幣升值過程中，持有大量本幣債權(quán)的銀行的資產(chǎn)價格將獲得大幅提升。

對于可能長期存在的外匯風(fēng)險，各銀行對交易性外匯敞口實行限額管理；對非交易性敞口，通過資產(chǎn)負債的結(jié)構(gòu)匹配管理以及金融衍生產(chǎn)品來規(guī)避風(fēng)險。國內(nèi)銀行的外匯資產(chǎn)占比很小，即使占比較高的建行、中行的表內(nèi)外外幣凈頭寸亦在40億美元左右，且持續(xù)縮小。按一年升值6%計算資產(chǎn)損失不足20億元人民幣，相當(dāng)于其全部資產(chǎn)的0.026%。

所得稅稅率下降即將釋放盈利能力。2008年企業(yè)所得稅稅率降至25%將釋放銀行財務(wù)競爭力。盡管部分銀行上半年由于一次性計提稅率下降造成的遞延稅資產(chǎn)損失使所得稅率不降反升，但綜合考慮稅前工資抵扣和國債的免稅收入，仍有望使上市銀行的凈利潤提高近16%。而未來貸款損失減值準備稅前抵扣比例提高以及減免營業(yè)稅的稅改趨勢將進一步提高銀行的財務(wù)競爭力，使之公平地參與國際競爭。

股指期貨呼之欲出有望加大對銀行權(quán)重股的需求，成為其再次上漲的催化劑。股指期貨推出的臨近有望再次引發(fā)投資機構(gòu)對相關(guān)股指成份股的投資需求。作為股指期貨的戰(zhàn)略性籌碼和滬深300指數(shù)中的第一大權(quán)重板塊，銀行股有望獲得再次上漲的催化劑。截至2007年9月24日，銀行股在滬深300指數(shù)中的權(quán)重達到13.22％，處于前30位的銀行股包括招商、浦發(fā)、民生、深發(fā)展、工行、興業(yè)和華夏銀行。建行、北京銀行的上市以及民生銀行的限售流通股上市，銀行板塊權(quán)重將繼續(xù)增加。為爭取市場話語權(quán)，權(quán)重大、素質(zhì)優(yōu)良、具備核心競爭優(yōu)勢的銀行股將成為主力搶籌的重點對象，迎來新一輪的上漲機會。

行業(yè)投資建議

作為國民經(jīng)濟的主要金融媒介，國內(nèi)銀行充分分享國內(nèi)經(jīng)濟增長，以及充分受益于國內(nèi)金融生態(tài)環(huán)境不斷改善。在金融服務(wù)需求逐步旺盛和本幣升值的長期趨勢下，銀行業(yè)也應(yīng)獲得估值的支撐。盡管持續(xù)緊縮壓力的累積將逐漸抑制傳統(tǒng)息差業(yè)務(wù)的盈利能力，但同時也在推動銀行在金融混業(yè)經(jīng)營趨勢下向多元化盈利模式的轉(zhuǎn)型，構(gòu)建新的核心競爭力，促進銀行的健康均衡增長。筆者始終看好銀行業(yè)的長期戰(zhàn)略投資價值。

就估值而言，銀行業(yè)2008年無論PE、PB估值水平都處于市場低端，而ROE則處于市場高端，行業(yè)相對估值仍具備吸引力。而且，由于短期加息仍未改變擴大銀行息差的態(tài)勢，銀行資產(chǎn)重新定價和收益實現(xiàn)的滯后性，以及存款短期化趨勢仍將使銀行受益于息差收入的穩(wěn)定增長。宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定增長下資產(chǎn)質(zhì)量的改善和撥備負擔(dān)的減輕效應(yīng)有望保障未來兩年銀行的確定性成長，故銀行板塊的估值本身仍有提升空間。調(diào)控預(yù)期仍給市場帶來持續(xù)心理壓力，但財務(wù)影響弱于預(yù)期，維持銀行業(yè)長期推薦評級。

（作者單位：長城證券研究所）