美國次級債危機的思考

美國的次貸危機從根本上說由其房地產經濟周期波動引起，我國應充分認識到國內房地產經濟周期風險和住房抵押貸款的風險，這要求商業銀行提高風險防范能力并注意對信貸資金的管理。此外，政府加強和改善宏觀調控能力，漸進有序地推進金融開放也實屬必要。

始于今年3月美國房地產領域所涉及的次優抵押貸款危機，在近期出現進一步擴大蔓延的跡象，這一問題已經引起了各國官方以及全球金融界的廣泛關注與爭論。美國次級貸款危機爆發，始于美聯儲實行緊縮貨幣政策，利率的上升增加了投資的成本，降低了預期收益；由此導致房地產投資需求減少，在剛性供給作用下，房地產價格開始下降；進而次級抵押貸款逾付率開始上升，次級房地產抵押貸款風險顯現；隨之出現次級貸款及衍生證券重新估值，風險資產價值縮水；最后導致流動性收緊，金融資產市場大幅波動。

審視危機背后的機理

從理論上講，房地產經濟波動可以在沒有金融危機的條件下發生，而金融危機也可以在沒有房地產經濟波動的條件下發生。但從實踐來看，無論是發達國家，還是發展中國家，這兩種現象在各種不同的制度安排下，都有著高度的相關性。

在房地產經濟擴張階段，金融支持和房地產價格上升兩者互為推動，同時也累積了房地產泡沫風險和金融風險。一方面，伴隨房地產價格的暴漲，由房地產充當抵押品的貸款價值上升，降低了貸款風險。風險與收益的改變，使得房地產貸款規模迅速擴大，其在貸款總額中的比重也在不斷上升。另一方面，規模急劇擴大的不動產貸款又進一步助長了房地產價格的上升和投機活動的升級。過度的金融支持，給擴張中的房地產經濟火上澆油。在整個經濟擴張階段，這兩者之間形成了一種互相推動螺旋上升的過程。

在房地產經濟收縮階段，流動性收縮和房地產價格下跌兩者進入惡性循環，導致包括房地產和金融資本價值大幅縮水，房地產泡沫崩潰和金融投資出現大量損失。伴隨房地產價格的下降，由房地產充當抵押品的貸款價值降低，并因而導致違約和貸款風險急劇上升。風險上升會降低相關資產的價值，可能迫使監管當局和貸款人通過提高資本準備金、執行更嚴格的銀行頭寸規則以及針對房地產資產的分類和條款等，對銀行資本頭寸的脆弱做出反應。這些措施會進一步減少對房地產業的信用供給，并且對房地產價格的下降施加更多的壓力。

作為金融創新成果的次級貸款及其相關衍生產品，便利了住房抵押貸款的風險在不同的投資者之間的分散，并且降低了期限匹配的風險。同時，金融衍生產品降低了交易成本和風險管理的難度，使許多本來不可能發生的交易成為現實，延長了房地產經濟周期。但是，次級貸款及其衍生工具并未改變總的風險，加上對其內在的風險形成機制認識不足，可能還會加劇房地產經濟周期波動的幅度。當風險防范的機制不健全時，金融創新對于房地產經濟波動可能會起到推波助瀾的作用。

總之，此次次貸危機，從根本上講是由美國房地產經濟周期波動引起的。美國的金融制度安排，在一定程度上加劇了實體經濟的波動，也放大了這種波動對金融市場的沖擊。縱使沒有次級抵押貸款，美國房地產景氣周期也會有終結之時，美國金融市場也可能會出現危機。只是危機出現的時間和表現的形式，可能會有所不同而已。

關注和防范可能的風險

危機的出現，暴露出許多以前未觀察到或者未受關注的風險，迫使投資者重新審視金融創新的風險。美國以及受次貸危機影響較大的歐洲諸國政府和金融機構在危機發生前后的行為，都為我們提供了一些有益的啟示。

一是金融機構要高度關注開放經濟條件下房地產經濟周期波動和金融創新的潛在風險。在全球資本流動日益頻繁且市場預期趨同化的背景下，開放經濟體下房地產經濟周期波動風險可能會加大。如加息周期中的資本流入壓力與匯率升值壓力，大量資金涌入房地產市場和股票市場，助推資產價格泡沫。同時，在降息周期中，流動性過剩的商業銀行普遍存在放貸的沖動，貸款增長尤其是個人貸款增長速度居高不下。次級貸款危機對商業銀行的最大教訓就是，在經濟增長上行階段忽視風險必將導致經濟增長下行階段出現風險甚至是爆發危機。危機對金融機構的另一個教訓就是必須重新高度重視金融衍生品風險。因為次級抵押貸款雖然本身規模不大，但是通過證券化方式出售后，次級抵押貸款會滾動地進一步增加，并派生出更多的衍生工具。一旦出現危機，經過金融創新的鏈條傳導和擴散機制，沖擊的廣度和深度會被進一步放大。

二是政府要建立風險防范機制保障金融市場穩定發展。由于房地產經濟自身具有的周期性，房地產的長期均衡價格會產生波動。另外，虛擬經濟的信息不完全特性，使得房地產信貸基礎上產生的衍生金融產品價格進一步偏離長期均衡價格。對長期均衡價格的嚴重偏離，經常會導致金融風險的形成和累積，有時還會導致金融危機出現。為了維護金融市場的穩定和平滑資產價格波動，政府需要完善法律和制度建設，加強市場監管，提高市場信息的公開性和透明度，降低市場信息的不對稱性。但是這種調控方式的有效性，有賴于市場投資者的理性判斷。在資產價格劇烈波動的時期，由于羊群效應和信息不對稱，投資者主觀信心和預期經常會出現非理性波動。此時必須要有一套健全的金融風險防范機制，抑制和化解可能出現的兩類金融風險：一類是在危機出現之前，應當嚴格金融監管，抑制實體經濟中的泡沫膨脹風險，防止出現失控局面；另一類是在危機發生后，應當避免泡沫驟然破裂、資產大幅縮水的風險，避免出現金融危機。

政府和商業銀行的角色

當前，我國經濟發展的總體狀況是健康的，金融的開放程度也有限，受到外部沖擊產生金融危機的危險性相對較小。但是中國近年來房地產市場價格持續飛漲，部分領域開始出現泡沫已是不爭的事實。我們應該充分認識到中國房地產經濟周期風險以及住房抵押貸款的風險。

商業銀行近年來住房抵押貸款大幅增長。一方面，以房價收入比來度量，中國的住房抵押貸款無疑也越來越具有美國式次級抵押貸款的高風險特征；而且隨著中國房地產價格持續快速上漲和貸款的利率不斷上調，中國住房抵押貸款的風險仍在累積。另一方面，商業銀行對住房抵押貸款的風險準備可能是不足的，監管當局對商業銀行住房抵押貸款的風險權重又相對較低。這些使得商業銀行一旦暴露在住房抵押貸款違約風險面前時，其應對的能力就可能會相當脆弱。商業銀行應該嚴密關注房地產經濟周期的變化，全面提高商業銀行住房抵押貸款質量，特別要嚴格控制新增住房抵押貸款的風險。為此，商業銀行應加強信用系統建設，提高風險防范能力，并切實防止信貸資金進入股市。

次級債危機迅速波及全球資本市場再次表明，在全球資本流動日益頻繁且市場預期趨同化的背景下，一個開放經濟體的金融市場很難獨善其身。雖然，我國仍然對國際收支平衡表中的資本項目實施管制，但是對于國際游資的管理顯然并未達到政策預期的效果。因此，中國政府應該繼續按照穩步有序的原則推進金融開放，不盲目追求速度，切忌一蹴而就。當前尤其要加強對跨境資本流動的監管，主動加快人民幣匯率制度的綜合配套改革，完善流動性監測和危機預警體系，建立和完善開放經濟條件下的金融風險防范機制。

利率政策作為貨幣政策的核心，對房地產經濟發展和金融穩定有著巨大的影響。美國次貸危機始于利率周期調整，而我國當前也面臨長期低利率政策向加息周期調整的過程。這一做法顯然有助于抑制當前房地產市場和股市業已顯現的泡沫，有利于實體經濟長期健康發展，也有利于金融穩定。但是，如果出現房地產景氣周期結束，房地產價格開始快速下跌，其可能帶來的經濟波動和金融沖擊也是貨幣當局需要高度注意的。

實際上，提高利率和存款準備金率已經成為中國當前宏觀調控的主要措施。但是鑒于中國金融市場不夠完善以及貨幣政策傳導機制不順暢，貨幣政策存在較長的時滯，而且效果可能會大打折扣。因此，當前中央政府應該逐步加強財政政策的調控力度，更加直接地干預資產市場。如通過提高稅收，抑制過度投機行為；在住房市場還應該考慮增加保障性住房供給，降低市場對商品房需求的預期，防止住房價格過快增長。

(作者單位：國家發改委投資研究所 中國社科院金融所)