黑石“另類”上市

既要在高潮期套現(xiàn)，又要保持隱秘低調(diào)作風(fēng)，美國最大私人股權(quán)投資公司將登陸紐交所

3月23日，美國最大的私人股權(quán)投資公司黑石集團（Black Stone）突然宣布了上市計劃。不無反諷的是，私人股權(quán)投資公司（Private Equity Fund，下稱PE）的投資之道，一向是致力于將上市公司私有化；黑石創(chuàng)始人之一斯瓦茨曼上個月還在宣稱股市已被“高估”（overrated）。

在向美國證監(jiān)會提交的招股說明書中，黑石的資產(chǎn)估價為400億美元，并打算在紐交所發(fā)行10％的股票，募集40億美元，交易代碼為BS。

黑石此舉一出，可謂石破天驚。全球PE近兩年急速發(fā)展，據(jù)英國調(diào)查機構(gòu)Private Equity Intelligence統(tǒng)計，截至2007年2月，世界共有950只PE，直接控制了4400億美元，今年內(nèi)很可能突破5000億美元。在世界各國國民生產(chǎn)總值的列表上，“PE帝國”可以排名第17位，位列比利時、土耳其等國家之前。

上市給了外界不可多得的渠道，可以獲悉向來秘不示人的PE業(yè)績和員工薪酬。但對很多投資者而言，私人股權(quán)投資的魅力就在于“私”，可以自由選擇投資對象，用高杠桿率信貸，積極改革公司治理，著眼長期回報。而一旦變成“公募”基金，這些優(yōu)勢仿佛都要打折。

黑石籌劃上市的核心人物、公司首席運營官托尼詹姆斯（Tony James）據(jù)說花費了大量時間研究高盛公司的上市案例，摸索出上市之后依然可以保持運作相對隱秘和獨立的辦法。

黑石的招股書中，處處透露著“名公實私”的希望：既不提供每季度收益數(shù)據(jù)，也不發(fā)表收入指導(dǎo)，而且反復(fù)說明基金投資者的利益高于股東。

既然希望保持相對獨立性，為何黑石還要上市？在招股書中，黑石的解釋是利用上市獲得的資金來償還信貸，進行更多投資，并打造公司品牌。而分析家認為，它的另一個主要目的是為員工分利。黑石公司有52名合伙人和750名雇員，按照黑石上市后的市值400億美元來算，每位員工平均市值接近5000萬美元，即使高盛、摩根士丹利這樣的老牌金融機構(gòu)都難以望其項背。

黑石登陸股市，提供較少的信息和股東權(quán)益，卻希望攫取40億美元的巨資，很有點店大欺客的味道。但是在PE行業(yè)如火如荼的今天，加上黑石的聲譽，市場預(yù)計申購會十分踴躍。

誰是黑石

PE的熱潮興起不過十年。中國人民銀行副行長吳曉靈去年在中國私募股本市場國際研討會的發(fā)言中，將其定義為“是把富人的錢籌集在一起，投資于未上市的股權(quán)”。

PE的一般結(jié)構(gòu)是，作為基金管理公司和普通合伙人同時管理多種基金，通過私募形式籌款，對非上市企業(yè)做權(quán)益性投資。以黑石為例，公司資產(chǎn)分為私人股權(quán)基金、地產(chǎn)基金和金融產(chǎn)品三部分，分別管理著311億、177億和299億美元；核心的私人股權(quán)投資部分包括五只常規(guī)基金和一只專門針對媒體的基金，投資了全球100多家公司。

兩年前，全球僅有不到500只基金和1300億美元，如今管理資金額增長近三倍，基金總數(shù)也差不多翻番。美國的投資者多為養(yǎng)老金等機構(gòu)投資者，他們參與某個具體基金，成為有限合伙人。基金從募集資金到著手投資的時間從幾周到幾月不等，據(jù)Private Equity Intelligence記載，由于這個行業(yè)越來越受投資者的追捧，2006年甚至出現(xiàn)了一天即完成籌資的情況。

從事私人股權(quán)業(yè)務(wù)的不僅是如黑石、凱雷一樣專門的投資基金，還包括金融機構(gòu)下設(shè)的私人投資部門。例如高盛公司3月28日剛宣布成立一只200億美元的并購基金。此外，還有大型企業(yè)和國家背景機構(gòu)開設(shè)的私人投資基金等。

1985年黑石剛成立時，只有史蒂夫斯瓦茨曼（Steve Schwarzman）和彼得彼得森（Peter Peterson）兩名合伙人加上兩名助理，資產(chǎn)總計不過40萬美元。

20年間，美國的投資風(fēng)潮幾度轉(zhuǎn)向。上個世紀(jì)80年代，華爾街風(fēng)頭正勁的是垃圾債券和惡意收購；90年代，聚集在硅谷的風(fēng)險投資占據(jù)了人們的視野。如今在資本流動性強、貸款成本低的背景下，PE和對沖基金成為大熱門。斯瓦茨曼領(lǐng)導(dǎo)的黑石出手迅速，交易眾多，讓人目不暇接。

2004年，黑石在化學(xué)行業(yè)低谷之際在德國購買了Celanese，迅速拿到勢頭回升的美國上市，攫取巨額回報。2007年剛過完三個月，黑石就以390億美元收購商業(yè)地產(chǎn)巨頭Equity Office Property；交易完成不到一周，立刻轉(zhuǎn)手賣出15億美元的資產(chǎn)，隨即又收購食品企業(yè)Pinnacle Foods。

截至目前，黑石專設(shè)并購基金200億美元、地產(chǎn)基金100億美元，按照4倍杠桿率，這足以為黑石看中的交易撬動1200億美元的巨資。所以，當(dāng)斯瓦茨曼年初預(yù)言杠桿收購的紀(jì)錄今年會被再次打破、價格將超過500億美元時，誰會不相信呢？

曾任美國財政部長的彼得森現(xiàn)已退休，60歲的CEO斯瓦茨曼依然掌管黑石。他說話輕柔，面色和藹。這位耶魯大學(xué)心理學(xué)系畢業(yè)生因為成功打造黑石，引領(lǐng)PE潮流，被《財富》雜志冠為“華爾街的新霸主”。

據(jù)《財富》記載，黑石公司每星期一會召開長達十幾個小時的會議，逐個剖析本周的交易。早上8點30分開始討論私人股權(quán)部門，10點30分是地產(chǎn)部門，下午2點是對沖基金部門，4點鐘是債券部門。這一被稱作“馬拉松會議”的日程表上，幾乎沒有留出午飯的時間，斯瓦茨曼即使在海外度假也會電話參加。交易無論大小，都經(jīng)過高層仔細討論和各個團隊部門之間論證。

黑石的管理和運作效率很高，對時機和行業(yè)把握靈敏，過去五年的回報率保持在25％以上，尤其在地產(chǎn)和并購部門，保持了近30％的投資回報率。

高效運作的背后是高額的費用。一般私人股權(quán)公司收取資金管理費用1％－1.5％，是投資銀行費用的兩倍以上，黑石招股書中提到2006年收取費用15.5億美元，這幾乎占總利潤的23億美元的三分之二，足見費用之高。

與眾不同的上市公司

黑石并非第一家上市的PE公司，著名的KKR公司即曾將旗下一只基金上市。但黑石此次與眾不同，處處表明上市并不等于拱手讓權(quán)給股東。

在紐交所上市的是基金管理公司，而不是基金本身。股東并不直接擁有黑石的任何一只基金，也不能干涉內(nèi)部運作和人事安排。他們的收益來自黑市的資產(chǎn)管理、投資增值、財務(wù)顧問等收入，2006年總利潤為23億美元。

在招股書中，黑石明言：“我們希望成為另一種上市公司。”他們警告股東，私人股本的投資收益很難預(yù)測，公司側(cè)重投資的長期性回報，所以不會著眼于每季度收益數(shù)字，也不會發(fā)布收益指導(dǎo)。

基金投資人和股東之間存在天然的利益沖突：投資人希望降低管理費用，而股東追求利益最大化，有動力要求提高管理費用。黑石也十分明確地說，滿足投資者的需求優(yōu)先于持黑石股票的股東。

黑石還表示不會受到評級公司的影響。PE所帶來的巨額債券對于黑石的評級肯定不利。

黑石說，在上市的前兩年資本充裕，但之后債務(wù)股本比例可能會高達3－4倍——即使上市，也不會改變高杠桿率的運作。

此次人們并未如愿在招股說明中看到斯瓦茨曼、彼得森和其他主要合伙人的股份。黑石僅宣布斯瓦茨曼的年薪是3億美元，但沒有談及股權(quán)。美國媒體猜測，斯瓦茨曼的資產(chǎn)超過100億美元。

這樣“另類”的上市，也給美國的監(jiān)管者帶來新問題。美國證監(jiān)會對于股東權(quán)益規(guī)定和黑石的要求有所沖突。從稅收來看，黑石的收益繳納15％的增值稅（capital gain），而非35％的企業(yè)所得稅（income tax），也有不少稅務(wù)專家指責(zé)黑石意在避稅。

即使在華爾街，黑石400億美元的市值也足以令人側(cè)目。盡管與高盛公司的800億美元市值仍有差距，且位列高盛、美林、摩根士丹利之后，但它已在短時間內(nèi)超過了老牌投行貝爾斯登、雷曼兄弟等公司。

這樣一個價格，自然會引來人們對其價值的質(zhì)疑。

高盛和摩根士丹利本來在黑石公司的承銷團隊之中，后來悄悄退出。據(jù)路透社報道，退出的原因很可能是在定價上有分歧——兩家投行認為黑石400億美元的估價太高。

有人將這一舉動詮釋為兩家投行恪守上市標(biāo)準(zhǔn)，也有人認為是黑石上市之后可以進行后續(xù)融資，用于收購資產(chǎn)管理公司和投資銀行，必將蠶食投行的地盤，因此引起了高盛和摩根的警覺。事實上，投行紛紛擴大直接投資部門的行為，已經(jīng)將兩者之間的界限完全模糊掉了。

PE的“黃金時代”何時終結(jié)，取決于利率的高低和貸款的成本。私人股權(quán)的交易都是典型的“債臺高筑”，需要穩(wěn)定的現(xiàn)金流支付。一旦利率上揚導(dǎo)致融資困難，PE就會受到負面影響。

據(jù)《華爾街日報》分析，美國的信貸價格已經(jīng)開始上漲。汽車部件制造商TRW發(fā)行債券的利息比預(yù)期高出0.375％，為數(shù)不少的公司發(fā)行債券時，都不得不上調(diào)0.25－0.50個百分點。如果這一趨勢得以持續(xù)，PE將會遇到越來越多的挑戰(zhàn)。