Ｈ股仍在牛市

真正的問題并不是A股市場，也不在于中國經濟，而在于美國次級按揭市場的拖欠問題不斷惡化，給美國經濟增長前景蒙上了陰影

H股從高位大幅回落，是從牛市轉為熊市的開始，還是牛市中的一次正常調整？

鑒于香港上市的中資股在超過一年半時間里持續上漲，我們在1月初對H股市場持謹慎態度。在“中國策略：一個月透支一年的行情”的報告中，我們判斷市場在大幅上升后估值已超越基本面，調整無可避免。因此，我們呼吁投資者拋售金融股（銀行股、保險股及地產股）獲利套現，并謹慎對待其他指數權重股。我們當時還建議投資者在消費股及具有資產注入概念的個股中尋求安全的投資機會。

大體而言，大市的走勢與我們的預期相符。盡管如此，在2月27日及稍后的短期內，H股向下調整的幅度仍較我們的預期劇烈，股指曾一度跌至8426點低位，較1月3日的高位10878點下跌近22.5％。甚至一些高質量、大市值的藍籌股，也從1月初的高位回落20％以上。

摩根大通認為，盡管H股市場在豬年將會大幅波動，但仍處于牛市階段。我們在1月初對大市持謹慎態度，并減持中國模式投資組合中的金融股，但這純粹是基于估值而進行的短期技術調整。基本面強勁是推動H股過去兩年持續走牛的基礎，我們現在仍然看好H股的基本面。

市場普遍認為，2月27日A股市場暴跌9％是H股近期大幅下跌的導火索，甚至被廣泛指責為引發全球各資產市場暴跌的“罪魁禍首”。然而，從一開始我們就認為，A股暴跌，全球市場緊接著出現調整僅是一次意外，或純屬巧合。就算A股市場沒有出現暴跌，其他因素也可能引發全球市場大幅下挫。真正的問題并不是A股市場，也不在于中國經濟，而在于美國次級按揭市場的拖欠問題不斷惡化，給美國經濟增長前景蒙上了陰影。值得注意的是，2月26日全球媒體廣泛引述美聯儲前主席格林斯潘的言論：美國經濟很有可能在今年年底前步入衰退。

理解導致全球市場調整及H股市場暴跌的真正原因非常重要，上述觀點現已廣為全球投資業界所接受。A股暴跌不過是單日事件，但全球市場暴跌及H股調整卻持續了更長時間。憑此就足以證明A股暴跌并不是促使H股調整的原因，真正的原因是美國經濟放緩的風險。

除了估值問題及相關爭議，從基本面出發，有理由看好中國經濟、中國股市及H股市場。中國經濟增長的質量在過去兩年已經發生根本改變。我們認為，中國不僅整體經濟增長率會維持較高水平，股東權益回報率、企業毛利率以及企業盈利增長亦將不斷改善。中國的經濟增長，并不僅僅是一些中國宿命論者早前所稱的“無利可圖的增長”。企業所得稅削減于2008年正式生效，亦將進一步支持我們看好中國企業的觀點。

H股的基本面仍然穩健。摩根士丹利資本國際中國指數的遠期市盈率僅15倍左右，而企業盈利增長率卻超過了18％，并且有望加速增長。相對于中國企業的未來盈利增長，分析師的預期仍然過低。如同過去兩年一樣，他們不斷調整預期以追趕中國企業的盈利能力。H股指數的重估幅度遠低于其他新興市場指數，并且估值相對仍不算高。以美國Russell 2000指數為例，在美國經濟增長放緩、盈利增長下降以及美元疲弱的情況下，市盈率仍超過30倍。中國則相反，在經濟增長持續強勁勢頭、企業盈利增長加速以及人民幣升值的刺激下，市盈率依舊維持在15倍左右。我們應買入中國H股還是美國股票？答案不言而喻。

我們認為，市場不應對中國人民銀行在一系列優于預期的經濟數據公布后加息27點做出過度負面反應，現在看來實際情況也是如此。我們相信，還有更多適度的緊縮政策沒有出臺，這些政策有助于避免中國經濟過熱。應注意，即使所有預期的緊縮政策出臺，中國經濟增長的風險仍然是過快增長。

如果中國人民銀行加息的幅度超過預期，那么情況就另當別論了。但是，美聯儲保持利率不變，市場現正預期聯儲會減息，并且中國持續承受著人民幣升值壓力。在這種情況下，中國人民銀行進一步加息的程度受到限制。在現階段，我們保持原有的預期，亦即二季度將會有另一次加息。中國大多數流動性來自于經常賬戶盈余的持續高企及不斷增長，而這種流動性過剩并不是上調國內利率可以解決的。

在H股投資組合策略方面，短期內我們將對銀行股、保險股及地產股持謹慎態度，并繼續關注消費股及具有資產注入概念的個股。但是，如果大市持續大幅波動及下跌（很可能在未來數月），我們將在銀行股、保險股及地產股進一步下跌時開始增持。在H股的業績公布季節，我們預期將會有更多的上升及利好驚喜。這也將會證明我們仍處于牛市階段的觀點——盡管大市在上升過程中將會大幅波動。