誰來主導債市？

多頭管理的債券市場下一步發展應往何處去

中國債券市場發展的主導權之爭，正處于暗潮涌動的態勢。

在今年初召開的全國金融工作會議和“兩會”期間，加快發展債券市場均是重要議題之一（參見《財經》2007年第2期“分食企業債”）。全國金融工作會議結束后，發展多層次資本市場、加快債券市場發展的課題，由中國證監會領銜繼續研究，預計于年中提出方案并交由國務院審議。

由此，債券市場“五龍治水”的局面，進一步引起人們的關注。目前，財政部負責管理國債的發行，并會同中國人民銀行、中國證監會管理國債的交易流通機制；國家發改委單獨管理企業債的發行，企業債的上市交易則需與人民銀行和證監會進行協調；證監會管理可轉債、可分離公司債的發行和交易；人民銀行管理短期融資券、金融債的發行；銀監會管理商業銀行的次級債、混合次級債發行。此外，保監會決定保險公司可以投資哪些類型的債券。

在這樣一個類似疊床架屋的格局下，中國企業債市場的發展并不盡如人意。至今，中國債市的規模僅占GDP的2％左右，遠低于美國（超過100％），也低于香港（10％）。

據《財經》記者了解，在大力發展債券市場的大旗下，各個部門都在尋求突破。證監會希望打通銀行間市場和交易所市場，建立統一監管框架下的債券市場，包括統一的公司債市場，也不排除再搭建一個全國性的債券場外交易市場；發改委作為企業債的長期主管部門，希望以更加市場化的手段增加企業債的發行規模，同時不失去對企業債發行的主管權；央行則希望銀行間市場能夠正名，成為名副其實的全國債券場外交易市場，與交易所市場互為補充，共同發展債券市場。

不過，在專家看來，中國債券市場發展緩慢，根本原因仍在于相關部門有形無形的行政管制，即債券發行和利率制定遠非市場化。因此，當務之急并非進行監管權限的“大一統”，而是監管標準和制度的統一；在市場化程度提高和成熟后，再逐漸將監管權統一至一個具有市場化監管準則和市場化理念的部門。

兩市分立

目前，中國債券流通市場由三部分組成，即滬深證券交易所市場、銀行間交易市場、商業銀行柜臺交易市場；前者為場內市場，后兩者為場外市場。

現代意義上的中國債券交易市場從1981年國家恢復發行國債開始起步，經歷了長達七年的“有債無市”的歷史過程。此后，歷經20年的發展，完成了由實物券柜臺市場為代表的不成熟的場外債券市場主導、到上海證券交易所為代表的場內債券市場主導、再到銀行間債券市場為代表的成熟場外債券市場主導的三部曲（參見“中國債券市場發展大事記”）。

1997年上半年，大量銀行資金通過交易所債券回購方式流入股票市場，造成股市過熱。為了規避系統性風險，經國務院批準，中國人民銀行決定，商業銀行全部退出上海和深圳交易所的債券市場，并在成立于1994年的中國外匯交易中心的基礎上，建立了銀行間債券市場。債券市場就此形成“兩市分立”的狀態。

從1997年至今的十年間，銀行間市場逐漸發展成為一個事實上的全國債券場外交易市場。2002年10月，央行允許非金融機構法人加入銀行間債券市場，這使得一般企業法人都可通過債券結算代理投資全國銀行間債券市場。比如，2004年，上市公司TCL集團投資銀行間債券市場央行票據，就曾引起市場廣泛關注。TCL集團在不到半年的時間里購買的票據到期后獲利1415.5萬元，與銀行定期存款相比，多收益785萬元。目前銀行間市場非金融機構法人通過債券結算代理進行交易的交易量占整個銀行間債券市場的10%左右。

截至2006年底，銀行間市場的機構投資者已近6500家。而經過近十年的發展，銀行間債券市場可交易債券存量已達8.4萬億元；2006年全年交易量為38.39萬億元；可交易品種包括國債、中央銀行票據、金融債、企業債、企業短期融資券、資產支持證券、國際開發機構人民幣債券等券種以及債券回購、債券遠期、人民幣利率互換等金融衍生工具。

與銀行間債券市場蓬勃發展形成鮮明對比的是，交易所的交易量近年卻在不斷萎縮。

1999年間，銀行間市場的回購交易的金額尚遠遠小于交易所的回購金額；但從2000年起，銀行間債券回購交易的金額就開始超過交易所規模；截至2005年底，前者是后者交易金額的6.5倍多。截至2006年末，中國債券市場托管量已達9.2萬億元，其中絕大部分債券都通過銀行間市場發行，在該市場托管的債券達到96.1％。

截至2006年末，銀行間債券市場現券交易額、回購交易額成交量分別約為102563億元、265907億元，交易所債券市場分別僅為1703.3億元、16227.5億元，后者已萎縮至其高潮期2003年成交量的三分之一弱。

“由于銀行間市場在交易機制尤其是機構投資者方面的優勢，交易所債券價格的走勢基本上也跟隨銀行間市場。”中國社會科學院金融研究所李連三博士向《財經》記者表示。

目前，在證券交易所交易的債務產品，主要包括國債、企業債、資產支持債券、可轉債以及基于國債和企業債的回購交易等。與銀行間市場相比，交易所市場中大部分債券品種都處于萎縮狀況。

對于這種格局的形成，固然有金融體系的原因——在銀行主導的金融體系中，集中了90％以上的銀行業，是銀行間市場發展壯大的基礎；同時也有制度漏洞的原因——此前證券公司挪用客戶債券和保證金等違規操作，曾引發市場參與者對交易所市場的信任危機。而交易所特有的債券品種可轉債，由于對其發行管制過于嚴格，不僅規模小，且缺乏創新。

重起爐灶？

在證監會看來，交易所債市萎靡不堪，最重要的原因在于商業銀行的退出，因此希望讓銀行間市場和交易所市場“互聯互通”；簡而言之，應允許商業銀行回到交易所市場。

中國證監會市場監管部主任謝庚曾經提出過四步走的設想：除了打通市場主體，還要更順暢地進行市場間的轉托管、整合交易品種，實現兩個市場上的品種能夠相互掛牌。

他認為，“如果這幾方面工作都比較順利，在時機成熟時，合并銀行間市場和交易所市場，形成一個統一的債券市場。同時，合并兩個結算公司，統一交易制度。”

業界對此不乏異議，反對者稱這會帶來兩大問題：一是貨幣市場和資本市場之間打通后，銀行資金再次涌入股市怎么辦？二是銀行間市場實際上帶有明顯的場外交易市場的特征，與交易所市場在交易機制上有很大的不同。證券交易所是連續競價交易機制，并不適合于債券的大宗交易特征；銀行間市場則采用了適合機構投資者的以報價驅動為主的場外交易方式，并通過直接詢價或者做市商交易機制買賣債券。

“銀行間債券市場的廣度、深度，及其以場外詢價交易方式為主的交易模式，都更適合機構投資者的運作?！敝袊缈圃航鹑谘芯克髣︿h博士這樣認為。

李連三的看法是，無論怎樣建設制度，交易所恐怕都難以改變其在債券產品上相對于銀行間市場的弱勢地位。因為從國際經驗看，債券產品的主要購買者、交易者和創新者都以機構投資者為主，從美國債券市場的交易來看，只有極少數的債券品種才在交易所市場交易，債券市場絕大部分交易都在場外交易市場進行。

因此，這兩個市場彼此能互相補充，但恐怕很難替代和合并。

“不排除在銀行間市場與交易所市場無法整合的前提下，重建一個證監會監管下的全國場外交易市場和托管體系?！币晃唤咏C監會的知情者稱：“有關方案正在議定中?！?/p>

殷劍鋒對此方向并不表認同，“目前熱議的公司債或企業債，完全可以立足于現有銀行間市場和交易所市場同時進行交易，不必另起爐灶搭建一套體系——那可能是另一種形式的重復建設?！?/p>

監管競爭

事實上，今年“兩會”期間，多位代表、委員建議，應由國務院證券監管部門制訂相關管理辦法，依據《證券法》的有關規定，對市場化商業主體發行的公司債券實行集中統一監管。由此，業內對于公司債的發展路徑和集中統一監管的模式便眾說紛紜。

從理論和各國監管的慣例來看，只要是公募形式的債券，無論是由金融企業發行還是非金融企業發行，都應屬于《公司法》和《證券法》的管轄范疇。但現實情況是，在銀行間市場公募發行的金融債、次級債、混合資本債以及短期融資券等，依據的是《人民銀行法》、《商業銀行法》以及人民銀行和銀監會頒布的部門規章；企業債的發行，則依據1993年頒布的《企業債管理條例》。

這些法規和條例或者不屬于監管證券市場的專門法律，或者索性就是計劃經濟遺留下來的產物。

各部門之所以不統一采納《公司法》中界定的“公司債券”這個名稱，其主要原因之一，就在于新、舊《公司法》中，都沒有明確規定由誰來負責公司債券的監督管理。在這種情況下，中國的公司債券就被人為地分割成名目繁多甚至拗口的債券品種。

“我們支持集中統一，但這種集中統一是管理制度和原則的統一。應整合現有資源，充分發揮現有市場平臺?！毖胄薪鹑谑袌鏊靖彼鹃L時文朝在接受《財經》記者采訪時表示，“不管哪個部門牽頭，出發點都應當有利于培育市場要素的發展，有利于金融創新，以推動債券市場的發展?！?/p>

從近幾年金融產品的發展來看，在多部門監管的格局下，由政府主導的金融創新具有非常鮮明的特點——在權限無交叉領域，金融創新相對滯緩，即使有所創新，也多由外部壓力所致；在權限交叉領域，由于主管部門間以及主管部門下轄的機構間存在較為激烈的競爭，多頭監管反而意味著發行主體多一種選擇，造成監管部門之間監管競爭和創新競爭的事實，客觀上有助于推動債券市場的發展。

一個典型案例就是2005年人民銀行推出的短期融資券，其實質相當于短期企業債。截至2006年末，有210家企業共發行短期融資券4336.6億元，余額2667.1億元。此外，也帶動了相關制度的創新。

例如，短期融資券的發行實行了較為市場化的管理辦法，采用備案制，改變了企業債發行中行政審批的做法，還取消了擔保，成為真正意義的基于企業信用的債券品種，打破了國家信用和銀行信用在債券發行中的壟斷地位。

在多部門監管的格局下，短期融資券還產生了額外的效應，極大地刺激了由國家發改委主管的企業債的發行。2005年，企業債的實際發行量幾乎比2004年翻了一倍；2006年再次翻番，達到創紀錄的1015億元；2007年，首批企業債的發行規模便高達992億元。

更重要的是，發改委越來越趨于用市場化的手段管理企業債。相關負責官員曾向《財經》記者談及發改委下一步對企業債的改革思路，主要包括取消擔保，或者做有擔保和無擔保兩個評級，讓投資者自行判斷；加強評級，讓中介機構起到應有的作用；希望取消國務院審批的環節；改變審批額度的做法，以調整節奏；利率放開，嘗試簿記建檔，在利率區間內最后報價市場決定等。

在中國社科院金融所所長李揚和殷劍鋒編撰的《中國金融產品與服務報告》中指出，與其他領域的改革一樣，中國的金融創新也主要由政府主導。在目前金融混業已經“暗渡陳倉”的格局下，各部門“跑馬圈地”，監管標準各不相同，不利于經營類似產品的不同機構公平競爭和金融穩定。

但上述報告也指出，在金融創新以政府為主導的格局改變之前，從多部門管理模式轉向集中管理的模式可能存在風險。這是因為在市場主體尚未成長起來并成為創新的基本動力的時候，權力的高度集中將窒息中國的金融創新。

因此，當前需要首先放松過度的行政管制，用市場主導的金融創新逐漸取代政府主導的金融創新；在此基礎上，逐步建立部際協調機制，統一監管標準，順應混業經營的大趨勢，最終達到市場主導、集中管理的最佳狀態。

中信證券高級經理高占軍也表示，目前發展債市的關鍵是統一標準，應該盡快制訂一個關于直接債務融資市場的普適性法律框架，并促使產品標準化。這一方面有助于市場規范發展，同時也可防止市場機構的金融創新，有利用監管機構間的競爭、實施監管套利的嫌疑，從而引發道德風險。

中國債券市場發展大事記

1988年，財政部在全國61個城市進行國債流通轉讓的試點。

1990年12月，上海證券交易所成立，開始接受實物債券的托管，并在交易所開戶后進行記賬式債券交易，形成了場內和場外交易并存的市場格局。

1994年以后，機構以代保管單的形式超發和賣空國庫券的現象相當普遍，市場風險巨大。同年，交易所開辟了國債期貨交易。

1995年，以武漢證券交易中心等為代表的區域性國債回購市場因虛假的國債抵押泛濫而被關閉。同年5月，國債期貨“327”事件爆發，國債期貨市場關閉。

1995年8月，國家正式停止一切場外債券市場，證券交易所變成了中國惟一合法的債券市場。

1996年，記賬式國債開始在上海、深圳證券交易所大量發行。隨著債券回購交易的展開，初步形成了交易所債券市場體系。

1997年，商業銀行退出上海和深圳交易所的債券市場。同年，在中國外匯交易中心基礎上建立了銀行間債券市場，中國債券市場就此形成兩市分立的狀態。

1998年5月，人民銀行債券公開市場業務恢復，以買進債券和逆回購投放基礎貨幣，為商業銀行提供了流動性支持，促進了銀行間債券市場交易的活躍。

1998年9月，國家開發銀行通過銀行間債券發行系統，采取公開招標方式首次市場化發行了金融債券。

1998年10月，人民銀行批準保險公司入市；1999年初，325家城鄉信用社成為銀行間債券市場成員。

1999年9月，部分證券公司和全部的證券投資基金開始在銀行間債券市場進行交易。

2000年9月，人民銀行再度批準財務公司進入銀行間債券市場。

2002年10月，央行允許非金融機構法人加入銀行間債券市場。

2005年，銀行間市場推出短期融資券品種。截至2006年末，有210家企業共發行短期融資券4336.6億元，余額2667.1億元。

2007年3月初，企業年金基金獲準進入全國銀行間債券市場。

本刊記者整理